鮑慶 劉劍鋒

創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容的放緩不僅僅是一種政策管制引發(fā)的短期現(xiàn)象，更可能是未來(lái)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的大趨勢(shì)

創(chuàng)業(yè)板發(fā)展現(xiàn)狀

自2009年10月23日開板以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)歷了一個(gè)從從無(wú)到有、從小到大的過(guò)程。在不到三年的時(shí)間里，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)發(fā)展成有330余家上市公司，超8000億市值的市場(chǎng)規(guī)模。雖然創(chuàng)業(yè)板的快速發(fā)展解決了部分中小企業(yè)融資難的問(wèn)題，但是在當(dāng)前A股市場(chǎng)持續(xù)低迷的情況下，迅速的擴(kuò)容也遭到了不少投資者的詬病。今年以來(lái)，創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容速度似乎有所放緩，上半年創(chuàng)業(yè)板新增上市公司為52家，和去年同期相比大幅減少了近30家，創(chuàng)業(yè)板總市值增速也從最初的兩位數(shù)增長(zhǎng)下降到現(xiàn)在的個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，甚至是負(fù)增長(zhǎng)。有投資者認(rèn)為這只是管理層為了緩和證券市場(chǎng)的供求矛盾而采取的暫時(shí)性措施，但通過(guò)分析我們判斷，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容的放緩不僅僅是一種政策管制引發(fā)的短期現(xiàn)象，更可能是未來(lái)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的大趨勢(shì)。

從其他國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)無(wú)論是在發(fā)展比較成功的市場(chǎng)還是在發(fā)展比較滯后的市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容速度減緩都是一個(gè)普遍存在的現(xiàn)象。美國(guó)納斯達(dá)克市場(chǎng)是全球最早的，也是發(fā)展最為成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，其總市值從2003年19320億美元增長(zhǎng)到現(xiàn)在的44747億美元，十年間的年均復(fù)合增速超過(guò)了8%，而同期紐交所市值的年均復(fù)合增速僅為4%。雖然納斯達(dá)克市場(chǎng)的市值在不斷的增加，但是其上市公司數(shù)量卻出現(xiàn)了持續(xù)減少的現(xiàn)象。1997年在納斯達(dá)克市場(chǎng)上市的公司數(shù)量約為6300家，而現(xiàn)在這一數(shù)字已經(jīng)下滑至約2600家，這一方面是由于不斷的有公司因各種原因從納斯達(dá)克市場(chǎng)退市，而另一方面是由于在納斯達(dá)克市場(chǎng)新上市的公司數(shù)量在不斷減少。據(jù)統(tǒng)計(jì)，從2008年1月到2012年6月間納斯達(dá)克IPO數(shù)量?jī)H為234家，在此期間上市公司數(shù)量?jī)魷p少了489家。

香港的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)GEM也面臨著擴(kuò)容速度減緩的現(xiàn)象。GEM市場(chǎng)于1999年開板，雖然已經(jīng)有13年的歷史，但是其發(fā)展卻比較緩慢。截止到2012年6月，香港GEM市場(chǎng)僅有177家上市公司，總市值也僅為773.58億元。香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)展緩慢也和其擴(kuò)容速度減緩有密切的關(guān)系，在開板初期，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)每年都有50家左右的新上市公司，但最近幾年迅速下降，每年只有10家左右公司進(jìn)行IPO。

因此，結(jié)合其他國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板發(fā)展歷程，中國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)擴(kuò)容速度放緩將是未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)。

導(dǎo)致未來(lái)創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容放緩的因素有很多，歸根結(jié)底而言可以分為兩大類，第一類是主動(dòng)因素，即公司出于自身利益的考慮和比較而主動(dòng)放棄了在創(chuàng)業(yè)板上市；第二類是被動(dòng)因素，即因?yàn)楦鞣N外部因素客觀上增加了公司在創(chuàng)業(yè)板上市的難度。

