謝長(zhǎng)艷

債券市場(chǎng)近年來擴(kuò)張迅速，截至2011年底市場(chǎng)規(guī)模已升至全球第四位。中國(guó)債券市場(chǎng)將面臨極大發(fā)展空間。專業(yè)機(jī)構(gòu)從中嗅到機(jī)會(huì)，摩拳擦掌積極備戰(zhàn)，以期在債券市場(chǎng)的大發(fā)展中拔得頭籌。近日，在易方達(dá)基金公司舉辦的債券市場(chǎng)發(fā)展高峰論壇上，不但有證監(jiān)會(huì)、中債登、全國(guó)社保理事會(huì)參加，還吸引了評(píng)級(jí)公司、銀行、保險(xiǎn)、證券公司和美國(guó)最大的債券基金管理公司PIMCO等債券市場(chǎng)頂級(jí)機(jī)構(gòu)

截至今年上半年，易方達(dá)成為中國(guó)固定收益類公募基金規(guī)模最大的公司，旗下包括債券基金和貨幣基金在內(nèi)，總規(guī)模已達(dá)到462億元人民幣。上半年，旗下債券類基金的加權(quán)平均收益率高達(dá)8.11%?！拔磥?，金融脫媒、利率市場(chǎng)化會(huì)使債券市場(chǎng)面臨巨大發(fā)展機(jī)遇?！币追竭_(dá)基金固定收益首席投資官馬駿在易方達(dá)債券市場(chǎng)發(fā)展高峰論壇上表示。

金融脫媒、利率市場(chǎng)化促債市大發(fā)展

《經(jīng)濟(jì)》：請(qǐng)問馬總，我國(guó)的債券市場(chǎng)現(xiàn)在是一個(gè)什么規(guī)模？

馬駿：截至2011年底，中國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模已位列全球第四位，目前債券托管量接近21萬億，占GDP的比重接近50%。其中信用債市場(chǎng)規(guī)模達(dá)5.1萬億元，占社會(huì)融資總量的10.6%，占GDP的比例也達(dá)到了12%左右。而到2011年底，全球債券市場(chǎng)規(guī)模約100萬億美元，其中美國(guó)占32%、總規(guī)模達(dá)36.4萬億美元，而包含中國(guó)在內(nèi)的新興市場(chǎng)僅占11%。目前，我國(guó)債券市場(chǎng)還有大的機(jī)會(huì)，巨大發(fā)展機(jī)會(huì)的深層次原因就是金融脫媒、利率市場(chǎng)化。

《經(jīng)濟(jì)》：什么是金融脫媒？對(duì)中國(guó)債券市場(chǎng)的影響是什么呢？

馬駿：“金融脫媒”（disintermediation）是指在金融管制的情況下，資金供給繞開商業(yè)銀行這個(gè)媒介體系，直接輸送到需求方和融資者手里，造成資金的體外循環(huán)。銀行一直是我國(guó)投融資體系中的主體，但近些年來，銀行在投融資體系中的地位有所下降，出現(xiàn)一些“脫媒”跡象。

美國(guó)在“金融脫媒”過程中，最大的沖擊是存款的流失，帶來最大的好處是貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模迅速擴(kuò)張。這跟美國(guó)當(dāng)時(shí)的Q條例和通脹密切相關(guān)，大量中小投資者無法在存款市場(chǎng)獲得在同業(yè)市場(chǎng)上的近10%的收益率水平，所以在這種背景下面，眾多的中小投資者選擇了貨幣市場(chǎng)基金而放棄了存款。目前在美國(guó)，整個(gè)貨幣市場(chǎng)基金總量是非常大的。

“金融脫媒”是我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、放松管制和發(fā)展直接融資市場(chǎng)的必然結(jié)果。在利率市場(chǎng)化過程中，“金融脫媒”現(xiàn)象非常顯著，因此這些創(chuàng)新一定會(huì)帶來整個(gè)債券市場(chǎng)飛速的擴(kuò)張?！敖鹑诿撁健币殉蔀椴豢赡孓D(zhuǎn)的大趨勢(shì)，將推動(dòng)民間資金“繞開”存貸款，對(duì)債券類資產(chǎn)的配置產(chǎn)生極大需求。

貨幣基金脫穎而出

《經(jīng)濟(jì)》：美國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)會(huì)給中國(guó)的債券市場(chǎng)及業(yè)務(wù)帶來哪些啟迪？

馬駿：首先，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的擴(kuò)張一定得益于金融脫媒以及市場(chǎng)利率化這么一個(gè)大的基礎(chǔ)環(huán)境，從這個(gè)意義上來說，中國(guó)未來貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模擴(kuò)張有它真實(shí)而強(qiáng)大的基礎(chǔ)。貨幣市場(chǎng)基金從長(zhǎng)期來看一定是以個(gè)人投資者為主要投資群體的投資工具，我們一定要為大量的散戶投資者做好現(xiàn)金管理服務(wù)。

