海航再一次地引起了社會的關(guān)注。過去一年來，海航在國內(nèi)外收購活動頻繁得讓人目不暇接，人們關(guān)注其資金鏈的狀況，質(zhì)疑其是否會走德隆的老路。其實，這種質(zhì)疑十多年來一直伴隨著這家非國企，正是在這種質(zhì)疑聲中，海航奇跡般地發(fā)展壯大，是什么鑄就了成長神話，其成長奇跡能否不斷地自我復制？
　　
　　金融化：融資依賴功與過
　　融資能力無疑是海航超速發(fā)展的法寶。這家1000萬元起家的公司，在中國航空市場中“如果不做大，就會被吃掉”的危機意識下，不停通過融資得以發(fā)展壯大。創(chuàng)業(yè)之初的海南航空通過股份制改組，于1993年在STAQ系統(tǒng)上市，通過法人股募集2.5億元資金，憑著這筆資金獲得6億元貸款購買了第一架飛機。從此，海航走上了外部融資依賴的金融化發(fā)展道理。
　　海航采取“一機兩吃”的結(jié)構(gòu)性融資模式：將飛機進行抵押貸款，同時將有關(guān)航線的未來收益權(quán)再度質(zhì)押貸款。這種模式下，飛機采購變成了一個規(guī)模龐大的融資平臺。海航的采購部門“買飛機壓力很大”，常常為飛機預付款和租金的周轉(zhuǎn)而焦慮不安，因為“只要來了飛機，就拿去變成錢”。海航工作的重要考核指標之一就是各部門的融資情況，要求各部門“借的錢越多越好”。
　　在強烈的擴張沖動驅(qū)使下，與國內(nèi)外資本市場成功對接，為海航的擴張?zhí)峁┝速Y金保障。海航“幾乎抓住了中國資本市場的所有機會——法人股、STAQ、A股、B股、外資股、H股，整個兒是中國股票大全!”
　　如果說海航發(fā)展的早期以單一的債務(wù)融資為主，那么近年來則實現(xiàn)了融資渠道多元化和并購式擴張。海航金融化的邏輯是：用20%左右的資本控制別人100%的資產(chǎn)，再以100%的資產(chǎn)向金融機構(gòu)進行質(zhì)押貸款，資金越滾越大，等到資產(chǎn)溢價足夠大的時候就出手，把以前所有的窟窿都補回來。金融化的手段運用和外部融資的依賴，這家僅有20年歷史的企業(yè)已擁有8家上市公司、8大業(yè)務(wù)板塊，形成覆蓋航空、物流、金融、旅游、實業(yè)、商業(yè)、機場管理等領(lǐng)域的產(chǎn)業(yè)集團。
　　外部融資依賴既成就了海航，也讓其兩次陷入財務(wù)危機。一次是2003年SARS疫情下，負債率高達90%的海航集團陷入債務(wù)危機。旗下上市公司海南航空成為集團的救命稻草——海南航空2003年14.74億元巨虧超出其它三大航空公司5倍以上，幾乎將公司組建以來所有盈利吞噬殆盡，這其中的4.4億元是與海航集團的關(guān)聯(lián)交易。第二次是2008年，受國際金融危機影響，海南航空于2008年再度巨虧14.24億元，海航集團因?qū)⑻潛p轉(zhuǎn)入股份公司，反而實現(xiàn)盈利9699萬元，并得以在隨后發(fā)行28億元公司債，拯救了因大新華航空上市失敗而瀕臨斷裂的資金鏈。
　　這種金融化運作以及大規(guī)模收購擴張模式，使海航的發(fā)展存在內(nèi)在的不穩(wěn)定性，雖然集團已形成多元化的龐大融資體系，但更為龐大的融資需求使公司時刻處于嚴峻的考驗之中。
　　
　　資本運作：財富增長幻覺
　　 借助資本市場的力量，以上市公司為旗艦進行資源整合和發(fā)展。其中最重要的手段，就是把飛機、土地、股權(quán)等一切非流動的資產(chǎn)進行抵押融資或通過置換交易而實現(xiàn)增值，并在循環(huán)往復中實現(xiàn)規(guī)模的不斷擴張。得益于過去數(shù)年中國房地產(chǎn)價格暴漲，海航以高額融資成本所收購的大量資產(chǎn)項目，幾乎無需經(jīng)營便可獲取高額溢價。
