“十二五”期間，利率市場(chǎng)化的步伐將逐步加快，當(dāng)前的很多問(wèn)題，如理財(cái)產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)、表內(nèi)轉(zhuǎn)表外等，也為利率市場(chǎng)化提出了客觀要求。實(shí)際上，我國(guó)從1987年放松貸款利率上限管制以來(lái)，已實(shí)現(xiàn)了120多個(gè)種類(lèi)和檔次的利率市場(chǎng)化，在貸款利率上浮占比不斷提高背景下，基本只剩存款利率上限還沒(méi)有完全放開(kāi)。
　　根據(jù)美國(guó)、日本等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，完成存款利率市場(chǎng)化最后這“一躍”最常用的方法就是引入大額可轉(zhuǎn)讓定期存單（NCDs）。我國(guó)自上世紀(jì)八九十年代即引入了NCDs，但1997年因各種原因被叫停。目前，央行又再次明確提出引入NCDs。因此，有必要對(duì)NCDs的作用、實(shí)現(xiàn)路徑、影響及風(fēng)險(xiǎn)等進(jìn)行深入分析。
　　
　　引入NCDs是實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的重要途徑
　　NCDs的產(chǎn)生源于對(duì)利率管制突破的產(chǎn)品創(chuàng)新。20世紀(jì)60年代，在嚴(yán)重通脹和“Q條例”利率管制下，美國(guó)銀行業(yè)存款流失，銀行被迫創(chuàng)新出NCDs，客戶實(shí)際上以短期存款取得了長(zhǎng)期存款的利息收入，或者說(shuō)是以活期存款取得定期存款的利息收入。
　　上世紀(jì)70年代，美聯(lián)儲(chǔ)將NCDs的利率限制完全取消，實(shí)現(xiàn)大額存款（10萬(wàn)美元以上）的利率市場(chǎng)化。1980年開(kāi)始逐步放松小額、短期存款的利率。這一過(guò)程雖然也伴隨利差的減小和不少銀行的倒閉，但整體還是平穩(wěn)、成功的。
　　類(lèi)似的，日本、韓國(guó)等也是在利率市場(chǎng)化中期，分別于1979年和1984年引入NCDs，都取得了利率市場(chǎng)化改革的成功。而拉美、東南亞國(guó)家，比如阿根廷、智利、印尼、泰國(guó)等國(guó)，試圖通過(guò)快速放開(kāi)利率實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化，結(jié)果導(dǎo)致利率飆升，企業(yè)倒閉，尤其是低成本外債激增，出現(xiàn)金融危機(jī)。
　　
　　NCDs對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和調(diào)控政策反應(yīng)敏感
　　NCDs的引入需要一定的宏觀經(jīng)濟(jì)條件，我國(guó)前期存單市場(chǎng)的中止跟當(dāng)時(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)及政策環(huán)境有一定關(guān)系，現(xiàn)在重啟也需審慎。
　　對(duì)于NCDs同宏觀經(jīng)濟(jì)及調(diào)控關(guān)系的分析可以美國(guó)為例。從圖1可以看出，NCDs對(duì)經(jīng)濟(jì)及政策都非常敏感，甚至總統(tǒng)、美聯(lián)儲(chǔ)主席的更迭都對(duì)其產(chǎn)生明顯的影響。從圖1、圖2可看出，這種關(guān)系以1994年（圖1中紅豎虛線）為界，分為顯著不同的兩段。這種差異是由經(jīng)濟(jì)及宏觀調(diào)控政策的特點(diǎn)不同引起的。
　　第一，NCDs對(duì)利率波動(dòng)非常敏感。由于NCDs大多是固定利率，所以，當(dāng)銀行預(yù)計(jì)利率上升時(shí)，就熱衷于發(fā)行NCDs以降低未來(lái)的負(fù)債成本；反之，預(yù)期利率下降時(shí)，NCDs的占比也下降。
　　從圖2可以看出，1994年以前，NCDs在存款總額中的占比和聯(lián)邦基金利率曲線高度一致，而且NCDs占比的三個(gè)主要波峰和波谷都在利率波峰和波谷的右側(cè)，這在一定程度上也可以說(shuō)明這一特性。1994年以后的曲線也具有類(lèi)似特征。