創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容放緩的主動(dòng)因素分析

估值溢價(jià)下滑導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板對(duì)企業(yè)吸引力下降。通過(guò)新股發(fā)行放大企業(yè)市值是中小企業(yè)選擇創(chuàng)業(yè)板上市的主要原因，但由于近年來(lái)A股行情持續(xù)走熊，創(chuàng)業(yè)板的“市值放大”效應(yīng)的能力也有所下降，這也造成了很多中小企業(yè)主動(dòng)放棄了創(chuàng)業(yè)板的IPO之路。在創(chuàng)業(yè)板設(shè)立之初，其相對(duì)滬深300的估值溢價(jià)水平曾經(jīng)達(dá)到400%以上，而近年來(lái)這一數(shù)字持續(xù)下降，目前只有2.5倍左右。從創(chuàng)業(yè)板新股發(fā)行的市盈率來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)也是呈現(xiàn)出大幅下降的趨勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板IPO市盈率由最初的70倍左右下滑至現(xiàn)在的約為三十幾倍。在當(dāng)前股票市場(chǎng)行情不景氣的情況下，企業(yè)難以充分享有高成長(zhǎng)所帶來(lái)的高溢價(jià)，企業(yè)的上市熱情也就有所減弱，進(jìn)而導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板的擴(kuò)容放緩。

嚴(yán)格的退市制度讓部分企業(yè)“望而卻步”。“上而不退”是A股長(zhǎng)期存在的問(wèn)題之一，郭主席上任之后對(duì)上市公司退市制度進(jìn)行了大幅度的改革。和主板市場(chǎng)相比，創(chuàng)業(yè)板取消了風(fēng)險(xiǎn)警示處理，并且退市之后像主板要求必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)。和之前相比，現(xiàn)在的創(chuàng)業(yè)板退市制度也更為嚴(yán)格。新增加的退市條款如表1所示，在新制度推出之后，上市公司因自身問(wèn)題而退市的風(fēng)險(xiǎn)有所增加，使得企業(yè)在選擇創(chuàng)業(yè)板上市時(shí)不得不充分考慮的因素之一，這也導(dǎo)致了一些質(zhì)地較差的企業(yè)放棄了在創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)公開發(fā)行。

募資能力降低和發(fā)行費(fèi)用高企使得企業(yè)收益成本比下降。在公開市場(chǎng)上募集資金用于企業(yè)生產(chǎn)是證券市場(chǎng)的主要功能之一。在創(chuàng)業(yè)板初期，由于上市公司數(shù)量比較少，造成投資者競(jìng)相申購(gòu)，因此企業(yè)很容易就能得到大筆的超募資金；同時(shí)中介機(jī)構(gòu)為了擴(kuò)大自己的業(yè)務(wù)范圍，在初期也會(huì)通過(guò)降低費(fèi)率來(lái)占領(lǐng)市場(chǎng)。但隨著公司數(shù)量的增加，企業(yè)獲得超募資金的比例在逐漸減少，而發(fā)行成本卻有所上漲。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2009-2010年，創(chuàng)業(yè)板新上市公司的平均超募資金比例可以達(dá)到200%以上，目前已經(jīng)下降到1倍左右。超募資金下降了但是創(chuàng)業(yè)板IPO的發(fā)行成本卻沒(méi)有減少，反而有所上升。發(fā)行費(fèi)用率由原來(lái)的6%左右上升到了10%的水平。和其他國(guó)家和地區(qū)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的發(fā)行費(fèi)用相比，A股創(chuàng)業(yè)板也并不具備比較優(yōu)勢(shì)。以香港GEM市場(chǎng)和英國(guó)AIM市場(chǎng)為例，其發(fā)行費(fèi)用大概在1500萬(wàn)以下，而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的費(fèi)用則至少需要2000萬(wàn)以上。此外，上市過(guò)程中的一些必要的但不能公開的“公關(guān)費(fèi)用”也是消耗了很多“準(zhǔn)上市公司”董事長(zhǎng)的幾乎全部個(gè)人財(cái)富。上市資金募集和發(fā)行成本的不匹配也是導(dǎo)致部分企業(yè)沒(méi)有選擇在創(chuàng)業(yè)板上市的原因之一。

最后，新三板推出對(duì)創(chuàng)業(yè)板形成“替代效應(yīng)”。近期，據(jù)媒體報(bào)道繼中關(guān)村之后，武漢東湖高新技術(shù)園區(qū)和上海張江高科技園區(qū)申請(qǐng)新三板也相繼獲得了批準(zhǔn)，新三板擴(kuò)容漸行漸近。新三板相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板在上市規(guī)則、交易制度、成本等諸多方面都具有比較優(yōu)勢(shì)。我們認(rèn)為新三板擴(kuò)容改革之后，將會(huì)有不少公司轉(zhuǎn)投新三板市場(chǎng)，這也造成了對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的分流。

創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容放緩的

被動(dòng)因素分析

供不應(yīng)求向供過(guò)于求轉(zhuǎn)換，創(chuàng)業(yè)板公司需求趨向飽和。目前在創(chuàng)業(yè)板上市的公司有300余家，平均每周有3家登陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。在創(chuàng)業(yè)板開設(shè)初期，由于上市公司標(biāo)的比較少。導(dǎo)致過(guò)多的資金追逐過(guò)少的公司，而隨著創(chuàng)業(yè)板公司數(shù)量的逐漸增加和市場(chǎng)資金的減少，供求關(guān)系也發(fā)生了轉(zhuǎn)變。中簽率可以較好的反映新股發(fā)行的供求狀況，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在2010年以前創(chuàng)業(yè)板的平均中簽率一般都不到1%，而2011年以來(lái)中簽率呈現(xiàn)出上升趨勢(shì)，最高的時(shí)候月平均中簽率甚至達(dá)到了4%以上，而近幾個(gè)月也一直保持在1%以上。市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司的需求已經(jīng)得到了一定的滿足，因此創(chuàng)業(yè)板公司擴(kuò)容的速度也將逐步放緩。

趨于嚴(yán)格的發(fā)行機(jī)制將導(dǎo)致審核通過(guò)率下降。和其他國(guó)家和地區(qū)相比，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板上市制度比較嚴(yán)格，對(duì)公司的各項(xiàng)指標(biāo)的要求也較為苛刻。此外，我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)發(fā)行采用的是核準(zhǔn)制，而其他大部分國(guó)家和地區(qū)采用的是注冊(cè)制，相比較而言，核準(zhǔn)制的審批制度較為嚴(yán)格，審批被否決的概率也比較大。2010年創(chuàng)業(yè)板審核通過(guò)的家數(shù)為145家，通過(guò)率為85.29%，2011年創(chuàng)業(yè)板審核通過(guò)的家數(shù)為113家，審核通過(guò)率下滑至83.70%。而到了2012年二季度創(chuàng)業(yè)板審核通過(guò)率進(jìn)一步下滑，二季度審核通過(guò)的家數(shù)為41家，通過(guò)率僅為78.85%。在審核制度日趨嚴(yán)格的環(huán)境下，審核通過(guò)率仍將保持低位，這也導(dǎo)致了創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容速度的下降。

監(jiān)管層若停發(fā)新股將導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容短期快速下降。今年五月份以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)下跌，不少投資者建議監(jiān)管層停發(fā)新股。雖然證監(jiān)會(huì)等部門一再?gòu)?qiáng)調(diào)停發(fā)新股不會(huì)對(duì)市場(chǎng)環(huán)境有實(shí)質(zhì)性改善，但我們也不能排除如果A股市場(chǎng)繼續(xù)下跌，管理層為了救市而暫停新股發(fā)行，歷史上證監(jiān)會(huì)曾經(jīng)6次停止發(fā)行新股，如表2所示?？梢钥吹?，這六次停發(fā)新股中，最短的持續(xù)了2.5個(gè)月，而最長(zhǎng)的持續(xù)了1年。從2007年10月開始，A股已經(jīng)持續(xù)了近5年的熊市，如果當(dāng)前監(jiān)管部門采取停發(fā)新股的舉措，那么也將導(dǎo)致短時(shí)間內(nèi)創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容的腳步迅速放緩。

通過(guò)以上分析，我們認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容的放緩不僅僅是監(jiān)管層的刻意舉措，而是由主動(dòng)因素和被動(dòng)因素兩種作用的共同影響，而主動(dòng)因素將是造成創(chuàng)業(yè)板擴(kuò)容速度未來(lái)長(zhǎng)期放緩的主要原因。

（作者單位：東海證券研究院）