　　資本運作更是得心應手。2004年、2005年集團下屬海南航空和西安民生投入6億多元建設(shè)北京科航大廈，分別于2007和2008年將工程以成本價轉(zhuǎn)讓給海航集團。2008年12月，海南航空則以17.28億元向集團收購了科航大廈95％的股權(quán)。類似的操作還有燕京飯店。兩筆轉(zhuǎn)讓金額共計23.47億元。高額的關(guān)聯(lián)交易溢價為海航集團沖抵了因金融危機而導致的巨額虧損，創(chuàng)造了報表盈利以滿足其融資的要求。這樣的交易頻繁而復雜，統(tǒng)計顯示，自2008年以來，除美蘭機場外，上市公司總共發(fā)生了157起關(guān)聯(lián)交易，涉及金額296.3億元。
　　大手筆資本運作的背后有著一個又一個龐大的融資計劃，而融資計劃背后則是無節(jié)制的投資，這種循環(huán)使海航時刻處于資金饑渴的狀態(tài)，自身的造血功能遠不能滿足其超常規(guī)的發(fā)展。融資－擴張－再融資－再擴張的發(fā)展模式，使公司陷入依賴外部不斷輸血的自我捆綁式的怪圈。
　　資本運作所產(chǎn)生的資本增值，從本質(zhì)上來講，并不是真正的財富創(chuàng)造，而是財富的虛擬化增值，是被市場所認同的財富幻覺：只是把越來越多的社會資源整合到這個企業(yè)帝國，共同營造一個繁榮的景象。這種大氣磅礴的氣勢會將所有的問題都掩蓋起來，只有當潮水退卻時，潛在的問題才會暴露出來。當突發(fā)性黑天鵝事件爆發(fā)時，這種由樂觀情緒支撐的、擊鼓傳花似的財富增值會在一夜之間化為泡影，最終的清算將會到來。人們將會看清整個虛擬化過程破裂之后，誰能繼續(xù)生存下來，誰的財富將被洗劫一空。
　　社會公眾投資者甚至根本不知道誰掠奪了自己的財富，以為這僅僅是市場的無情而已，以為只能怨自己判斷不當、運氣不佳。試想一下，2003年、2008年海南航空兩次巨虧后，社會公眾股東能否像大股東海航集團那樣，通過隨后的外部融資讓自己重回財富起點？
　　海航是一個標榜社會責任的公司，強調(diào)“塑造社會責任感，實現(xiàn)中國商道文化精神”。然而，社會責任不僅是獲取財富后所表現(xiàn)的一種姿態(tài)，也不僅是公司經(jīng)營活動中提供優(yōu)質(zhì)的服務(wù)，還應該體現(xiàn)在財富獲取過程中是否讓弱小股東得到公平的待遇，是否對整個資本市場的健康負有責任。利他、慈悲、智慧是集團所倡導的“發(fā)心”，對處于信息劣勢的個人股東的責任，對資本市場公平的責任，是否應該列入其社會責任的范疇？
　　
　　實業(yè)經(jīng)營：造血功能不足
　　海航對德隆的反思是，一定要資本運作與實業(yè)經(jīng)營兩條腿走路。為避免重蹈覆轍，海航強調(diào)兩條腿走路，注重實業(yè)的現(xiàn)金流。值得肯定的是，海航很多板塊的實業(yè)是精進的、服務(wù)是一流的。
　　然而，實業(yè)領(lǐng)域的收益率和成長率遠不能與資本運作的收益相比擬。雖然集團2011年營業(yè)額達到1200億，現(xiàn)金流狀況良好，但盈利卻是微薄的。根據(jù)中金公司分析，海航集團2010年、2011年總資產(chǎn)回報率分別為0.48%和0.71%，這個數(shù)據(jù)既低于美國《財富》雜志2011年公布的“美國500強”總資產(chǎn)利潤率2.09％，也低于2011年我國央企的3.2％。
　　如此低的總資產(chǎn)回報率，既說明集團存在大量閑置的或低效資產(chǎn)在吞噬利潤，也表明經(jīng)營現(xiàn)金流僅能維持簡單再生產(chǎn)，其自我造血功能遠不足以支撐龐大的擴張購并計劃，擴張所需要的資金嚴重依賴外部融資。
　　基于外部經(jīng)濟形勢的變化和內(nèi)部資金需求的壓力，集團在2011年中啟動了內(nèi)部調(diào)整轉(zhuǎn)型，對一些與集團戰(zhàn)略性支柱產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度不強、發(fā)展空間不大的企業(yè)和項目實施關(guān)停并轉(zhuǎn)。在3-4個月內(nèi)關(guān)掉了230多家公司、400多個項目，撤消了華南、華北、東北等眾多區(qū)域總部和平臺公司，以遏制投資沖動。
