斯特凡·朔伊雷爾 俞曉帆

近來，關于西班牙的“負面數(shù)據(jù)”持續(xù)不斷：西班牙房地產(chǎn)市場的價格持續(xù)下跌，失業(yè)達到新的高點，2012年二季度的經(jīng)濟已經(jīng)連續(xù)第三次環(huán)比萎縮。與此同時，西班牙需要更加嚴苛的財政緊縮來保證預算的穩(wěn)定性。投資者不禁好奇：西班牙銀行救助方案到底如何構(gòu)建？西班牙的再融資需求如何？西班牙政府采取的財政措施是否充分？

所謂的銀行救助方案

2012年9月完成的西班牙銀行業(yè)壓力測試顯示西班牙銀行業(yè)資本缺口約為540億歐元，該壓力測試是基于惡化情景下針對西班牙14家大型銀行所做的測試，而這14家銀行代表了西班牙銀行系統(tǒng)總規(guī)模的90%。當前，歐洲委員會與Troika（由歐洲中央銀行、歐洲銀行管理局以及國際貨幣基金組織組成）共同確定了西班牙的潛在資本需求（包括安全緩沖）總計為1000億歐元。這些資金將通過歐洲金融穩(wěn)定機制（EFSF）以及歐洲穩(wěn)定機制（ESM）分四部分援助西班牙。期間，如果出現(xiàn)貸款違約或者削減，私人領域債務持有人將擁有優(yōu)先于ESM的清償權(quán)。該援助資金具體分配是：第一部分EFSF的300億歐元在今年7月底生效，其中包括100億歐元的緊急儲備。第二部分將在今年11月的銀行壓力測試最終完成后生效。這部分資金總計450億歐元，包括了分配到西班牙銀行業(yè)有序重組基金（FROB）的200億歐元以及第一部分的100億歐元緊急儲備資金，因此該部分最終實際有效資金共計150億歐元。第三部分的150億歐元將在今年12月生效，并用以支持壓力測試中不合格的銀行。最終部分的150億歐元將在2013年6月生效，用以支持到時仍未建立起充分資本儲備的銀行。另外，該計劃將針對“垃圾證券”建立一家“壞銀行”（資產(chǎn)管理公司），其規(guī)模約為250億歐元。

目前來看，西班牙主要的問題來源于銀行系統(tǒng)。并不只是因為本地銀行遭受房地產(chǎn)市場崩潰的沖擊（很高的房地產(chǎn)類貸款違約），持續(xù)不停的歐洲債務危機以及相連帶的經(jīng)濟衰退也不斷沖擊著西班牙銀行業(yè)本已脆弱不堪的資產(chǎn)負債表。因此，與愛爾蘭、希臘以及葡萄牙的救助方案不同，對于西班牙的金融救助目前主要集中在金融領域的資本重組。

關于資本重組，EFSF提供流動性和貸款用以改善西班牙銀行業(yè)的資本情況，使得銀行能夠重新“接駁”國際資本市場。與之前的救助不同，EFSF的資本不是提供給西班牙政府，而是直接撥給FROB，然后再貸款給西班牙的銀行。西班牙政府為該銀行業(yè)救助基金提供擔保支持，這也意味著西班牙政府有償還EFSF貸款的責任。

這里值得注意的是：西班牙政府這部分的責任使得FROB的負債被添加到西班牙主權(quán)債務中，從而導致主權(quán)債務可能從2011年底GDP的70%增加到2012年底的90%——這里包括西班牙經(jīng)濟衰退可能導致的較高預算赤字。而后，ESM一旦生效，EFSF的貸款會馬上轉(zhuǎn)移到ESM（無優(yōu)先等級）。

而ESM可以直接對銀行進行注資。2012年6月29日的歐元區(qū)峰會聲明中指出，對于銀行（包括歐洲中央銀行）的單一監(jiān)管機制（SSM）必須建立在歐元區(qū)內(nèi)——西班牙金融與公共債務領域問題的緊密連接將很有可能因此斷開。西班牙政府債務也因為貸款直接轉(zhuǎn)移給ESM而有所消減。而之后，ESM救助基金將直接向銀行注資。近期歐盟峰會上，成員國政府就未來SSM機制上的一些關鍵條款已經(jīng)達成共識。

