曹 瀟，陳衛(wèi)東

（西北政法大學 經(jīng)濟管理學院，西安 710100）

0 引言

當前，我國證券市場的發(fā)展處于經(jīng)濟轉軌時期，宏觀經(jīng)濟調控與國有企業(yè)經(jīng)營機制轉換，都對證券交易所的經(jīng)營與監(jiān)管水平提出了更高要求。在此形勢下，交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵如果能夠得到有效協(xié)調，將有利于股票價格真實反映經(jīng)濟發(fā)展水平，為國家調控宏觀經(jīng)濟提供科學依據(jù)；有利于實現(xiàn)市場“三公”原則，增強投資者信心；有利于形成有效的企業(yè)評價監(jiān)督機制，為社會經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展提供堅實基礎。

在此背景下，借助西方的先進理論，對我國證券交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵協(xié)調問題進行研究，就成為了非常重要和亟待解決的重大命題，對我國證券交易所現(xiàn)存的制度性、基礎性問題，提出相應的對策和建議，就顯得尤為迫切和重要。本文對王賽德（2006）模型進行擴展，首次構建一個我國證券交易所內部隨機監(jiān)督激勵協(xié)調模型，分析證券交易所經(jīng)營與監(jiān)管任務之間由互替關系轉化為互補關系的條件，通過對專業(yè)管理層內部監(jiān)督策略組合的研究，實現(xiàn)交易所經(jīng)營與監(jiān)管激勵的協(xié)調機制設計。

1 研究假設

假設委托人（政府）是風險中性的，代理人專業(yè)管理層是風險規(guī)避的，專業(yè)管理層在經(jīng)營任務M與監(jiān)管任務R之間分別分配其不可觀測的努力e1和e2，（e1≥0，e2≥0）。進一步，假設委托人只能觀察到專業(yè)管理層在兩項任務上與其努力程度相關的業(yè)績產(chǎn)出m（m=0,1,2???M ）和 r（r=0,1,2???R），m 和 r 間接地反映了與經(jīng)營和監(jiān)管努力相關的產(chǎn)出水平。委托人可以通過觀察m和r不完全地推斷e1和e2，當專業(yè)管理層在經(jīng)營與監(jiān)管任務上表現(xiàn)出的努力水平分別為e1和e2時，觀察到的經(jīng)營與監(jiān)管業(yè)績產(chǎn)出的概率分別為pm(e1)和qr(e2)。假設 pm(e1)和qr(e2)為正，且在（e1,e2）處是二次連續(xù)可微的。由于經(jīng)營與監(jiān)管任務觀測難易程度的不同，委托人可以連續(xù)地觀測m，但是必須通過隨機監(jiān)督的方式獲得對r的評估，此時，監(jiān)督成本為K≥0。委托人的收益Y(m,r)是一個遞增函數(shù)，同時委托人提供一個包括隨機監(jiān)督概率為Nm在內的激勵契約，在沒有對監(jiān)管任務實施監(jiān)督時，委托人僅支付給專業(yè)管理層sm的薪酬，反之是wmr。由此，委托人的期望凈收益為：

2 模型構建

基于上述假設，委托人對專業(yè)管理層的激勵決策問題就是在滿足專業(yè)管理層的個人理性約束IR和激勵相容約束IC的條件，求解下列最優(yōu)化問題：

3 模型求解與分析

由于經(jīng)營與監(jiān)管任務之間的替代關系，當委托人無法根據(jù)專業(yè)管理層在監(jiān)管任務方面的業(yè)績激勵專業(yè)管理層或者隨著監(jiān)督觀測難度的加大致使監(jiān)督代理成本增加，最終導致委托人對專業(yè)管理層監(jiān)管任務的激勵強度降低。顯然，專業(yè)管理層會將原來用于監(jiān)管任務上的努力或資源轉移到經(jīng)營任務上，不利于經(jīng)營與監(jiān)管激勵的協(xié)調。因此，協(xié)調激勵機制的設計思路在于，使得兩項任務由互替轉變?yōu)榛パa。如果用專業(yè)管理層的期望效用函數(shù)對e1和e2的交叉偏導數(shù)Be1e2來表示經(jīng)營與監(jiān)管任務之間的關系的話，則當Be1e2＜0時，兩項任務之間是替代的，反之，當Be1e2＞0時，兩項任務之間是互補的。

3.1 傳統(tǒng)激勵協(xié)調機制的低效性分析

在傳統(tǒng)的激勵契約中，由于不存在隨機的監(jiān)督機制，委托人對兩項任務的執(zhí)行都是同時連續(xù)監(jiān)督的，因此，委托人要使兩項任務由互替關系轉變?yōu)榛パa關系的激勵成本就會很大，因而連續(xù)監(jiān)督的機制是低效的。在（6）式中設Nm≡1，此時，專業(yè)管理層的監(jiān)管任務被連續(xù)監(jiān)督，其期望效用變?yōu)椋?/p>