其次，對(duì)我們比較有啟迪的產(chǎn)品是跟通脹指數(shù)掛鉤的投資標(biāo)的。美國(guó)二戰(zhàn)以后通脹非常嚴(yán)重，投資者如何來對(duì)抗通脹、使購(gòu)買力不因?yàn)橥浂治g呢？一個(gè)較好的投資標(biāo)的就是TIPS，它使投資者有了一種投資工具可以戰(zhàn)勝通脹，非常適合養(yǎng)老金等長(zhǎng)線投資者，而且TIPS的發(fā)行會(huì)使政府的債務(wù)融資成本下降。

還有一個(gè)是資產(chǎn)證券化，尤其是以住房抵押貸款為投資標(biāo)的的MBS。在金融脫媒過程中美國(guó)商業(yè)銀行存款增速的下降，使銀行資產(chǎn)負(fù)債不匹配的風(fēng)險(xiǎn)增加，因而這些以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的證券化資產(chǎn)應(yīng)運(yùn)而生。從國(guó)際間不同監(jiān)管模式的比較中我們發(fā)現(xiàn)，這個(gè)產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模的大小及成敗與否，與政府是否起主導(dǎo)作用密切相關(guān)，政府需要在稅收、法律監(jiān)管層面以及對(duì)信用支持等方面對(duì)這一市場(chǎng)的擴(kuò)大提供幫助。

《經(jīng)濟(jì)》：我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的情況怎樣呢？普通投資者對(duì)貨幣基金的認(rèn)知度怎么樣？

馬駿：我國(guó)從2003年第一只貨幣市場(chǎng)基金誕生。隨著這幾年市場(chǎng)化進(jìn)程與金融脫媒利率市場(chǎng)化的過程，存款比例在下降，債券投資比例在上升。同時(shí)，伴隨我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模飛速的擴(kuò)張，投資標(biāo)的的增加，以及具有高度流動(dòng)性資產(chǎn)的增加，使得貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的擴(kuò)張具有堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。而且從去年10月份開始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)放開了原來貨幣基金投資協(xié)議存款30%的比例上限規(guī)定。由于我國(guó)廣大的個(gè)人投資者還是以存款為主，所以個(gè)人投資者在貨幣市場(chǎng)基金的投資比例比較低，大量的是機(jī)構(gòu)投資者。另外，在同業(yè)拆借利率市場(chǎng)上資金成本和貨幣市場(chǎng)基金收益率間有一個(gè)非常大的套利空間，所以導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者在中國(guó)貨幣市場(chǎng)基金中占有非常大的份額。但在美國(guó)，貨幣基金主要是個(gè)人投資者，65%是個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者約30%。

完善授信體制 發(fā)展衍生品

《經(jīng)濟(jì)》：利率市場(chǎng)化過程中利率波動(dòng)非常明顯。為了規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，需不需要一些衍生產(chǎn)品，如國(guó)債期貨來對(duì)沖它的風(fēng)險(xiǎn)？

馬駿：這要對(duì)推出時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，因?yàn)樵诶适袌?chǎng)化過程中，利率波動(dòng)比較大，推出國(guó)債期貨會(huì)給市場(chǎng)帶來一定風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)的國(guó)債期貨持有人中，套利者比重小，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的倉(cāng)位比較大。1976年，美國(guó)推出國(guó)債期貨，這個(gè)時(shí)點(diǎn)正處于利率市場(chǎng)化進(jìn)程之中。對(duì)比不同國(guó)家，可以看出，推出這個(gè)產(chǎn)品的時(shí)間點(diǎn)是不一樣的。美國(guó)跟日本推出這個(gè)產(chǎn)品是在利率市場(chǎng)化過程中推出的，而其他的國(guó)家都是在利率市場(chǎng)化完成以后推出這個(gè)產(chǎn)品。我們要對(duì)這個(gè)推出時(shí)機(jī)進(jìn)行分析，因?yàn)槔适袌?chǎng)化過程中利率的波動(dòng)會(huì)比較大，推出國(guó)債期貨可能給我們市場(chǎng)帶來一定的風(fēng)險(xiǎn)。

《經(jīng)濟(jì)》：風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖后，怎么獲得比較有吸引的收益呢？

馬駿：銀行提供完善的授信體系，保障投資杠桿持續(xù)穩(wěn)定的獲得非常重要。如果銀行的授信體制不健全，不能通過增加杠桿只通過國(guó)債期貨完全對(duì)沖掉風(fēng)險(xiǎn)，投資收益很難有吸引力。假設(shè)預(yù)期收益率為8%到10%，如果完全對(duì)沖后的無風(fēng)險(xiǎn)收益為2%，要達(dá)到預(yù)期收益率假設(shè)為10%則需要銀行授信需保障提供5倍以上的杠桿。在目前的銀行授信體制下，這種可行性是比較低的。

也就是說，目前中國(guó)的衍生產(chǎn)品市場(chǎng)本質(zhì)上是鼓勵(lì)投資者放大風(fēng)險(xiǎn)，讓單邊投資者通過衍生產(chǎn)品放大杠桿賭單邊行情。因此，我們要發(fā)展這些衍生產(chǎn)品，使得這些工具有非常大的市場(chǎng)，如果沒有商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理制度性的安排或者杠桿獲得性的有效提升，可以想象它的發(fā)展空間是相對(duì)有限的。