　　然而海航收縮的目的，是以更加激進的方式向海外擴張。集團的發(fā)展方向是“由單純的生產(chǎn)服務(wù)型向生產(chǎn)服務(wù)與投資管理并舉，進而向以投資管理為主導的模式轉(zhuǎn)變”。低效資產(chǎn)的處置固然能夠變現(xiàn)資產(chǎn)、釋放資金，但集團以更大范圍的資本運作、更高速度地向海外擴張，其可能產(chǎn)生的財務(wù)空洞將更加難以避免。
　　
　　“超級X計劃”：似曾相識的豪邁
　　一份海航內(nèi)部資料表明，海航正在執(zhí)行一項“超級X計劃”，即“2015年以6000億元進入世界前100強，2020年1.3萬億元進入世界20－30強，2025年以1.6萬億元進入世界前10強”。歸納起來就是，“未來5年集團收入達到萬億，成為中國石油、中國石化、中國電網(wǎng)之后第四家萬億級企業(yè)”。
　　
　　這個目標是集團發(fā)展的共同綱領(lǐng)，是集團未來成就的標志，是一種理想，一種全員上下共同追求的精神境界。然而，這樣的豪言壯語我們太熟悉了。
　　巨人集團總裁史玉柱在反思自己決策四大失誤中的一條就是“盲目追求發(fā)展速度”，其當時的產(chǎn)值目標定位是：1995年10億元，1996年50億元，1997年100億元；猴王集團創(chuàng)始人易繼純被稱為“易大膽”，猴王集團早期舉債擴張取得的成功強化了其投資策略的冒進，雄心勃勃地推出了“三百”方針：建100個企業(yè)，開100家商店，搞100個公司；大宇集團的金宇中1993年提出“世界化經(jīng)營”戰(zhàn)略目標時的海外企業(yè)只有150多家，短短5年內(nèi)增至600多家，平均每3天增加一個企業(yè)；孫宏斌依托資金快速周轉(zhuǎn)理論造就了“順馳模式”和“順馳速度”，其2004年6月提出的戰(zhàn)略目標是“趕超萬科、成為全國第一，3年后做到300億甚至500億，10年做到1000億”；安然僅用10年的時間，就從名不見經(jīng)傳的公司發(fā)展成全球最大的天然氣經(jīng)銷商、世界最大的電力交易商，在全球擁有3000多家子公司，控制著全美20％的電能和天然氣交易，位列世界500強中的16位……
　　面對前人的教訓，人們常常會樂觀地認為自己是例外。美國學者詹森認為，經(jīng)理們都有擴大公司規(guī)模的意愿，因為其權(quán)力隨著控制資源的增加而增加。銷售額是最能被清晰觀察的經(jīng)營成果，給人直接的推動力和約束力，最容易直觀激勵企業(yè)員工的斗志和熱情。然而，它卻偏離了理性的價值尺度，可能將企業(yè)引入誤區(qū)。
　　企業(yè)的成長發(fā)展具有內(nèi)在的客觀規(guī)律，依賴外部融資能夠獲得炫目的發(fā)展，卻像一個被神化了的泡沫，不具備真正抵御風險的能力。作為資本運作的奇才，杰克?韋爾奇自己卻說，“我對公司最大的貢獻是拒絕了1000次至少看上去很值得投資的機會”。
　　
　　“萬億目標”：融資枯竭風險
　　海航規(guī)劃的“萬億目標”可能成為難以承受的負擔，可能將集團逼入融資枯竭的境地。以集團2011年1176億元銷售額和2665億元資產(chǎn)規(guī)模為基數(shù)，假設(shè)維持2011年的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.4413和總資產(chǎn)回報率0.71%不變，我們不妨對“超級X計劃”的融資需求進行簡單的匡算。
　　估算結(jié)果表明，要達到規(guī)劃的銷售額，2015年、2020年、2025年的資產(chǎn)規(guī)模將分別達到1.36、2.95和3.63萬億；假設(shè)全部盈利都用來發(fā)展，公司未來三個五年計劃的融資需求分別約為1萬億、1.5萬億和5612億。這意味著，海航2012－2015年平均每年需要融資2500億元，而2016－2020年每年需要3000億；在未來的近10年內(nèi)，集團每年都要建設(shè)一個如今規(guī)模（2665億）的海航！
　　毫無疑問，海航將面臨前所未有的資金緊迫。雖然擁有體系龐大的融資平臺，但過于龐大的融資需求將使海航處于超乎想象的資金緊張。過高的融資依賴使海航各種融資平臺都有融資枯竭的危險。