即在m和r為正值時，產(chǎn)出水平r和r-1之間的工資之差應當隨m值而增加。此時，為滿足不等式（9）所需的u(wmr)-u(wmr-1)增量，委托人要付出更多的激勵成本，因為u是一個嚴格的凹函數(shù)。因此，對委托人而言同時對兩項任務連續(xù)監(jiān)督以使兩項任務由互替關系轉變?yōu)榛パa關系是低效的。

3.2 引入隨機監(jiān)督機制的情形

現(xiàn)在考慮引進隨機監(jiān)督機制的情形，根據(jù)（2）式，此時B關于e1和e2的交叉偏導數(shù)為：

在此機制中，（1）表明委托人對專業(yè)管理層的監(jiān)督是由委托人對經(jīng)營任務績效的高評估而“激發(fā)”的，即只有當專業(yè)管理層的經(jīng)營任務績效高的時候才對監(jiān)管任務進行監(jiān)督衡量。（2）表明通過對監(jiān)管任務的監(jiān)督衡量，如果其績效未達到要求，則有一定程度的懲罰，此時專業(yè)管理層的收入將低于監(jiān)管任務不被監(jiān)督衡量時的所得，同時，如果監(jiān)管績效超出預期的要求，則有一定程度的獎勵，此時專業(yè)管理層的收入將高于監(jiān)管任務不被監(jiān)督衡量時的所得。以下討論這種隨機監(jiān)督激勵協(xié)調機制的是否滿足委托人最優(yōu)規(guī)劃的一階條件方法，即這一機制設計的最優(yōu)性。

隨機監(jiān)督協(xié)調機制（1）和（2）可以用如下命題描述：

命題1：激勵工資sm和wmr在m和r處是非遞減的，而且，當r為低值時，wmr＜sm，當r為高值時，wmr＞sm。

證明：由（5）式和（6）式知，最優(yōu)規(guī)劃中委托人提供的工資sm的一階條件為：

其中γ、λ和μ是各自與（6）式給出的參與約束和激勵相容約束相關的拉格朗日乘數(shù)，同時，由假設1和2可知，隨機監(jiān)督機制中的激勵工資wmr在m和r處是單調非遞減的，而且拉格朗日乘數(shù)非負，因此，sm和wmr在m和r處是非遞減的。

進一步，由（12）式減去（14）式得：

?m,r：

進一步，還需要證明委托人在對監(jiān)管任務監(jiān)督衡量之后支付給專業(yè)管理層的期望效用工資高于不監(jiān)督衡量時的工資對委托人而言是最優(yōu)的。此時，需要有如下引理：

引理1：對于所有的m和e2，有

由于u[Ψ(?)]是一個凸函數(shù)。因此，可由Jensen不等式得證引理1。

下一命題將表明：如果在經(jīng)營任務績效為m時監(jiān)督概率 Nm＞0，而在經(jīng)營任務績效為 m?時監(jiān)督概率Nm=0，那么m?＜m。因此，隨機監(jiān)督成本K適中時，委托人對監(jiān)管任務的隨機監(jiān)督衡量只有在m值高的時候才實施。此時，可得：

證明：由（5）式和（6）式知，最優(yōu)規(guī)劃中委托人對監(jiān)管任務的監(jiān)督概率Nm的一階條件為：

4 隨機監(jiān)督激勵協(xié)調機制設計

基于對命題1和命題2的分析可知，對于經(jīng)營與監(jiān)管兩項具有不完全替代特征的任務，激勵協(xié)調機制的設計可沿循這樣的路徑：由于經(jīng)營任務可觀測程度較高，因此，對經(jīng)營任務應實施連續(xù)監(jiān)督，而對可觀測程度較低的監(jiān)管任務實施隨機監(jiān)督。而且，只有當經(jīng)營任務的績效實現(xiàn)程度高時，才對監(jiān)管任務的績效進行評測。如果監(jiān)管任務的績效未達到要求，則有一定程度的懲罰，此時專業(yè)管理層的收入將低于監(jiān)管任務不被測評時的所得。相反，如果監(jiān)管任務執(zhí)行的績效高于所要求的測評水平，則有一定程度的獎勵，此時專業(yè)管理層的收入將高于監(jiān)管任務不被測評時的所得。在此協(xié)調機制下，專業(yè)管理層不僅會提高執(zhí)行經(jīng)營任務的努力水平，以期望監(jiān)管任務能夠被委托人測評，同時，也由于監(jiān)管任務的績效未達委托人預先要求的水平時，專業(yè)管理層會受到相應的懲罰，出于自身利益最大化的考慮，專業(yè)管理層能夠協(xié)調經(jīng)營、監(jiān)管兩項任務的執(zhí)行，從而有利于實現(xiàn)經(jīng)營、監(jiān)管兩項任務之間的激勵協(xié)調。由此可知，這一隨機監(jiān)督激勵協(xié)調機制設計的實質在于，多任務之間的成本替代關系被轉化成為了互補關系，即具有替代關系的經(jīng)營與監(jiān)管任務，經(jīng)過激勵協(xié)調機制的設計，轉化為具有互補關系的兩項任務，從而能夠協(xié)調激勵專業(yè)管理層對經(jīng)營、監(jiān)管兩項任務的努力分配。

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