王韶輝

在此次新三板擴容中，券商都表現(xiàn)出了極大熱情。據(jù)不完全統(tǒng)計，截至7月，已有60多家券商獲得新三板主板券商業(yè)務(wù)資格，其中不僅有申銀萬國、國信證券、國泰君安等早期開展新三板業(yè)務(wù)的大券商，也包括世紀證券、新時代證券等小券商，最新被授予資格的則有財通證券、第一創(chuàng)業(yè)證券和中金公司等。

招商證券研究員羅毅認為，新三板的股份轉(zhuǎn)讓、定向增發(fā)、企業(yè)收購等功能給券商打開了操作空間，同時做市商將獲得賺取股份交易買賣差價的機會。

除了券商之外，其他相關(guān)機構(gòu)也正在行動起來，PE、商業(yè)銀行、會計師事務(wù)所、律師事務(wù)所等機構(gòu)也在尋找未來這個市場上各自的位置和贏利點。

券商的大蛋糕

“我個人對未來三板這塊業(yè)務(wù)的發(fā)展很樂觀?！蹦橙檀k股份業(yè)務(wù)負責人向本刊記者表示，“三板這塊未來對我們?nèi)虂碇v是一個很好的業(yè)務(wù)，目前我們是全國布點，有很多儲備項目。企業(yè)都表現(xiàn)得非常積極，當初有很多企業(yè)不認同，寧愿等著上市，現(xiàn)在這些企業(yè)回過頭看重三板的機會?！?/p>

業(yè)內(nèi)普遍認為，新三板業(yè)務(wù)將成為券商未來兩年的贏利亮點，這一估計顯然并不是空想。據(jù)東方證券分析師王鳴飛測算，假設(shè)新三板正式擴容，若每年新掛牌900家企業(yè)，按照目前一家企業(yè)100萬元的掛牌費用，券商每年來自新三板企業(yè)掛牌的收入約為9億元。而如果推出新三板做市商業(yè)務(wù)，假設(shè)未來新三板企業(yè)平均市值與目前相當，約為1.5億元/家，同時假設(shè)該市場未來每年50％的換手率（參考日本OTC市場）及7％的價差，券商每年來自做市的收入將高達315億元。

不過目前，新三板業(yè)務(wù)還處于賠本賺吆喝的階段。一方面，現(xiàn)在證券業(yè)協(xié)會要求審核券商的工作底稿，這將導致新三板業(yè)務(wù)工作量甚至會超過IPO（首次公開募股）；另一方面，證券業(yè)協(xié)會要求新三板的一個項目必須配備一名注冊會計師、一名律師和一名研究員，這也直接導致券商成本高企。

西部證券場外市場總部總經(jīng)理程曉明曾毫不避諱地說：“公司自從事新三板業(yè)務(wù)開始，一直是虧錢的，最多的一年可虧損上千萬元?！?/p>

券商看重的是新三板市場打開之后未來的贏利前景，這里面隨著市場活躍，掛牌、定向增資等業(yè)務(wù)收費會水漲船高，另外做市商賺取差價為券商未來贏利打開空間。其實，前不久國家放開的中小企業(yè)私募債，也成為券商與新三板企業(yè)對接的重要融資工具。

上述接受本刊記者采訪的券商人士說：“我們基本上是按照私募債與新三板企業(yè)對接的思路在做，私募債的適用范圍目前主要是新三板這些企業(yè)，這也是支持中小微企業(yè)發(fā)展，專門為中小微企業(yè)增加的一個融資方式，現(xiàn)在看效果還不錯，各地政府對私募債都有貼息，實際的利率很低，比銀行貸款更有優(yōu)勢?！?/p>

目前已有兩家新三板掛牌企業(yè)成功發(fā)行中小企業(yè)私募債。百慕新材發(fā)行了額度為2000萬元的中小企業(yè)私募債，之前還有九恒星發(fā)行額度1000萬元的中小企業(yè)私募債。企業(yè)通過私募債的形式進行再融資的速度快，手續(xù)簡便，百慕新材與九恒星均在當月就完成了債券的發(fā)行。