　　股權(quán)融資的局限。海航的發(fā)展離不開經(jīng)驗豐富的投資人，包括早期的共同創(chuàng)業(yè)者，定向增發(fā)或股權(quán)收購過程中加入的投資人等。資本的逐利性使其在投資時就設(shè)計了退出的時機和渠道。海航大新華“紅籌上市”是典型的退出模式設(shè)計。一旦在香港上市成功，海南省發(fā)展控股公司、索羅斯基金等早期投資人都得以在資本市場成功退出，不過大新華航空上市遇阻使海航集團陷入空前的債務(wù)危機。目標不同的股權(quán)資金必然有其融資的局限性，既不可能在量上滿足海航極度的資金饑渴，也不可能與其結(jié)下生死盟約。資本的逐利性決定了公司越是資金饑渴，越是難以獲得它的青睞。
　　資本市場融資的落寞。海航集團通過旗下8家上市公司的復雜的關(guān)聯(lián)交易，將資金源源不斷地輸入集團。以海南航空為例，自1999年上市13年來，它通過IPO、增發(fā)、配股以及可轉(zhuǎn)債發(fā)行一共募集了95.36億元資金；期間僅有5年分紅，分紅總額僅為3.76億元，占募集資金的比例僅為3.9%。海南航空上市后的復權(quán)漲幅僅為65.97%，與萬科A同期846.59%漲幅相比相去甚遠。
　　海航慣用“重組上市－放水養(yǎng)魚－利益輸送”的方式轉(zhuǎn)移上市公司的資金。然而，“提款機”的質(zhì)疑既受到投資者的反感又引起監(jiān)管層的關(guān)注，增發(fā)配股等再融資自然受到冷落。過去一年間，海航集團旗下上市公司的股價均大幅下跌，跌幅超過30%，有的甚至腰斬。2011年3月，西安民生公布定向增發(fā)方案后，股價一路下跌，被市場看成是“垃圾題材股”。2012年1月29日，海南航空欲募資80億元，其中60.84億用于償還銀行貸款的方案同樣引發(fā)股價一路下跌，有些機構(gòu)投資者明確表示不會參與定增。
　　抵押貸款融資的約束。海航將抵押貸款融資發(fā)揮到了極致，一旦購置了土地、飛機等固定資產(chǎn)，就會將其抵押給銀行或信托公司融資。質(zhì)押上市公司股權(quán)獲得銀行貸款也是重要的途徑，海航旗下上市公司股份大部分都被質(zhì)押。例如，截至2010年末，大新華航空公司所持的海南航空17.16億股中的16.06億股被質(zhì)押，質(zhì)押比例為93.6%；而海航集團在西安民生、易食股份、ST筑信、綠景地產(chǎn)的股權(quán)則100%被質(zhì)押。僅2011年以來，海航集團控制的上市公司、海航資本、海航商業(yè)、海航置業(yè)等就累計進行了11次股權(quán)質(zhì)押，質(zhì)押總股份數(shù)達到7.9億股，市值估計達60.37億元。
　　出于風險的考慮，包括建設(shè)銀行在內(nèi)的多家銀行已停止對海航集團的貸款，未跟海航建立合作的銀行大多數(shù)不考慮跟它合作。某些銀行由于“海航的主業(yè)過于模糊，不斷并購更像是黎明前的瘋狂”而懼怕風險，無法放心踏實地與其合作。
　　金融資本融資的尷尬。海航集團通過旗下的“海航資本”開展投資銀行、租賃、信托等多項金融業(yè)務(wù)，但其核心業(yè)務(wù)還是為集團提供融資服務(wù)，發(fā)行企業(yè)債和設(shè)立信托計劃是最常用的融資手段。
　　信托計劃方面，海航集團通過信托公司在2009－2011年共發(fā)行16個信托計劃。集團還常向員工發(fā)行信托產(chǎn)品籌集資金，內(nèi)部信托計劃常與一系列資本運作相聯(lián)系，其典型的模式是：旗下上市公司參與項目初期建設(shè)——集團以成本價收購——借用內(nèi)部信托融資完成項目——高價賣給上市公司，通過這種方式向集團公司輸送資金。由于利益輸送動機明顯，這樣的收購事項曾遭上市公司股東大會否決，從而使集團的計劃受阻。
