230億元石化轉(zhuǎn)債引起各路機(jī)構(gòu)競(jìng)折腰，貨幣市場(chǎng)短期利率為之波動(dòng)，申購(gòu)資金或創(chuàng)新高。由于轉(zhuǎn)股價(jià)的明顯抬高、轉(zhuǎn)股動(dòng)力不足等影響難消，對(duì)長(zhǎng)期投資人來(lái)說(shuō)，石化轉(zhuǎn)債今后的轉(zhuǎn)股博弈是一個(gè)猜得出開(kāi)頭，卻未必猜得出結(jié)果的過(guò)程。
　　
　　得益于中國(guó)轉(zhuǎn)債債權(quán)人的主動(dòng)回售權(quán)，過(guò)去無(wú)論是熊市還是牛市，股價(jià)向上還是向下，絕大多數(shù)可轉(zhuǎn)債都順利轉(zhuǎn)股。但2月23日在上海證券交易所發(fā)行石化轉(zhuǎn)債或許沒(méi)有如此肯定的結(jié)果，230億元的石化轉(zhuǎn)債引起機(jī)構(gòu)巨資申購(gòu)，現(xiàn)在就討論期限6年的石化轉(zhuǎn)債能否順利轉(zhuǎn)股似乎為時(shí)尚早，不過(guò)，對(duì)于多數(shù)轉(zhuǎn)債投資者，這是一個(gè)必須考慮的問(wèn)題。
　　石化轉(zhuǎn)債在取得“出生證”之后遲遲不發(fā)，而中國(guó)石化(600028.SH)A股股價(jià)明顯逆市走強(qiáng)，在轉(zhuǎn)債公告發(fā)布之后卻又應(yīng)聲而下，過(guò)高的轉(zhuǎn)股價(jià)無(wú)疑是債券投資人所不愿意見(jiàn)到的。
　　而且，同銀行轉(zhuǎn)債一樣，石化轉(zhuǎn)債并沒(méi)有出于保護(hù)債權(quán)投資者在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)過(guò)于向下偏離轉(zhuǎn)股價(jià)下的提前贖回條款。這就意味著，轉(zhuǎn)債到期時(shí)，中國(guó)石化的股價(jià)一旦不能支持轉(zhuǎn)股價(jià)，轉(zhuǎn)股不順利，債權(quán)投資者難言利益保障。
　　但石化轉(zhuǎn)債和銀行轉(zhuǎn)債又有不同。根據(jù)監(jiān)管要求，銀行轉(zhuǎn)債一天不能轉(zhuǎn)股，所融資金一天不能計(jì)入核心資本。從這點(diǎn)上看，銀行轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股驅(qū)動(dòng)力大于石化轉(zhuǎn)債。
　　這些注定石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股“路阻且長(zhǎng)”。
　　
　　轉(zhuǎn)股價(jià)逆市抬高
　　
　　不同于去年成功發(fā)行的650億元銀行轉(zhuǎn)債的快速上馬(中行轉(zhuǎn)債從核準(zhǔn)到發(fā)行公告僅距離5天)，石化轉(zhuǎn)債在去年12月30日便獲得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)，但遲遲不發(fā)。業(yè)內(nèi)分析人士稱，一個(gè)合理的解釋是，中石化希望轉(zhuