任宇子

凡遭遇渾水做空的中國在美上市公司十有八九會損失慘重，而相反渾水機構(gòu)會滿載而歸。正因如此，中國公司更容易招來渾水機構(gòu)的蓄意盯梢，新東方也沒有例外。

7月18日深夜，當俞敏洪還在睡夢中的時候，在地球的另一邊，渾水機構(gòu)向美國紐交所所有的注冊讀者發(fā)布了一份有關(guān)新東方的調(diào)研報告。新東方股價因此一天暴跌了35%，收報9.5美元，市值僅剩15億美元，股價創(chuàng)5年新低。

7月19日，新東方發(fā)布回應公告，稱渾水機構(gòu)的報告包含了很多錯誤的事實、誤導性的猜測和惡意的引導。此后，新東方觸底反彈，一度大漲17%。

渾水蓄謀已久

從2010年底開始，中國在美上市公司頻繁遭遇渾水做空。因為文化差別、管理習慣等多方面的原因，中國公司常會存在一些不規(guī)范的瑕疵。凡遭遇渾水做空的中國公司十有八九會損失慘重，而相反的是渾水機構(gòu)會滿載而歸。

“正因如此，中國公司更容易招來渾水機構(gòu)的蓄意盯梢?！毕嚓P(guān)專家認為，“此次新東方遭遇渾水做空的情況就是一次蓄謀?！?/p>

俞敏洪的話證實了這一點。據(jù)俞敏洪透露，3個月前渾水機構(gòu)就把報告給了SEC（美國證券交易委員會）?！癝EC兩個月前找我們，我們給SEC寫了長長的解釋報告，后來SEC說，雖然你們給了解釋，但我們還是要組織一次調(diào)查，給一個結(jié)論?！?/p>

渾水機構(gòu)也不回避蓄謀動機。在報告第三頁，渾水機構(gòu)提及，他們的“間諜”已經(jīng)對新東方進行了長達6個月的調(diào)查。

等待伏擊時機

這不是新東方第一次被海外研究機構(gòu)做空。就在一年前，一家調(diào)研公司OLP Global發(fā)了個類似的報告，但最終并未對新東方股價產(chǎn)生太大的負面影響。

因為有了上一次失敗的教訓，渾水一直在等待伏擊新東方的最佳時機。

7月17日，新東方收到SEC調(diào)查函件，對該公司的會計實踐發(fā)起一項正式調(diào)查。

SEC在調(diào)查函中稱，將主要關(guān)注公司VIE北京新東方的結(jié)構(gòu)調(diào)整根據(jù)是否充分。

新東方回應了SEC的調(diào)查事件，稱VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整是因為2006年上市創(chuàng)始人中11個股東均是VIE股東，目前10個已經(jīng)離職。新東方認為，北京新東方的股權(quán)只有控制在利益相關(guān)人名下才能更好地實現(xiàn)股東利益最大化。作為公司創(chuàng)始人、董事長兼CEO，俞敏洪是最適合的人選。

據(jù)介紹，此次股權(quán)重組始于2011年12月，并已于2012年1月完成，5月正式注冊。如今，北京新東方股權(quán)完全由俞敏洪控制的實體機構(gòu)所持有。此次北京新東方股權(quán)重組不會給公司和股東帶來不利影響。

不過，新東方的解釋并未得到投資者的認可，有投資者認為，此次新東方調(diào)整VIE后，實際的VIE已經(jīng)變成了俞敏洪個人控制下的實體，意味著俞敏洪一人獲得了公司的實際控制權(quán)，可能對公司股東利益造成損害。

根據(jù)慣例，這一調(diào)查期限短則兩個月，長可能達到半年。但是SEC調(diào)查新東方的消息一出，新東方股價就遭重創(chuàng)，當天大跌34.32%，收報于14.62美元。而這給蓄謀已久的渾水機構(gòu)創(chuàng)造了出擊的機會。

第二日，渾水公司趁火打劫發(fā)布了質(zhì)疑報告，將新東方股票評級定為強烈賣出。

報告非常全面

渾水公司在長達97頁的報告中，詳細講述了調(diào)查過程，質(zhì)疑相當“有料”。從偽裝成投資者與新東方的工作人員對話希望加盟，到各種財務數(shù)據(jù)和對比報表，甚至與新東方CFO在美國的對話細節(jié)，甚至一些“花邊”新聞，都被收羅詳盡。

最大的指責是“欺詐”，渾水聲稱新東方過去報告的毛利潤率超過60%有造假嫌疑，因其對其他非上市公司調(diào)研，毛利潤率會在20%至30%左右，新東方的數(shù)據(jù)卻遠遠高于此。同時渾水還聲稱新東方經(jīng)營的學校設(shè)施屬于國家資產(chǎn)，對于資產(chǎn)合法性表示懷疑。

渾水報告中稱新東方CFO謝東螢在2012年6月在被問及其是否存在加盟伙伴時否認并表示“公司650所教學中心全部是100%全資擁有的資產(chǎn)”。但是渾水6個月調(diào)查發(fā)現(xiàn)新東方在加盟方面向股東撒謊，有證據(jù)顯示新東方的特許經(jīng)營涉及幾十個城市，但是公司卻一直沒有透露任何有關(guān)特許經(jīng)營的信息。

此外，新東方聲稱2011財年營收2.077億美元，企業(yè)營業(yè)稅為零，渾水認為新東方稅收減免不合理。

而審計機構(gòu)德勤也出現(xiàn)在渾水的質(zhì)疑中，渾水認為，德勤此前審計的中國公司頻繁出事，包括多元環(huán)球水務、中國高速頻道等，因此不值得信任。渾水此次質(zhì)疑多達十數(shù)條。

渾水報告認為新東方將加盟店業(yè)績當作直營店對待粉飾報表、認為新東方利潤率遠高于同行，高得不正常等等。并稱新東方的問題遠比一個不穩(wěn)定的VIE結(jié)構(gòu)嚴重。

新東方備受打擊

在過去52周，新東方最高股價為128.43美元。此前一日，陷入VIE風波中的新東方股價已經(jīng)跌去34.32%，渾水報告出來的當天，股價再度暴跌35%。

僅兩個交易日，新東方累計跌幅高達57.32%，股價創(chuàng)下5年新低，市值蒸發(fā)近20億美元（約合127億元人民幣），股價降至9.5美元。而就在兩天前的7月16日，新東方收盤價還高達22.26美元。

受其影響，在美上市中概股大多跟隨暴跌，聯(lián)游網(wǎng)絡(luò)跌幅達到31.82%，賽諾國際跌18%。

渾水做空研報一出，各大機構(gòu)也紛紛發(fā)布研究報告表達觀點。

首先是國際評級機構(gòu)高盛暫停了對新東方的評級。高盛表示，暫停對新東方的投資評級和設(shè)定目標股價，主要是因為目前并沒有充分的依據(jù)來決定其投資評級和股票的目標價格。此前公布的投資評級和目標股價已不再有效。高盛稱將繼續(xù)評估新東方的基本面，同時密切關(guān)注已公布的正式調(diào)查的進展。

美國投資公司Oppenheimer也發(fā)布研究報告，將新東方股票評級從“跑贏大盤”下調(diào)至“與大盤持平”，給予該股目標股價35美元。

Robert W. Baird也將新東方股票評級由“跑贏大盤”下調(diào)至“中性”，并且將其目標價由32美元下調(diào)至19美元。

而就在新東方股價連遭打擊的同時，7月19日，律師事務所Bronstein, Gewirtz & Grossman，LLC稱，該事務所正代表新東方的證券購買者“就未來可能針對該公司發(fā)起訴訟的問題展開調(diào)查”。

同時，美國的律師事務所Howard G. Smith宣布，該事務所目前正在針對新東方的潛在指控展開調(diào)查，以調(diào)查該公司是否侵犯了美國聯(lián)邦證券法。

向渾水反擊

或許是渾水的報告太過于驚人，與7月18日俞敏洪與新東方的沉默應對相反，7月19日下午，在位于北京海淀區(qū)的新東方大廈會議室，俞敏洪與新東方教育科技集團副總裁兼公共關(guān)系部主任岡棟俊，小范圍就此事對媒體做出回應。

面對媒體，俞敏洪再次肯定了新東方的私有性。“國家到今天為止也沒對民辦學校盈利和不可盈利做任何清晰的區(qū)分”，但俞敏洪認為，2002年的《民辦教育促進法》已經(jīng)確定了“學校是誰辦的，它必然就是誰的”。

關(guān)于VIE股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題，俞敏洪再次強調(diào)，不涉及公司管理層面。新東方此次的VIE結(jié)構(gòu)調(diào)整對新東方上市公司股東結(jié)構(gòu)沒有影響?！耙驗樾聳|方正在積極配合SEC進行調(diào)查，因此不便透露更多相關(guān)進展?！庇崦艉檫@樣表示，但對于渾水公司的諸多指責，俞敏洪給予了直接反擊。

對于稅收減免問題，俞敏洪稱，除了北京新東方因歷史沿革問題，享有一定優(yōu)惠外，其余都是按國家規(guī)定繳納營業(yè)稅和所得稅?！霸谥袊呖萍脊救郎p兩免，在美國就沒有。新東方高科技內(nèi)容很多，這些在年報里都有說明?！?/p>

俞敏洪說，新東方一直是遵紀守法的公司，多年來也一直是重點納稅大戶，一直按照國家相關(guān)政策法規(guī)繳納各種稅費。

目前國內(nèi)冠以新東方品牌的學校，全部是新東方直營。而新東方旗下子品牌“泡泡少兒”和“滿天星”有授權(quán)加盟，其中“泡泡少兒”19家，“滿天星”2家。渾水說將加盟店業(yè)績當做直營店對待粉飾報表這個邏輯并不成立，因為新東方泡泡加盟業(yè)務規(guī)模實在太小，和新東方7億多美元的年營收相比，暫時可以完全忽略，這部分僅將加盟費并入財報，且占新東方總營收之比為0.045%。