　　第二，NCDs具有明顯的順經(jīng)濟(jì)周期性。1994年以前，這一特征主要表現(xiàn)為NCDs在銀行存款中的占比跟通脹波動(dòng)緊密相關(guān)。主要原因是這一時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)主席都奉行數(shù)量主義貨幣政策和擴(kuò)張性財(cái)政政策，在石油危機(jī)等輸入性通脹下導(dǎo)致滯脹。而數(shù)量主義貨幣政策的費(fèi)雪效應(yīng)尤為明顯，這樣就自然形成預(yù)期通脹和預(yù)期利率上升的緊密關(guān)系，進(jìn)而傳導(dǎo)出通脹和NCDs在銀行負(fù)債中占比之間的正相關(guān)關(guān)系。
　　這一點(diǎn)在1994年后體現(xiàn)得更為明顯。此階段，受惠于克林頓1994年簽署的大量支持科技的政策，如國(guó)家信息基礎(chǔ)設(shè)施計(jì)劃、國(guó)家納米技術(shù)計(jì)劃等，實(shí)現(xiàn)了以信息技術(shù)為代表的產(chǎn)業(yè)升級(jí)和結(jié)構(gòu)調(diào)整，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展。此后，小布什在低利率刺激下的房地產(chǎn)繁榮使這一過(guò)程得以延續(xù)。同時(shí)，格林斯潘1994年左右正式放棄數(shù)量主義，走上以調(diào)控潛在增長(zhǎng)率為目標(biāo)的貨幣政策，此后再?zèng)]有通脹困擾。
　　伴隨經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，NCDs在存款中的占比卻大幅飆升，由13%達(dá)到31%，絕對(duì)值上升六倍左右。這主要緣于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（或泡沫）對(duì)于資金的需求不斷擴(kuò)大，信貸規(guī)模也快速增長(zhǎng)（見(jiàn)圖1），但NCDs的增長(zhǎng)速度是信貸增速的兩倍左右。而經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)后，NCDs占比也迅速下降。可見(jiàn)，NCDs具有很強(qiáng)的順周期性。
　　
　　我國(guó)初步具備發(fā)展NCDs的必要條件
　　第一，利率市場(chǎng)化已經(jīng)達(dá)到一定程度。1990年，央行允許向個(gè)人發(fā)行的NCDs利率比同期存款利率上浮5%。NCDs的利率優(yōu)勢(shì)盡失，也缺乏市場(chǎng)定價(jià)的參照，最終只能淪為高息攬儲(chǔ)的工具，而沒(méi)有發(fā)展成為一個(gè)完善的貨幣市場(chǎng)工具。
　　目前，我國(guó)利率市場(chǎng)化已有相當(dāng)?shù)幕A(chǔ)。一是大額存款在一定程度上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，如同業(yè)拆借、協(xié)議存款、金融債等。二是市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系已經(jīng)基本建立。2010年，75%以上的貨幣市場(chǎng)交易、13%的浮息債券發(fā)行及40%左右的衍生產(chǎn)品交易都參照Shibor（上海銀行間同業(yè)拆放利率）進(jìn)行定價(jià)。
　　第二，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境為NCDs推出創(chuàng)造了較好條件。上世紀(jì)90年代的高通脹、投資渠道稀缺及利率管制導(dǎo)致NCDs成為銀行競(jìng)相攬儲(chǔ)的主要手段，對(duì)銀行存款的穩(wěn)定性、利率調(diào)控等產(chǎn)生很大沖擊，尤其危急農(nóng)信社等的安全。1990年，四川省工行和農(nóng)行NCDs金額的40%～60%來(lái)自?xún)?chǔ)蓄存款的轉(zhuǎn)化。相比過(guò)去，當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)NCDs的推出已有明顯改善。