西班牙的再融資需求

歐洲央行于2012年9月宣布將無限制購買受到危機沖擊的歐元區(qū)國家債券，西班牙的再融資成本隨之降低。截至2012年7月，西班牙10年期政府債券的收益率處在略低于7.5%的水平，到10月已經(jīng)下降至略低于6%。由于西班牙再融資成本在一定時間內(nèi)應仍徘徊在較高位，因此有必要對西班牙2012年及2013年和2014年的再融資情況進一步分析。

2012年四季度，西班牙再融資需求約在400億歐元左右。然而由于修改后預算赤字上升的原因，該數(shù)字還有可能繼續(xù)提高。2013年和2014年，西班牙整體再融資需求總計略高于2000億歐元（見圖1）。

如果西班牙各自治區(qū)（西班牙是由17個自治區(qū)組成的議會制君主立憲制國家——編者注）被強行轉(zhuǎn)為向西班牙政府尋求金融支持，則西班牙整體的再融資需求有可能進一步增加。瓦倫西亞是第一個向西班牙政府尋求金融支持的自治區(qū)（45億歐元），其次是穆爾西亞（7億歐元）以及加泰羅尼亞自治區(qū)（50億歐元）。

截至2012年一季度，西班牙各自治區(qū)債務共計1450億歐元，相當于西班牙國家GDP的13.5%（見圖2）。

鑒于此，西班牙政府為自治區(qū)建立了專項流動性基金（FLA）。基金總計180億歐元，其中，2/3來自西班牙政府，余下的來自國家彩票系統(tǒng)的特殊彩金。然而，該金融支持計劃有著苛刻的附帶條件：如果沒有中央政府的同意，各區(qū)政府不能再發(fā)行自己的債券或向國外貸款。由于目前各區(qū)控制了占西班牙40%的公共支出，相應的節(jié)約計劃也已被提上日程。

對西班牙的利息成本則可以從評級機構(gòu)的角度來審視：如果西班牙政府債券的收益率維持在高位，且西班牙對救助的正式申請批準有所延遲，評級機構(gòu)會因此而相應下調(diào)對其評級，就像標普近期所做。如果評級機構(gòu)下調(diào)西班牙的評級到“非投資級”，則投資級的喪失不僅會使得利息成本增加，也同時意味著西班牙政府債券將會被排除出部分國際債券指數(shù)。而這種惡性循環(huán)會導致投資者減持手中的西班牙政府債券頭寸。

目前的財政緊縮

2012年7月，西班牙政府宣布一攬子增稅與支出削減計劃（600億歐元，約占全國GDP的6%）來應對危機，并寄希望于控制財政赤字在GDP的3%以下。措施主要包括：稅收增加約220億歐元（包括普通增值稅提高到23%以及低增值稅產(chǎn)品的增值稅從8%上調(diào)到10%），以及75億歐元的公司稅；引入燃油稅，約產(chǎn)生23億歐元；削減失業(yè)救濟等方面的支出，取消公務員的圣誕獎金并停止公共領域的招聘；實行更長的商店營業(yè)時間來提升零售業(yè)績，尤其是位于旅游區(qū)域的商店；2012年財政削減總計約GDP的3.7%，2013年與2014年則削減約為GDP的2%。

西班牙財政緊縮措施由最初的600億歐元上升到1000億歐元。額外的部分將由西班牙的各個自治區(qū)承擔，以期將其在2013年財政赤字的比重降低到西班牙GDP的0.7%水平。同時，西班牙財政部部長也宣布了進一步的結(jié)構(gòu)性改革，以促使西班牙達到向EFSF和ESM申請援助的條件。

2013年的擬定預算

西班牙2013年的擬定預算大約節(jié)省400億歐元，其中的58%將通過之后的政府支出削減來達到（包括各部委的節(jié)約），42%則來自于額外的收入，主要以稅收形式（150億歐元）。然而，西班牙嚴重的經(jīng)濟衰退將很有可能延續(xù)到下一年，因此，完成計劃中的目標將有較大難度。