對于渾水公布的有關(guān)CFO否認新東方加盟的錄音，俞敏洪稱是掐頭去尾過的。

俞敏洪說，渾水編出來的東西就是為了獲利?！皽喫敬嬖谟幸欢ǖ暮侠硇裕拖襁@個社會允許任何人說話一樣，渾水這類公司的存在使得很多公司不敢做壞事?！?/p>

“但不分好壞都去攻擊，沒有漏洞制造漏洞攻擊，這不合理。”俞敏洪說，“用謾罵的態(tài)度來寫報告，也有失專業(yè)水準?！?/p>

俞敏洪將渾水機構(gòu)的質(zhì)疑都歸結(jié)為只是新東方的“粉刺”，卻被渾水夸大成了癌癥。渾水是否不了解中國現(xiàn)狀呢？俞敏洪認為，渾水特別了解中國，它只是利用美國人對中國的不了解，來套美國人的錢。

李開復、江南春等在內(nèi)的中國企業(yè)家紛紛表示支持新東方的據(jù)理澄清。新東方創(chuàng)始人、VIE原股東徐小平在微博上也表達了對新東方的支持，并建議朋友逢低買入。

在新東方回應渾水質(zhì)疑之后，7月19日當天，新東方股票大漲17.89%，報收于每股11.20美元。

中概股仍然水土不服

這場突如其來的中國概念股風暴，讓不少投資者重新審視中國概念股在境外上市的境遇。事實上，中國概念股近年來屢屢遭受質(zhì)疑，很大程度上就反映了不同市場的理念沖突。

和五六年前相比，到美國去上市已然不再是一條金光閃閃的黃金大道，美國股市的嚴厲苛責以及這些企業(yè)曲線上市采用VIE結(jié)構(gòu)為今后發(fā)展帶來的種種隱形不利，已經(jīng)讓近年來在美上市的很多中國企業(yè)感到尷尬不已。

由于中國法律禁止外資進入部分行業(yè)領(lǐng)域，造成一些赴美上市的中國公司被迫采取特殊的企業(yè)結(jié)構(gòu)來回避政策壁壘，可變利益實體就是這樣一種手段?？勺兝鎸嶓w（國內(nèi)企業(yè)）是境外上市企業(yè)的實際或潛在經(jīng)濟來源，但境外上市企業(yè)對可變利益實體并無完全控制權(quán)。這一方法由新浪首創(chuàng)，國內(nèi)眾多科技和教育類企業(yè)都采用這一方法來回避監(jiān)管要求，但卻普遍面臨法律風險。

新東方聯(lián)合創(chuàng)始人徐小平在微博上表示：VIE是中國經(jīng)濟歷程中特殊結(jié)構(gòu)。在國際資本市場上市的公司，很多公司都是這種脆弱的VIE結(jié)構(gòu)。支持中國企業(yè)做強做大，就是支持中國國家繁榮富強。政府應該調(diào)整政策，徹底解決這個問題。30多年中國經(jīng)濟豐碩的成果，不能繼續(xù)被這種脆弱的體制遏制，任其在信任與法律缺失的凄風苦雨中飄零。

有分析稱，2008年全球性金融危機爆發(fā)以來，做空機構(gòu)從中獲得了不少良機。做空上市公司已然形成了一條雖然運作手法單一，但已成熟的產(chǎn)業(yè)鏈，其目的即為攫取暴利。

據(jù)了解，最近兩年里，美國冒出40多家做空機構(gòu)瞄準中概股，已有近50只在美國上市的中概股遭質(zhì)疑后停牌或退市。

“我們不否認利用這樣的報告來賺錢，這是資本主義系統(tǒng)的一部分。但我們所揭露的都是真相，我們沒有撒謊。”渾水發(fā)言人柯維（Zach Kouwe）說。

不過，與中國人普遍觀念中“只要不太離譜就不算造假”不同，老美接受的是“只要你騙我一點，我就全部不信”。

“美國人對渾水的邏輯還是買賬的?！币幻麑Ｗ⒚拦傻耐顿Y經(jīng)理認為，新東方股價接連兩天的暴跌本身就說明了中美市場的理念差異，一些即使新東方本身覺得不大的問題，但在講究誠信的資本市場上，也可能成為問題。

相關(guān)專家認為，從未來的趨勢來看，新東方這次事件暴露的是采用VIE結(jié)構(gòu)赴美國市場上市有著難以避免的缺陷，未來擬赴美上市的京東、凡客等公司可能也會就此調(diào)整融資思路。

VIE模式

VIE模式（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”），國內(nèi)稱為“協(xié)議控制”，是指境外注冊的上市實體與境內(nèi)的業(yè)務運營實體相分離，境外的上市實體通過協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務實體，以規(guī)避《外商投資產(chǎn)業(yè)指導目錄》對于限制類和禁止類行業(yè)限制外資進入的規(guī)定。許多在美國上市的中國企業(yè)都采用了VIE結(jié)構(gòu)，尤其11只上市的教育培訓股有10只均采用VIE結(jié)構(gòu)。