　　首先，通脹預(yù)期、較低的存款利率及金融脫媒之間形成均衡，使NCDs對(duì)銀行的意義發(fā)生改變。我國(guó)當(dāng)前的金融環(huán)境和美國(guó)上世紀(jì)70年代相像，存款流失，脫媒嚴(yán)重。銀行對(duì)NCDs合法的存款利率上限突破報(bào)以較高熱情，NCDs的作用在于從其他投資渠道吸引增量存款，比如理財(cái)資金，這是應(yīng)對(duì)脫媒的措施之一，而不再是對(duì)存量存款的轉(zhuǎn)換。各種產(chǎn)品的市場(chǎng)間存量將達(dá)到某種均衡，不會(huì)對(duì)金融穩(wěn)定造成大的沖擊，尤其是四大行仍是同業(yè)拆出的主要來(lái)源，參與惡性競(jìng)爭(zhēng)的可能性不大。
　　其次，投資環(huán)境和投資者更加成熟。目前，股票、債券、基金、理財(cái)?shù)韧顿Y產(chǎn)品多種多樣。2010年，我國(guó)儲(chǔ)蓄存款余額為30萬(wàn)億元，居民持有的股票市值為8.5萬(wàn)億元，理財(cái)產(chǎn)品全年累計(jì)發(fā)行7萬(wàn)億元，2011年上半年發(fā)行規(guī)模已超8萬(wàn)億元。同時(shí)，“民營(yíng)36條”等也放寬了民間資本投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)域。投資者選擇趨向多樣化，投資更為理性。
　　截至2010年12月21日，當(dāng)年發(fā)行的各期限人民幣銀行理財(cái)產(chǎn)品平均預(yù)期收益率為2.77%。如果推出NCDs，則市場(chǎng)仍會(huì)有較高的認(rèn)可度。因?yàn)镹CDs一般以接近Shibor的價(jià)格發(fā)行，目前3～6個(gè)月的Shibor的價(jià)格都在4％以上。
　　第三，商業(yè)銀行已經(jīng)具備發(fā)行NCDs的條件。利率市場(chǎng)化的前提之一是市場(chǎng)參與者都是獨(dú)立的市場(chǎng)化主體，并且具有較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，否則個(gè)別銀行將可能發(fā)生嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問(wèn)題，擾亂市場(chǎng)秩序，并給其他銀行帶來(lái)不利影響。
　　首先，商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)約束已經(jīng)很強(qiáng)。經(jīng)過(guò)四大行、農(nóng)信社和城信社的改革，商業(yè)銀行目前的公司治理比較完善，政策性已經(jīng)很弱。2010年末，四大行的不良貸款比率都在1%左右，城市商業(yè)銀行不良貸款率為0.9%，資產(chǎn)質(zhì)量明顯改善。2010年，287家商業(yè)銀行資本充足率全部達(dá)標(biāo)。商業(yè)銀行的財(cái)務(wù)約束強(qiáng)化，已經(jīng)具有公平競(jìng)爭(zhēng)的條件。
　　其次，商業(yè)銀行已經(jīng)初步具備承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)的能力和責(zé)任。目前，商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力已經(jīng)有很大提升，大部分大中型銀行都在積極實(shí)施巴塞爾新資本協(xié)議。同時(shí)，當(dāng)前中國(guó)銀行業(yè)正在進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，都在加強(qiáng)中小企業(yè)金融服務(wù)，對(duì)中小企業(yè)高定價(jià)貸款的風(fēng)險(xiǎn)管理能力在不斷提升。各銀行的發(fā)展戰(zhàn)略也趨于特色化，不完全集中于數(shù)量和市場(chǎng)份額的競(jìng)爭(zhēng)。同業(yè)拆借、協(xié)議存款、理財(cái)?shù)雀叱杀敬婵顏?lái)源已經(jīng)常規(guī)化。
