牛兵

摘 要：2005年權(quán)證重返金融市場，期權(quán)產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新，繁榮了中國的金融投資市場，為投資者提供了更多的投資選擇。隨著2011年8月最后一支權(quán)證退市，繁盛一時的權(quán)證再次黯然退出證券市場。權(quán)證的價格背離其價值，價格被嚴(yán)重高估，市場投機氣氛嚴(yán)重。綜合分析了我國權(quán)證價格的影響因素，有針對性地提出定價策略。

關(guān)鍵詞：權(quán)證價格；影響因素；定價策略

中圖分類號：F83文獻標(biāo)識碼：A文章編號：1672-3198（2012）01-0150-02

權(quán)證是一種特殊的期權(quán)。權(quán)證持有人在契約到期日（歐式）或到期日前的任何一個交易日（美式），以約定的“行使價”向發(fā)行人購買（認(rèn)購）或出售（認(rèn)沽）一定數(shù)量的標(biāo)的資產(chǎn)。權(quán)證買方有權(quán)決定是否履約，擁有的是權(quán)利而非義務(wù)，賣方則僅有履約義務(wù)。我國用于股權(quán)分置改革中權(quán)證種類分為：股本權(quán)證，備兌權(quán)證。從權(quán)證發(fā)展順序看，首先出現(xiàn)的是股本權(quán)證，但目前在國際資本市場占主導(dǎo)地位發(fā)展較快的卻是備兌權(quán)證。

1 我國權(quán)證市場發(fā)展歷史及現(xiàn)狀

市場上投機現(xiàn)象嚴(yán)重，定價方法的缺陷，價格嚴(yán)重背離價值，導(dǎo)致權(quán)證在我國的金融資本市場總體經(jīng)歷了“兩進兩出”，目前又黯然退市的景象。

第一，市場投機氣氛濃厚，瘋狂炒作現(xiàn)象嚴(yán)重。1992年6月大飛樂配股權(quán)證作為我國股市的第一個權(quán)證推出市場。同年10月，深寶安在股東發(fā)行了我國第一張中長期（一年）認(rèn)股權(quán)證，寶安權(quán)證自發(fā)行日就在市場上掀起了炒作狂潮，價格從4元飆升至20元，但其價值始終為負(fù)。1996年6月底，證監(jiān)會終止了權(quán)證交易。2005年8月股權(quán)分置改革的產(chǎn)物寶鋼權(quán)證一經(jīng)面世炒作現(xiàn)象依然嚴(yán)重。據(jù)上交所的統(tǒng)計，自權(quán)證產(chǎn)品上市以來，上海證券交易所總計對權(quán)證實施臨時停牌16次；異常交易調(diào)查217起，涉及近45家以上營業(yè)部；發(fā)出警示函、監(jiān)管問詢函、監(jiān)管關(guān)注函90份；223個異常交易賬戶被限制交易。2011年8月，權(quán)證再次退出中國金融資本市場。

第二，傳統(tǒng)期權(quán)定價方法難以適應(yīng)中國內(nèi)地市場。在現(xiàn)實中，期權(quán)Black-Scholes模型（下簡稱B-S模型）被廣泛用于進行權(quán)證定價。該模型在海外的期權(quán)、權(quán)證市場發(fā)展過程中成熟和有效性得到了檢驗。B-S模型基于無風(fēng)險套利原則推導(dǎo)而來，即如果某個權(quán)證的價格偏離了BS模型所計算的值，就有無風(fēng)險套利的機會出現(xiàn)，而無風(fēng)險套利的過程將使得權(quán)證的價格回歸至B-S模型所計算的理論值。內(nèi)地權(quán)證市場由于存在交易不能連續(xù)、存在避險成本和交易費用和不能做空等因素，使得權(quán)證的價格偏離B-S模型計算的理論值。所以傳統(tǒng)B-S模型不能完全決定權(quán)證價格，其計算價格僅具有參考意義。

第三，市場監(jiān)管體系不完善，政策法規(guī)不健全。上世紀(jì)90年代權(quán)證交易之所以被終止，重要原因就是監(jiān)管體系不健全。1995-1996一年間，滬、深兩市推出江蘇悅達、武鳳凰、湘中意等股票的權(quán)證到期后，由于市場低迷，轉(zhuǎn)配股無法實施，管理層突發(fā)奇想，特批權(quán)證延期交易半年。延期無疑給莊家提供炒作機會，導(dǎo)致市場再次對權(quán)證瘋狂炒作。炒作最瘋狂時曾出現(xiàn)一天漲637％的奇特情形。我國權(quán)證交易依據(jù)的主要法律就是《證券法》、《公司法》、滬、深兩所各自發(fā)布的《權(quán)證管理暫行辦法》。包含權(quán)證交易的特征的信息披露制度等卻沒有制訂具體的規(guī)則。