　　企業(yè)債方面，海航集團通過海南航空、海航商業(yè)控股等主體發(fā)行了各種債券。然而，最近中金公司發(fā)布的固定收益研究報告，對由海航香港為發(fā)行主體、由海航集團擔保的5年期利率7.5%的點心債做出了“回避”的評價。其理由是，盡管海航集團規(guī)模很大，也有一定的現(xiàn)金流產(chǎn)生能力，但債務(wù)負擔較重，融資需求很強，由于外部融資環(huán)境惡化，尤其是股權(quán)結(jié)構(gòu)和關(guān)聯(lián)方關(guān)系復雜，因而對其信用基本面持謹慎態(tài)度。
　　政府資源利用的壓力。綁定地方政府可謂海航擴張的重要戰(zhàn)略。為獲得更多低成本的資源，海航集團先后與海南、甘肅、河南、浙江、天津、北京、陜西、重慶、貴州、湖南、云南等上百家省市地方政府簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，通過融資租賃的方式與地方政府合作參與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
　　海航讓自己的產(chǎn)業(yè)向國家政策和發(fā)展戰(zhàn)略靠攏，獲得了地方政府的普遍認可，并以融資租賃的方式向地方政府提供資金，投資當?shù)氐幕A(chǔ)設(shè)施建設(shè)，同時為自己搭建更大的融資平臺，獲得大量政府廉價資源、政府注資、稅收優(yōu)惠等政策性支持。
　　借助國家產(chǎn)業(yè)政策和區(qū)域政策進軍地方，從戰(zhàn)略意義上講是很積極的，但這將需要集團投入大量的資金，遍地開花的基礎(chǔ)建設(shè)資金需求將嗷嗷待哺，大量資金不得不通過抵押貸款的方式來滿足，必然導致負債率的大幅上升。此外，政府基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)周期長，在國家房地產(chǎn)調(diào)控政策環(huán)境下，土地或建設(shè)項目的變現(xiàn)能力相對較弱，這也是對海航集團資本運作和外部融資能力的極大考驗。
　　
　　海航期待：有機增長的回歸
　　繁榮昌盛，這是所有企業(yè)期望達到的目標。企業(yè)可以穩(wěn)健地從昌盛走向更加繁榮的昌盛，但也有大量盛極而衰的例子。海航的運作模式里有GE的影子也有德隆的質(zhì)疑，人們關(guān)注的是，海航究竟會是“GE第二”還是“德隆第二”？其實，我們期望的答案是“海航第一”，期待它能以自己獨特的方式獲得永存。
　　“數(shù)一數(shù)二”戰(zhàn)略能在GE卓有成效地貫徹，是以其歷經(jīng)百年發(fā)展形成的完善內(nèi)控機制為基礎(chǔ)的。這一機制在不斷強化概念戰(zhàn)略積極導向的同時，也不斷削減可能帶來的負面影響。而迅速暴斂巨大財富的德隆顯然不具有GE內(nèi)控管理上厚重積累的優(yōu)勢。德隆進入金融業(yè)的目的是插上一根資金管道，為其大規(guī)模擴張沖動獲得源源不斷的資金供給。由于其所邁進的新領(lǐng)域不能迅速獲得彌補資金缺口的收入，不僅使金融業(yè)務(wù)難以支撐，而且使實業(yè)也深受其累，一旦資金管道枯竭，實業(yè)也隨之消亡。
　　任何事物的發(fā)展都有自身的成長規(guī)律，都有成長的極限，企業(yè)更是一個有機的實體，有著自我成長的軌跡。當人們驚嘆于蒙牛“一頭牛走出了火箭的速度”時，它卻因三聚氰胺事件而遭受現(xiàn)金流危機，成為“哭泣的老?！薄ARS、三聚氰胺已然成為過去，海航是否為高速前行途中的下一只“黑天鵝”做好了準備？
　　一個孩子剛出生，人們會為他每天看得見的成長而驚喜，但成人以后，繼續(xù)長大和長高卻違背了人類成長的客觀規(guī)律，我們更注重的是其心智的成長和能力的提高。人們也一直尋求長生不老的秘訣，但在客觀世界面前人類永遠都是渺小的，要讓自己永恒，或許得把自己修煉得像常青樹那樣，看似靜止卻內(nèi)在地澎湃著永恒的生機和能量！
　　戰(zhàn)略性地休整集團的擴張步伐，整固現(xiàn)有產(chǎn)業(yè)，更多地注重實業(yè)領(lǐng)域的財富創(chuàng)造，回歸有機的成長軌跡，這是人們對海航的期待。
　?。ㄗ髡呦抵心洗髮W商學院金融系主任，博導）