　　
　　再次，商業(yè)銀行的監(jiān)管環(huán)境更加完善。同上世紀(jì)八九十年代相比，不僅監(jiān)管指標(biāo)體系更加完善，技術(shù)水平也明顯提高。當(dāng)時(shí)，由于信息技術(shù)不發(fā)達(dá)，監(jiān)管部門(mén)對(duì)NCDs的發(fā)行方式、數(shù)量等都難以監(jiān)控。例如，央行規(guī)定對(duì)個(gè)人發(fā)行的NCDs以500元人民幣為起點(diǎn)，但實(shí)際中有些地方甚至50元都可以辦理，而且可以提前支取，徹底淪為高息攬儲(chǔ)的工具；在發(fā)行量方面，1995年，秦皇島市的額度指標(biāo)為3000萬(wàn)元，但實(shí)際發(fā)行8.4億元，超發(fā)37倍，嚴(yán)重?cái)_亂了金融秩序。目前，以上的這些問(wèn)題都可以避免，而且銀行不僅要面對(duì)更嚴(yán)格的資本充足率、存貸比等常規(guī)指標(biāo)要求，還要面對(duì)杠桿率、撥貸比、流動(dòng)性覆蓋率等新監(jiān)管指標(biāo)要求，銀行利用NCDs大量攬儲(chǔ)、盲目擴(kuò)張、“病號(hào)競(jìng)爭(zhēng)”等的可能性不大。
　　最后，發(fā)行NCDs的其他基礎(chǔ)性條件也已具備。之前，NCDs運(yùn)行失敗的重要原因是二級(jí)市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，比如縣域基本沒(méi)有交易所，更沒(méi)有電子交易系統(tǒng)，且發(fā)生的交易中偽造憑證與背書(shū)、欺詐等案件多發(fā)，NCDs最終基本完全淪為定期存款?，F(xiàn)在，以上這些問(wèn)題基本已經(jīng)杜絕。
　　
　　推出NCDs面臨的問(wèn)題
　　第一，宏觀經(jīng)濟(jì)及調(diào)控方面的風(fēng)險(xiǎn)。處在世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的復(fù)蘇期，同時(shí)也是“十二五”開(kāi)局時(shí)期，各級(jí)政府投資沖動(dòng)強(qiáng)烈，加之前兩年4萬(wàn)億元投資的后續(xù)影響，投資需求強(qiáng)烈，對(duì)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的擠出效應(yīng)顯著，民營(yíng)經(jīng)濟(jì)融資饑渴。宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力和美國(guó)1994年以后的情況相近（見(jiàn)圖1、圖2），銀行一旦推出NCDs融資工具，極易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)過(guò)熱。根據(jù)拉美、東南亞和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的經(jīng)驗(yàn)，此時(shí)利率市場(chǎng)化易出現(xiàn)存貸利率輪番上漲、貨幣供應(yīng)增加和資產(chǎn)價(jià)格飛漲等局面，失敗的可能性較大。
　　另外，NCDs推出一般會(huì)導(dǎo)致利率提高，將加大目前宏觀經(jīng)濟(jì)面臨的房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方融資平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，利率市場(chǎng)化導(dǎo)致銀行利差收入減少，銀行面臨的三種壓力將同時(shí)出現(xiàn)，可能率先出現(xiàn)問(wèn)題。而目前銀行退出制度不完善，也缺乏存款保險(xiǎn)制度，擠兌風(fēng)險(xiǎn)很大，這會(huì)放大銀行系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而傳導(dǎo)至整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展層面。