第四，缺乏有效“做空”機制，權(quán)證和標(biāo)的證券互相隔離。在允許“做空”的成熟市場，當(dāng)市場價格嚴(yán)重偏離理論價格，通過套利行為可將其拉回至合理水平。我國證券市場缺乏“做空”機制，權(quán)證和標(biāo)的證券存在互相隔離的現(xiàn)象。不能“做空”，于是賺錢只能靠“做多”的單邊方式。在交易期限前，實施套利的成本無限高條件下任何價格都可能發(fā)生，權(quán)證是否有價值只能在到期日才能被揭露。

2 我國權(quán)證價格的影響因素

影響權(quán)證價格因素是多方面的，其中主要因素有：標(biāo)的證券價格、標(biāo)的證券價格歷史波動率、權(quán)證期限及其執(zhí)行價格、無風(fēng)險利率等。

第一，標(biāo)的證券市價。權(quán)證價格在標(biāo)的證券基礎(chǔ)上產(chǎn)生的金融衍生品，標(biāo)的證券顯然是影響權(quán)證發(fā)行價格及價格走勢的最主要因素。往往權(quán)證發(fā)行時標(biāo)的證券價格越高，認(rèn)購權(quán)證的發(fā)行價格也就越高，認(rèn)沽權(quán)證則相反。在一定范圍內(nèi)，權(quán)證發(fā)行后隨著標(biāo)的證券價格和認(rèn)股權(quán)證的交易價格呈現(xiàn)出同趨勢的變化，認(rèn)沽權(quán)證的交易價格卻和證券價格反方向變化趨勢。

第二，權(quán)證執(zhí)行價格。權(quán)證發(fā)行時所約定的行權(quán)價格越高，意味著該行權(quán)價格可能與認(rèn)購權(quán)證發(fā)行或交易時的標(biāo)的證券市場價格間的價差（利潤）空間越小，則對該認(rèn)購權(quán)證持有人未來行權(quán)時所獲利潤空間越小。故行越高的認(rèn)購權(quán)證，其發(fā)行或交易價格往往越低。但對認(rèn)沽權(quán)證持有人來說，執(zhí)行價格越高卻會令他們更受惠，因為他們可以更高的價格出售正股，其發(fā)行或交易價格往往越高。

第三，標(biāo)的證券波動率。股票波動率的增大，股票上升很高或下降很低的機會隨著增加，對股票持有者來說期望收益不變。對認(rèn)股權(quán)證的持有者來說，認(rèn)股權(quán)證的持有者將從股票上升中獲利；當(dāng)股價下跌時，認(rèn)股權(quán)證的持有者的最大損失就是認(rèn)購費用，損失有限。這種不對稱性，說明股票價格的波動率增加，會增加認(rèn)股權(quán)證的期望收益，從而增加認(rèn)股權(quán)證的價值。標(biāo)的證券波動率越大，無論對于認(rèn)購證還是認(rèn)沽證，權(quán)證的發(fā)行或交易價格都會越高。

第四，權(quán)證有效期。在其它條件相同的情況下，考慮到期日不同的兩個認(rèn)股權(quán)證，有效期長的認(rèn)股權(quán)證其執(zhí)行機會包含了有效期短的那個認(rèn)股權(quán)證的所有執(zhí)行機會。權(quán)證發(fā)行時確定的有效期越長，認(rèn)購（沽）證變?yōu)閮r內(nèi)的機率就越大，權(quán)證的期望收益就越高，發(fā)行價格通常就越高。隨著到期日的臨近，權(quán)證有效期減少該機率則變小，權(quán)證格則相應(yīng)下降。

第五，無風(fēng)險利率。市場利率的高低，股票價格的預(yù)期增長率也傾向于增加。然而，認(rèn)股權(quán)證的持有者收到的未來現(xiàn)金流的價值將減小。前者將增加認(rèn)股權(quán)證的價值，后者傾向于減少認(rèn)股權(quán)證的價值，可以證明對認(rèn)股權(quán)證來說，前者的影響將起主導(dǎo)作用。