例如，西班牙政府預計年度經(jīng)濟產(chǎn)出將同比下降0.5%，而西班牙中央銀行預測的經(jīng)濟下降幅度高達1.5%。這也使我們有理由質(zhì)疑西班牙政府之前聲稱的2012年將達到更高的稅收收入（稅收收入預期同比增長3.8%）的可能性。唯一沒有受到影響的是養(yǎng)老金，依然按照原定計劃在2013年名義增長1%，——盡管實質(zhì)上經(jīng)過通貨膨脹調(diào)整后的養(yǎng)老金價值實際下降，而這也進一步影響西班牙的消費水平。

同時，西班牙內(nèi)閣決定了另外43個結(jié)構(gòu)性改革方案——全部與歐盟議會的提議相一致，預期西班牙議會將不晚于2013年的3月通過這些改革方案。比較突出的方面是：就業(yè)（提高公共管理領域的效率）、公共財政的可持續(xù)性（獨立的財政管理部門）、改善商業(yè)環(huán)境（促進和提倡企業(yè)家能力）、改善競爭（能源、電信以及交通領域等）。

歐盟委員會同時建議討論關于停止自動調(diào)整養(yǎng)老金支付，以及進行相關養(yǎng)老金改革（如退休年齡將從65歲提高到67歲）。其中，停止養(yǎng)老金支付調(diào)整將節(jié)省約50億到60億歐元（約為0.5%的GDP）。歐盟委員會探討的領域還包括稅收、勞動力市場以及中小企業(yè)融資。

這些改革措施對西班牙來說，將在一定程度上有效恢復西班牙的國際競爭力。在某些地方的改革也已初見成效：近期，西班牙單位勞動成本有所下降，出口比重也達到了20年來的最高水平（約占GDP的30%）。這些改變可以有效緩解西班牙快速上升的凈外部負債（西班牙凈外部負債在房地產(chǎn)泡沫時期大幅上升，2010年底占GDP的90%）。

增強條款信貸額度計劃的可行性

西班牙政府對通過正式申請向ESM救助基金求助的態(tài)度較為勉強，主要是因為這種救助計劃所附帶的額外條款比較苛刻。目前，西班牙已經(jīng)開始了若干結(jié)構(gòu)性改革，部分已經(jīng)實施，使得尋求附帶較寬松條款的救助計劃的呼聲越來越高，而這樣的救助計劃應為何樣？

2012年9月初歐洲央行表示，OMT計劃（直接貨幣交易計劃）將不會即刻啟動，除非申請救助國家符合某些條件，也即正式向EFSF、ESM或ECCL（增強條款信貸額度計劃）申請援助。

其中，ECCL這樣的增強條款信貸額度計劃對西班牙更具吸引力（歐盟委員會的看法是，對于更為便捷的預警性信貸額度計劃可能仍適用于意大利，但已不適用于西班牙），因為在西班牙已經(jīng)實施了部分改革措施的情況下，該計劃對西班牙相對更具彈性且較EFSF、ESM附帶更寬松的條款。增強條款信貸額度計劃通常期限為1年，最多可延長兩次，每次不超過6個月；額度約占國家GDP的2%～10%。目前，馬其頓和摩洛哥已分別申請了ECCL。如果將這些國家的申請水平作為基準，其信貸額度平均約占國家GDP的6.5%，則西班牙申請的額度應該在700億歐元左右。理想狀況下，西班牙將先向歐元集團會議提出正式申請，歐盟委員會與歐洲央行進行聯(lián)合審議，將結(jié)果提交給歐元集團。在一致同意的基礎上，歐元集團對貸款相關條款等做出決定，并由申請國與歐元集團共同簽署諒解備忘錄和金融救助工具協(xié)定（Financial Assistance Facility Agreement）。在西班牙正式加入ECCL計劃后，歐洲央行將隨之啟動OMT計劃，并在次級市場購買其政府債券。

（作者單位：安聯(lián)全球投資者，

斯特凡·朔伊雷爾（Stefan Scheurer）

系全球資本市場與主題研究部副總裁）