　　第二，對(duì)銀行產(chǎn)生不利影響。這主要體現(xiàn)在加大部分銀行經(jīng)營(yíng)壓力和可能導(dǎo)致商業(yè)銀行冒進(jìn)中小企業(yè)貸款兩方面。
　　首先，這種不利影響體現(xiàn)在可能對(duì)部分銀行帶來(lái)較大經(jīng)營(yíng)壓力。表1列示了各國(guó)利率市場(chǎng)化導(dǎo)致的利差變化情況，從中可以發(fā)現(xiàn)，利率市場(chǎng)化可能導(dǎo)致利差收入明顯降低。根據(jù)各國(guó)經(jīng)驗(yàn)，此時(shí)銀行多采取“以量補(bǔ)價(jià)”或大力發(fā)展中間業(yè)務(wù)的策略，信貸增速一般會(huì)提高1～2個(gè)百分點(diǎn)。
　　由于當(dāng)前我國(guó)銀行擴(kuò)張速度很快，16家上市銀行近五年的信貸復(fù)合增長(zhǎng)率平均達(dá)24%，未來(lái)五年，國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，控制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，同時(shí)推進(jìn)直接融資發(fā)展，估計(jì)銀行信貸增長(zhǎng)將有所放緩。但如果實(shí)施利率市場(chǎng)化，可以認(rèn)為增長(zhǎng)率將基本保持不變。
　　另外，商業(yè)銀行必須通過(guò)中間業(yè)務(wù)收入對(duì)利差收入減少進(jìn)行彌補(bǔ)。假設(shè)“十二五”期間完成利率市場(chǎng)化改革，且我國(guó)利率市場(chǎng)化對(duì)銀行的影響和美國(guó)、日本相近，即利差大約減少20%。如果推出NCDs，從有限范圍試點(diǎn)到完全利率放開(kāi)，并假設(shè)定期存款仍保持管制，按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)（圖2中的后半段），NCDs存款占比平均在25%左右，即對(duì)利差的影響在4%左右，并會(huì)在三年內(nèi)實(shí)現(xiàn)。屆時(shí)，各銀行要保持當(dāng)前的利潤(rùn)增長(zhǎng)水平不變，非利息收入占比及增長(zhǎng)率要達(dá)到表2所列示的水平。
　　由表2可知，NCDs推出對(duì)寧波、民生、興業(yè)、工行、建行、中行、中信等銀行影響不大，只要中間業(yè)務(wù)收入能維持當(dāng)前的增長(zhǎng)速度，總體營(yíng)業(yè)收入維持當(dāng)前的增長(zhǎng)水平。但深發(fā)展、華夏、招商、南京、北京、農(nóng)行等面臨較大壓力。
　　其次，這種不利影響還體現(xiàn)在可能導(dǎo)致商業(yè)銀行冒進(jìn)中小企業(yè)貸款。如果NCDs推出導(dǎo)致銀行負(fù)債成本上升，盈利壓力變大，則正在逐步推進(jìn)的理財(cái)、投行等業(yè)務(wù)創(chuàng)新及交叉銷(xiāo)售等管理創(chuàng)新的進(jìn)程可能會(huì)受到影響，短期內(nèi)或者激進(jìn)創(chuàng)新，或者選擇在中小企業(yè)貸款上有所突破。尤其在《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于支持商業(yè)銀行進(jìn)一步改進(jìn)小企業(yè)金融服務(wù)的通知》推動(dòng)下，不能排除中小銀行利用NCDs高息攬儲(chǔ)，冒進(jìn)中小企業(yè)業(yè)務(wù)，以量補(bǔ)價(jià)，同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)。但中小企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高，絕大部分商業(yè)銀行還不具有相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力和經(jīng)驗(yàn)，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)波動(dòng)，很容易出現(xiàn)大面積銀行壞賬，增大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。
　　