第六，預(yù)期股息。權(quán)證持有者無法享受現(xiàn)金股利，因而預(yù)期股息越高，對認(rèn)股證越不利（對認(rèn)沽證則相反），故認(rèn)股（沽）證的發(fā)行或交易價格就越低（高）。但需要指出的是，根據(jù)某些權(quán)證的（行使）價格調(diào)整條款或是交易所有關(guān)規(guī)則，遇標(biāo)的證券派息時往往會對權(quán)證行使價格作相應(yīng)調(diào)整，因而預(yù)期股息的高低對權(quán)證價格及其走勢的影響不大。

3 我國權(quán)證的定價策略

解決股權(quán)分置問題是我國2005年再次推出權(quán)證產(chǎn)品，權(quán)證作為資本市場發(fā)展到一定階段的必要產(chǎn)品，適用范圍和功能應(yīng)不局限于解決股權(quán)分置問題。因此，要進一步完善相關(guān)制度，推進權(quán)證定價的進一步規(guī)范發(fā)展。

第一，完善現(xiàn)行法律法規(guī)。目前我國證券法律法規(guī)對權(quán)證涉及的相關(guān)問題給予規(guī)定甚少，使得權(quán)證推出缺乏相應(yīng)的法律保障。結(jié)合權(quán)證交易的特征，還應(yīng)該制訂更加具體的規(guī)則，如關(guān)于發(fā)行人申請發(fā)行認(rèn)購/售權(quán)證處理準(zhǔn)則、交易信息披露制度等內(nèi)容。監(jiān)管中，事前監(jiān)管和事中監(jiān)管都應(yīng)加強，避免管理層僅僅只是單純強調(diào)風(fēng)險。對信息披露制度要進一步規(guī)范，除了要對發(fā)行人和標(biāo)的證券的資信有關(guān)的信息予以披露外，還應(yīng)該有權(quán)證招募說明書和上市公告書披露準(zhǔn)則。

第二，引進做市商制度。權(quán)證具有周期短、規(guī)模有限等特征。由于存在時間價值，往往具有杠桿效應(yīng)。故權(quán)證在交易過程中，通常表現(xiàn)為價格波動頻率高，波幅大，成交量起伏大，一旦經(jīng)歷過多的漲?；虻１厝挥绊懙綑?quán)證的流動性。成熟的市場理應(yīng)創(chuàng)造一個良好的流動性，做市商制度使流動性不足的問題得到很好解決。做市商服務(wù)好的權(quán)證，價格波動更均衡，市場的有效性更強。

第三，加強投資者及從業(yè)人員的綜合素質(zhì)。權(quán)證有“以小博大”的特點，具有杠桿效應(yīng)，較小的資金投入就可能帶來較大收益，但同時較大波動同時意味著較大風(fēng)險。這樣一個衍生品的推出，理應(yīng)讓市場參與各方慢慢熟悉。讓投資者充分理解權(quán)證市場的運作規(guī)律、權(quán)證價格的影響因素等。對與權(quán)證相關(guān)證券從業(yè)人員的培訓(xùn)也需加強，提高其業(yè)務(wù)水平。

第四，建立有效“做空”機制。成熟的交易市場套利機制發(fā)揮作用的件下，通過對市場價格偏高的權(quán)證進行賣空而同時買入標(biāo)的證券實現(xiàn)無風(fēng)險套利，通過市場中多數(shù)人的不斷做空而使期權(quán)的市場價格回歸到其真實價值上去。

第五，采用“修正”B-S定價模型?？紤]到期日權(quán)證發(fā)行方通過發(fā)行新股來滿足行權(quán)需求的權(quán)證，發(fā)行新股會產(chǎn)生攤薄效應(yīng)，導(dǎo)致每股的真實價值下降，從而影響行權(quán)后實際獲得收益；考慮交易費用對歐式股票權(quán)證定價的影響；進一步考慮離散現(xiàn)金分紅、送股、配股等分別對認(rèn)購權(quán)證定價的影響．在應(yīng)用B-S定價模型在對歐式權(quán)證定價時候要綜合考慮保底條款、攤薄效應(yīng)、交易費用、隱含波動率以及除權(quán)除息等因素。

第六，借鑒分形技術(shù)等定價工具。由于中國證券市場收益率存在非正態(tài)性等因素，有效市場假說不能很好地解釋市場。為此借鑒分形市場假說替代有效市場假說，在分形市場假說條件下，資本資產(chǎn)定價模型可以得到重構(gòu)，期權(quán)等衍生品定價公式也得到長足發(fā)展，并在金融市場得到廣泛應(yīng)用，實際應(yīng)用中需進一步對MeCulloeh的分形期權(quán)定價模型進行研究。

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