■ 李拉

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津300201）

在清理整頓大背景下的交易所應如何持續(xù)創(chuàng)新

■ 李拉

（天津金融資產(chǎn)交易所，天津300201）

在清理整頓的大背景下中國交易所應如何持續(xù)創(chuàng)新，且作為20世紀最重要金融創(chuàng)新之一的“資產(chǎn)證券化”在中國應如何推進？特別是在規(guī)避金融市場過度衍生、泡沫化發(fā)展的同時，如何避免合理合規(guī)的金融創(chuàng)新不被束縛，且能獲得更快發(fā)展，是當前亟待研究解決的問題。

為防范金融和社會風險，國務院于2011年11月18日出臺《關(guān)于清理整頓各類交易場所切實防范金融風險的決定》（38號文），要求成立由證監(jiān)會牽頭的聯(lián)席會議機制。據(jù)悉，此次整頓的主要任務是“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)有關(guān)部門和省級人民政府清理整頓違法證券期貨交易工作，督導建立對各類交易所和交易產(chǎn)品的規(guī)范管理制度”。

1 近年來的交易所遍地開花引金融風險

1.1 交易所遍地開花亂象紛呈

由于缺乏準入標準和監(jiān)管主體，加之地方政府爭奪金融資源的沖動，近兩年，交易所在各地如雨后春筍般紛紛涌現(xiàn)。北京大學中國產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展研究課題組統(tǒng)計顯示，目前全國省、市級都建立了產(chǎn)權(quán)市場，甚至一些較大的縣也設立了產(chǎn)權(quán)交易中心，交易標的物從油畫、

1.2 各地交易所“亂象叢生”背后伴隨巨大風險

1.2.1 違規(guī)炒作和過度投機的市場風險。大宗商品電子交易市場以中遠期交易為主，比起現(xiàn)貨交易來價格波動空間更大、市場流動性更高、交易規(guī)模更大，投機套利者容易進出，如若出現(xiàn)了違規(guī)炒作、價格偏離、逼倉等風險事件，會使市場和合規(guī)交易者蒙受嚴重損失。

1.2.2 交易資金的安全性風險。大宗商品電子交易市場采取了按照交易規(guī)模收取一定比例保證金的制度，且多數(shù)市場都聲稱建立了資金安全的三方存管制度。事實上，客戶資金的三方存管制度并不嚴格規(guī)范，極易出現(xiàn)被市場主辦方侵占、挪用、甚至卷款潛逃的風險。此類事件已發(fā)生多起。

1.2.3 交易制度不規(guī)范的風險。大宗商品電子交易市場采取集中撮合交易的方式，具有管理交易履約的功能，風險集中在市場內(nèi)。由于交易制度不規(guī)范絲綢、大蒜、辣椒、雞蛋到玉米、稻米、稀有金屬、煤炭、橡膠、棉花、蘋果、鋼材、食用油、食糖等無奇不有。據(jù)不完全統(tǒng)計，目前，散落于全國各地的交易所已超過300家，僅文交所就有近40家。

這些五花八門的交易所，有國企背景的，也有民營性質(zhì)的，但大都得到當?shù)卣闹С?。它們的出現(xiàn)，有著流動性泛濫的土壤，有著實體經(jīng)濟投資難的背景，有著地方政府對金融中心的訴求，有信息物流配送不暢的環(huán)境，也有商品自身金融化的沖動?；驁?zhí)行不嚴格，無法抵御價格大幅波動的風險。更有甚者，市場主辦者利用制度漏洞和監(jiān)管漏洞，設立虛擬賬戶與客戶對賭交易。

2 在當前我國清理整頓交易所的過程中開展金融創(chuàng)新的必要性

2.1 開展金融創(chuàng)新可使金融市場的運作效率提升

首先，金融創(chuàng)新通過提高市場組織與設備的現(xiàn)代化程度，使金融市場價格變動的靈敏度提高，使價格快速及時對所獲信息作出反應，從而提高價格的合理性和價格機制的作用力。其次，金融創(chuàng)新中出現(xiàn)大量新型金融工具，使金融商品種類繁多，投資者的可選擇性增大。各類投資者面對眾多各具特色的金融商品可以更好的實現(xiàn)他們自己滿意的效率組合。再次，金融創(chuàng)新通過提供大量的新型金融工具的融資方式與交易技術(shù)，使其在個別風險剔除的能力上得以加強。投資者可對資產(chǎn)進行多元化組合，并且可以及時調(diào)整其組合，在保持效率組合的過程中，投資者通過轉(zhuǎn)移或分散法，把個別風險降低至較小程度。最后，開展金融創(chuàng)新降低交易成本，使投資收益相對上升，吸引更多籌資者和投資者進入市場，提高交易的活躍程度。