　　NCDs推出的路徑及影響
　　就央行2010年4月委托中行、農(nóng)行和招行牽頭研究同業(yè)存單，2011年5月央行行長(zhǎng)助理李東榮再次提出在今年推出同業(yè)存單來(lái)看，央行的基本思路沒(méi)有改變，即首先在銀行間市場(chǎng)推出同業(yè)存單，然后向企業(yè)、個(gè)人投資者擴(kuò)展。
　　這種路徑顯然同其他國(guó)家完全不同。在幾個(gè)典型國(guó)家中，美國(guó)是通過(guò)逐步放開(kāi)NCDs的利率限制從而完全放開(kāi)存單市場(chǎng)。美國(guó)1962年開(kāi)始發(fā)行NCDs，但1973年才允許3月期限的NCDs利率完全市場(chǎng)化。韓國(guó)1984年引入NCDs，1985年完全放開(kāi)利率。日本則一開(kāi)始就放開(kāi)NCDs利率，但對(duì)面額和期限有嚴(yán)格限定，并逐步放松管制。
　　以上典型案例的基本特點(diǎn)是對(duì)NCDs的要素，如最小額度、期限、利率等，進(jìn)行管制，然后逐步放開(kāi)，是用逐步市場(chǎng)化的一種金融產(chǎn)品慢慢培育和適應(yīng)市場(chǎng)。而我國(guó)由于協(xié)議存款等已經(jīng)完全市場(chǎng)化，央行只能采取從同業(yè)向普通投資者開(kāi)放的市場(chǎng)割裂做法，管制的是市場(chǎng)而不是產(chǎn)品，實(shí)際上是以另一種管制代替利率管制，將來(lái)對(duì)市場(chǎng)的沖擊可能會(huì)具有更大的不確定性，更需要審慎研究和推進(jìn)。
　　第一，同業(yè)存單對(duì)利率市場(chǎng)化探索的實(shí)踐意義有限。同業(yè)存單實(shí)際上對(duì)投資者或投資資金的來(lái)源進(jìn)行了限定。從資金來(lái)源看，如果嚴(yán)格界定為銀行間市場(chǎng)的同業(yè)之間，則我國(guó)NCDs的資金來(lái)源如表3所示。如果忽略其他資金，則銀行間市場(chǎng)投資NCDs的資金約4萬(wàn)億元。從規(guī)模上看，按照美國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，NCDs規(guī)模在存款的25%左右，按當(dāng)前人民幣存款76.7萬(wàn)億元計(jì)算，約20萬(wàn)億元。目前的規(guī)模接近目標(biāo)市場(chǎng)的五分之一，這已經(jīng)相當(dāng)可觀。
　　從對(duì)市場(chǎng)的影響來(lái)看，同業(yè)存單主要是對(duì)當(dāng)前已經(jīng)市場(chǎng)化的資金的形式替代，一是使之標(biāo)準(zhǔn)化，二是建立起存單二級(jí)市場(chǎng)，為下一步發(fā)展奠定基礎(chǔ)，但并沒(méi)有實(shí)質(zhì)性推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程，除非企業(yè)和個(gè)人資金通過(guò)某種途徑間接進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，其路徑主要有三——銀行理財(cái)、信托和貨幣市場(chǎng)基金。但這三種途徑并不順暢，主要原因如下三方面所示。
　　一是，銀行開(kāi)發(fā)NCDs理財(cái)?shù)姆e極性不高。因?yàn)殚_(kāi)發(fā)NCDs理財(cái)有可能變成發(fā)行理財(cái)為他行拉存款。對(duì)銀行來(lái)說(shuō)，最可行的應(yīng)是進(jìn)行代客理財(cái)?shù)耐顿Y交易，這部分資金已包含在上述4萬(wàn)億元之中，也可能會(huì)有一定比例的增量資金進(jìn)入。由于當(dāng)前市場(chǎng)上已有的票據(jù)理財(cái)?shù)犬a(chǎn)品在“風(fēng)險(xiǎn)/收益”特性上與NCDs很接近，所以這部分增量資金不會(huì)太多。
　　二是，當(dāng)前信托年發(fā)行量?jī)H3000億元左右，且大多具有信貸性質(zhì)，收益遠(yuǎn)高于Shibor，發(fā)起投資存單信托計(jì)劃的規(guī)模也不會(huì)很大。