從各券商對新三板業(yè)務(wù)的競爭態(tài)勢來看，新三板擴容或許會成為券商競爭格局的一次調(diào)整。金源證券場外市場部總經(jīng)理陳永飛在接受本刊記者采訪時，明確說：“新三板擴容對證券公司競爭格局肯定有影響，我認為是誰投入誰勝出，誰重視這塊業(yè)務(wù)誰就勝出；中小券商還是更適合這塊業(yè)務(wù)，我們大的業(yè)務(wù)拿不到，就做這些小企業(yè)，為中小微企業(yè)服務(wù)?！?/p>

PE黃雀在后

新三板一旦擴容，除券商之外，還將為很多其他相關(guān)機構(gòu)帶來嶄新的一塊業(yè)務(wù)。這其中，PE恐怕是重要的獲益者。

隨著二級市場不斷調(diào)整，創(chuàng)業(yè)板較2010年高點已跌去40％，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市盈率倍數(shù)不斷拉低，從過去動輒六七十倍的市盈率回報，到現(xiàn)在平均市盈率在30倍左右。而一級市場仍然競爭激烈，企業(yè)報價偏高，很多項目在進入時已經(jīng)是20倍市盈率的估值，經(jīng)常到項目退出期已無利可圖。加上目前IPO發(fā)行市場不振，上市窗口并未全面打開，很多企業(yè)不得不推遲上市計劃，造成退出周期拉長，也加重了投資成本。

證監(jiān)會最新公布的IPO企業(yè)申報信息顯示，目前等待上市的公司已超過700家。按照目前的審核速度，至少要到2014年年底才能完成上市。

而且，更為嚴厲的創(chuàng)業(yè)板公司退市制度在2012年5月開始施行。不少創(chuàng)投人士擔憂，創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小，容易受外部環(huán)境沖擊，一旦業(yè)績下滑退市，“退市比退出早”，付出極有可能“打水漂”。

在這一背景下，一些投資機構(gòu)看中了發(fā)行條件較低的新三板市場，新三板掛牌企業(yè)并未對贏利作硬性規(guī)定，同時首發(fā)時也不受社會公眾股不低于25％的規(guī)定。

據(jù)清科研究中心統(tǒng)計，截至2012年5月17日，新三板中已實現(xiàn)定向增發(fā)(不含已轉(zhuǎn)板企業(yè))的26家企業(yè)中，有20家引入VC/PE投資。其中，今年已有8家新三板掛牌企業(yè)發(fā)布定向增資公告，背后顯現(xiàn)出7家VC/PE機構(gòu)，VC/PE投資規(guī)模占比高達近90％。

清科研究員張琦說：“相比二級市場，雖然新三板定向增資企業(yè)總數(shù)無法企及，但與二級市場定向增資逐步趨冷相反，新三板風景這邊獨好，近兩年定向增資活躍度不斷上升。而且一旦轉(zhuǎn)板成功，企業(yè)價值將被重估，VC/PE還將獲得被投企業(yè)轉(zhuǎn)板上市帶來的價差收益?！?/p>

一位私募股權(quán)投資人士表示，他正在游說一些已經(jīng)投資的項目先上新三板再謀轉(zhuǎn)板，這樣項目股權(quán)可以直接在二級市場上進行股權(quán)交易，機構(gòu)也可以在新三板上直接投資看好的企業(yè)。

據(jù)悉，除了游說企業(yè)備戰(zhàn)新三板以外，一些專門投資新三板的基金也在募集之中。

銀行的生意

也有投資人士認為，新三板市場與創(chuàng)業(yè)板、中小板之間沒有對接的綠色通道，轉(zhuǎn)板問題尚未解決，會造成這一市場的局限。

本刊記者詢問多位投資人，他們基本的意見是，新三板將會成為重要的退出渠道，不過目前擴容還沒實現(xiàn)，全國統(tǒng)一的場外市場沒有完全形成，此項業(yè)務(wù)仍在探索中。