2.2 開展金融創(chuàng)新可提高金融機構(gòu)的運作效率

首先，由金融創(chuàng)新而產(chǎn)生的大量具有特定內(nèi)涵與特性的金融工具、金融服務、交易方式或融資技術(shù)等成果，增加了金融商品和服務的效用，進而使金融機構(gòu)的基本功能與運作效率大大提升。其次，將計算機引入支付清算系統(tǒng)后，使金融機構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)速度和使用效率上更進一步，節(jié)約大量流通費用。再次，現(xiàn)代金融創(chuàng)新衍生出的大量新工具、新技術(shù)、新交易、新服務，使金融機構(gòu)積聚資金的能力大為增強，信用創(chuàng)造的功能得到發(fā)揮，使金融機構(gòu)擁有的資金流量的資產(chǎn)存量急速增長，提高了金融機構(gòu)經(jīng)營活動的規(guī)模報酬，降低成本，金融機構(gòu)的盈利能力也從而加強。

3 在當前清理整頓交易所的基礎(chǔ)上，我國的交易所應如何有序發(fā)展與持續(xù)創(chuàng)新

國務院此次清理整頓為中國的交易所市場的良性發(fā)展進行了一場優(yōu)勝劣汰，且非常具有及時性與必要性。中國的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、社會轉(zhuǎn)型、公眾投資均與交易所息息相關(guān)，所以中國交易所的持續(xù)創(chuàng)新不可因噎廢食，也不應將“資產(chǎn)證券化”妖魔化。中國的交易所市場應該在一條良性發(fā)展的軌道上持續(xù)創(chuàng)新并繼續(xù)“資產(chǎn)證券化”之路的探索。

3.1 要使交易所的金融創(chuàng)新與監(jiān)管相協(xié)調(diào)發(fā)展

金融創(chuàng)新是提升金融業(yè)服務水平和競爭力的關(guān)鍵。必須鼓勵金融創(chuàng)新，為金融創(chuàng)新營造有利的政策環(huán)境和監(jiān)管條件。金融創(chuàng)新應以市場為導向，以提高金融服務能力和效率為根本目的，防止以規(guī)避監(jiān)管為目的和脫離經(jīng)濟發(fā)展需要的“創(chuàng)新”。要動態(tài)把握金融創(chuàng)新的界限，把防范風險始終貫穿金融創(chuàng)新全過程，使監(jiān)管能力建設與金融創(chuàng)新相協(xié)調(diào)發(fā)展。

3.2 應將交易所定位于服務實體經(jīng)濟而非投機套現(xiàn)

交易所應由相關(guān)部門監(jiān)管指導，并出臺明確的法規(guī)，規(guī)范市場的交易行為。交易所的準確定位應該是發(fā)現(xiàn)企業(yè)價值，為實體經(jīng)濟服務，特別是為解決中小企業(yè)融資難、促進其健康發(fā)展做好服務，而不是圈錢套現(xiàn)、炒作概念。

3.3 為交易所的創(chuàng)新打造合適的外部制度環(huán)境

交易所經(jīng)濟是社會經(jīng)濟發(fā)展到一定階段的必然產(chǎn)物，交易所建設實質(zhì)上是商品流通渠道建設，是經(jīng)濟領(lǐng)域中一項重要的公共經(jīng)濟設施建設。但是現(xiàn)在大量建設的交易所更多追逐“類金融化”，如果不能成為實體經(jīng)濟成長的發(fā)動機，而僅僅是投機者的大賭場，那必然將被市場演化的力量自然淘汰。應該從這次事件中看到民間資金對發(fā)展成熟而豐富的金融市場的渴望，應更多從金融法規(guī)建設入手為交易所建設打造合適的外部制度環(huán)境。