　　三是，貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模有限。美國(guó)利率市場(chǎng)化之后，貨幣市場(chǎng)基金在1977～1993年間年均增長(zhǎng)33%。但我國(guó)貨幣市場(chǎng)基金基數(shù)過(guò)低，幾乎可以忽略。
　　由此可見(jiàn)，個(gè)人、企業(yè)大規(guī)模間接進(jìn)入同業(yè)存單市場(chǎng)的可能性并不大，這種分市場(chǎng)推出的存單具有明顯的市場(chǎng)割裂性，對(duì)利率市場(chǎng)化推進(jìn)的影響不大。
　　第二，放開(kāi)市場(chǎng)的進(jìn)程至關(guān)重要，可能導(dǎo)致較大風(fēng)險(xiǎn)。大額定期可轉(zhuǎn)讓存單市場(chǎng)完全放開(kāi)，即允許企業(yè)和個(gè)人資金自由進(jìn)入，才是對(duì)利率市場(chǎng)化的真正推進(jìn)，市場(chǎng)化的效應(yīng)才會(huì)真正體現(xiàn)出來(lái)。如果在市場(chǎng)邊界的放開(kāi)過(guò)程中，對(duì)方式、時(shí)點(diǎn)等選擇不當(dāng)，可能會(huì)引發(fā)一系列問(wèn)題。至于NCDs怎樣從同業(yè)向普通投資者開(kāi)放的細(xì)節(jié)很難預(yù)測(cè)，或許會(huì)逐步從面額開(kāi)始，這樣可以減小市場(chǎng)震蕩。本文對(duì)此不做猜測(cè)，只對(duì)放開(kāi)的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行分析。
　　
　　首先，從宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行來(lái)看，2013年以前放開(kāi)存在較大風(fēng)險(xiǎn)。NCDs具有很強(qiáng)的順周期性，所以必須避免在經(jīng)濟(jì)有過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)時(shí)推出。導(dǎo)致中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能過(guò)熱的因素主要是世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大背景、“十二五”開(kāi)局以及4萬(wàn)億刺激計(jì)劃的滯后效應(yīng)。估計(jì)2013年前，“十二五”由速度到質(zhì)量的發(fā)展方式轉(zhuǎn)變不會(huì)有實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，4萬(wàn)億投資計(jì)劃的影響也將存在，NCDs導(dǎo)致過(guò)熱的風(fēng)險(xiǎn)較大。
　　可能導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的方面主要有兩個(gè)，即房地產(chǎn)市場(chǎng)和地方融資平臺(tái)。今年出臺(tái)的各項(xiàng)房地產(chǎn)調(diào)控政策估計(jì)在年底會(huì)充分體現(xiàn)，如果政策不再“加碼”，明年初會(huì)進(jìn)入穩(wěn)定期，其后房地產(chǎn)市場(chǎng)的走向可能主要受到“十二五”期r+KEqpq9Y0EzedKIP8xp9aFnqETiU7IqKS57lX4+4gY=間3600萬(wàn)套保障房的影響，尤其今年開(kāi)工的1000萬(wàn)套保障房將在2012～2014上市，2013年將是小高峰期，房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)目前較難準(zhǔn)確評(píng)估。
　　地方融資平臺(tái)經(jīng)過(guò)今年銀監(jiān)會(huì)的大力整治，風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)有所控制。2011～2012年貸款到期占比分別達(dá)24.49%和17.17%，此后幾年年均在10%左右。可見(jiàn)，融資平臺(tái)是否真正安全只有到2013年才會(huì)有較明確的判斷。