對于越來越關(guān)注中小微企業(yè)的銀行來說，新三板也早已在它們的視線之內(nèi)。

工商銀行中小企業(yè)金融業(yè)務(wù)中心的楊科對本刊記者說：“（我們）也在探索與新三板企業(yè)對接的方式，因為上新三板的企業(yè)在資質(zhì)等方面更好，而且掛牌前經(jīng)過審核和券商調(diào)查，可省去銀行的很多審核環(huán)節(jié)，是未來的目標客戶?！?/p>

“我們這邊也在做一些針對新三板的信貸研究。因為也有一些客戶剛上了新三板，針對它們這塊業(yè)務(wù)也是先做一個試點，對它們放一些信用貸款，之后再擴大到其他新三板企業(yè)。”

楊科還表示：“模式打開之后速度就會相當快了。”

蘇州工業(yè)園區(qū)科技發(fā)展局副局長許文清向媒體表示，現(xiàn)在銀行比較關(guān)注想上新三板的企業(yè)，原來不給貸款的，現(xiàn)在都放心大膽地給它們貸了。

對于審計、法律等方面的機構(gòu)，內(nèi)資與外資公司的關(guān)注程度顯然不同。安永上市服務(wù)主管合伙人何兆烽面對本刊記者詢問時認為，新三板可能成為未來一個新的業(yè)務(wù)增長點，但對于目前是否已有相關(guān)業(yè)務(wù)的研究不置可否。

普華永道北京主管合伙人吳衛(wèi)軍則明確表示：“目前我們還沒有這方面的特別工作，但是對于企業(yè)發(fā)展，參與資本市場這些，普華永道都是支持的?！?/p>

寶盈律師事務(wù)所是一家內(nèi)資律所，其市場人員高艷敏向本刊記者說：“我們所從2007年時就開始做這個（新三板）市場，支撐到現(xiàn)在很不容易，現(xiàn)在終于看到曙光了。”

企業(yè)的選擇

北京某券商的新三板負責人告訴記者，雖然在政策面懸而未決，但目前中關(guān)村各園區(qū)內(nèi)企業(yè)上新三板的熱情與以前持平，進場輔導的項目未有很大的改變，唯一的擔心來自私募債的發(fā)行，“兩者的對象顯然重合”。

而在企業(yè)看來，似乎也是如此。企業(yè)想掛牌新三板，無非是想獲得融資。但登陸新三板的周期并不短，改制、申請、批復整個流程中，光是申請和批復就需要1～2個月的時間。

實際上，不少園區(qū)企業(yè)是沖著后續(xù)融資平臺——中小板或創(chuàng)業(yè)板而去的，但一場成功的轉(zhuǎn)板，除了對業(yè)績的要求次第增高之外，時間成本也是讓他們擔心的問題。對新三板轉(zhuǎn)創(chuàng)業(yè)板的“老大哥”北陸藥業(yè)來說，這是一場漫長的上市路。

據(jù)記者了解，企業(yè)們除了融資以外，對于登陸新三板還有規(guī)范企業(yè)的需求——借助登陸新三板的契機，將公司治理提升一個層次。畢竟，制度性混亂是所有混亂的根源。

按照規(guī)定，新三板上市的企業(yè)必須合法存續(xù)三年；主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄；公司治理結(jié)構(gòu)健全，運作規(guī)范。這些規(guī)定和備案制度，給予了券商在實際操作中很大的權(quán)力，企業(yè)自身的話語權(quán)并不多。而券商對于企業(yè)規(guī)范的要求比較高?！澳壳岸际侨桃粭l龍服務(wù)，從溝通到進場改制。”

券商目前都是分段收費，申萬、西部、金元、國信等券商跑馬圈地的現(xiàn)象普遍存在。

但自從私募債發(fā)行后，券商在給中小企業(yè)輔導時偏好明顯轉(zhuǎn)變，以前建議企業(yè)上新三板，現(xiàn)在一般都會建議企業(yè)嘗試私募債?！八侥紓鶑膱笏偷侥玫劫Y金一般只要10天，對于解決資金難、沒有后續(xù)融資要求的企業(yè)，我們都讓他們先嘗試用這種辦法融資?！鄙鲜鋈特撠熑吮硎尽?/p>