4 對交易所的資產(chǎn)證券化之路進行新的研究和實踐探索

4.1 我國金融資產(chǎn)證券化的發(fā)展基本情況

相較歐美各國，中國資產(chǎn)證券化的起步較晚，然而在監(jiān)管當局的大力推進和金融機構(gòu)的積極參與下，在近20年間，經(jīng)歷了從無到有、快速發(fā)展和不斷突破的質(zhì)變。1992年海南“地產(chǎn)投資券”項目開始了證券化的嘗試，1996~2002年，又間斷性地發(fā)展了幾起離岸證券化的案例。2000年，中國建設銀行和中國工商銀行相繼獲準實行住房抵押貸款證券化的試點，到2005年3月國家開發(fā)銀行和中國建設銀行獲準作為試點單位，分別進行信貸資產(chǎn)證券化和住房抵押貸款證券化的試點，這也標志著中國本土證券化的正式開始。從2005年至今，中國資產(chǎn)證券化發(fā)展迅速。就我國目前的經(jīng)濟現(xiàn)狀而言，資產(chǎn)證券化有利于盤活不良資產(chǎn)、解決銀行資本充足率問題，且利于投融資體制的改革。然而，金融創(chuàng)新工具因處于創(chuàng)新探索階段大都是不成熟且利弊交加的，資產(chǎn)證券化作為一種金融創(chuàng)新工具，其本身的確存在著一定缺陷，它在分散風險的同時也易于導致一些投資者在利益面前對潛在風險的漠視，復雜的交易結(jié)構(gòu)增加了監(jiān)管成本和投資者的認知成本，尤其是資產(chǎn)證券化和金融衍生產(chǎn)品的結(jié)合運用對風險起了一定的放大作用，要確保資本市場的健康發(fā)展就必須對風險和問題進行深入的分析和防范。

4.2 中國應如何推進交易所之“資產(chǎn)證券化”

4.2.1 對資產(chǎn)證券化進行專門立法，規(guī)避證券化產(chǎn)品法律風險和制度風險。中國應確立統(tǒng)一的發(fā)行、交易以及上市規(guī)則與資產(chǎn)證券化專門統(tǒng)一的法律體系，且應該對資產(chǎn)證券化監(jiān)管統(tǒng)一規(guī)則，比如會計處理、稅收優(yōu)惠以及交易規(guī)則等問題。由此來適應混業(yè)經(jīng)營的新格局，加強監(jiān)管機構(gòu)之間的協(xié)調(diào)，形成發(fā)展資產(chǎn)證券化良好的外部環(huán)境。另外目前國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)證券化的法律框架不夠完備，僅在《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試行辦法》中的“專項資產(chǎn)管理計劃”略有涉及，中國應該盡管對企業(yè)資產(chǎn)證券化立法，這也符合當前中國一方面流動性過剩，一方面大量中小企業(yè)融資困難的國情。

4.2.2 加強對資產(chǎn)證券的信用評級。資產(chǎn)證券的信用評級是向證券市場投資人提供證券選擇的重要依據(jù)之一，信用評級機構(gòu)一般對資產(chǎn)證券進行評級工作。在美國次貸危機的演變過程中，信用評級機構(gòu)對次貸衍生品出具與產(chǎn)品真實風險狀況相背離的評級，從而誤導投資者，這不僅使評級機構(gòu)自身的公信力大打折扣，而且也在很大程度上助長了危機發(fā)生的概率。目前，我國信用評估機構(gòu)發(fā)展相對不夠成熟，種種狀況制約了我國資產(chǎn)證券化業(yè)務的發(fā)展，因此，我國應大力加強資產(chǎn)證券化的信用評級工作，資產(chǎn)證券定級后，評級結(jié)構(gòu)還要進行跟蹤監(jiān)督，根據(jù)發(fā)行人的有關(guān)信息，資產(chǎn)或債券的履行情況，信用增級情況等各種因素，定期作出監(jiān)督報告對外披露，并根據(jù)資產(chǎn)信用質(zhì)量的變化對已評資產(chǎn)證券的級別加以調(diào)整。

4.2.3 支持中小企業(yè)，構(gòu)建合理化業(yè)務，尋求創(chuàng)新型模式。相對于國有商業(yè)銀行和大型央企，一些規(guī)模較小但成長性較好的股份制銀行和中小企業(yè)對于融資有更多的需求。證監(jiān)會和銀監(jiān)會在審批核準時，應公平合理的開展資產(chǎn)證券化業(yè)務，整合優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，構(gòu)建合理規(guī)模的銀行信貸和中小企業(yè)專向資金證券化業(yè)務，切實地解決中小股份制銀行資本金充足率問題，切實解決中小企業(yè)融資難的問題，改善金融結(jié)構(gòu)，降低融資成本。同時由于中小企業(yè)經(jīng)營規(guī)模較小，財務狀況不透明，資信資質(zhì)差缺，難以形成規(guī)模以上且市場認可的資產(chǎn)池，因此需要各級政府、管理機構(gòu)、金融機構(gòu)在體制、體系、證券化模式創(chuàng)新上，積極探索，尋找出一條可行的中小企業(yè)資產(chǎn)證券化之路?！?/p>