　　其次，從宏觀調(diào)控看，2012年后半年以前放開(kāi)對(duì)市場(chǎng)的沖擊較大。當(dāng)前的通脹壓力很大，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力也很足，但央行一直以數(shù)量型調(diào)控工具為主進(jìn)行貨幣緊縮調(diào)整。存款和實(shí)際貸款利率相差太大，銀行放貸沖動(dòng)很強(qiáng)，存款壓力很大，要防止銀行利用NCDs盲目擴(kuò)張，就必須將這種調(diào)控導(dǎo)致的存款問(wèn)題基本解決。解決的核心是將數(shù)量型約束轉(zhuǎn)化為價(jià)格約束，即存款利率由當(dāng)前的3.25%（一年期）向當(dāng)前Shibor的5%（一年期）左右靠近。從當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資需求和緊縮性調(diào)控政策來(lái)看，未來(lái)三年，一年期Shibor將會(huì)維持在5%左右，甚至更高，存款利率至少會(huì)提高1～1.5個(gè)百分點(diǎn)，按照每次0.25個(gè)百分點(diǎn)的速度，至少提高4～6次，這需要一年左右的時(shí)間，即要到2012年下半年。
　　最后，從銀行角度看，至少2012年中后期推出才較為穩(wěn)妥。在表2所示壓力較大的銀行中，招行、農(nóng)行目前中間業(yè)務(wù)收入占比實(shí)際上不低，問(wèn)題應(yīng)不大；南京銀行小企業(yè)貸款相對(duì)突出，但仍可以承受；深發(fā)展和平安合并，在交叉銷(xiāo)售帶動(dòng)下，非信貸業(yè)務(wù)也會(huì)有所起色。總體來(lái)說(shuō)，中間業(yè)務(wù)收入方面對(duì)NCDs的推出進(jìn)程制約不大。
　　從中小企業(yè)貸款來(lái)看，風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自中小銀行。四大行不可能靠小企業(yè)貸款應(yīng)對(duì)利率市場(chǎng)化，區(qū)域性小銀行在小企業(yè)貸款方面已經(jīng)有所探索，如包商、泰隆、南京銀行等，但全國(guó)性銀行，如民生、招商等，真正大規(guī)模開(kāi)展中小企業(yè)貸款業(yè)務(wù)是在2009年以后，當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)整體處于復(fù)蘇期，風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有顯現(xiàn)，銀行發(fā)放中小企業(yè)貸款的沖動(dòng)較強(qiáng)，但銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力還沒(méi)有經(jīng)受考驗(yàn)。即使沒(méi)有經(jīng)濟(jì)周期，也至少要經(jīng)歷一個(gè)小企業(yè)生命周期，即3.7年的考驗(yàn)，到2012年中后期再來(lái)評(píng)價(jià)銀行的風(fēng)險(xiǎn)管理能力。短期內(nèi)，應(yīng)盡量保持其相對(duì)穩(wěn)定的利差收入和合理增長(zhǎng)速度。
　　綜上分析，由于央行采用同業(yè)存單的路徑，導(dǎo)致前期試點(diǎn)的效應(yīng)降低，后期放開(kāi)市場(chǎng)邊界才迎來(lái)真正的利率市場(chǎng)化進(jìn)程，使銀行面臨快速利率市場(chǎng)化的現(xiàn)實(shí)沖擊，對(duì)其影響需要認(rèn)真評(píng)估。因此，對(duì)放開(kāi)市場(chǎng)的方法和時(shí)點(diǎn)必須審慎把握，謹(jǐn)慎對(duì)待，對(duì)NCDs推出的路徑進(jìn)行仔細(xì)考慮和規(guī)劃。在正確選擇時(shí)點(diǎn)的基礎(chǔ)上，盡量發(fā)揮起始面額管理在同業(yè)存單放開(kāi)過(guò)程中的作用，減少對(duì)銀行業(yè)的沖擊，保持科學(xué)發(fā)展。
　　（作者單位：遼寧工程技術(shù)大學(xué)公共管理與法學(xué)院 中國(guó)民生銀行）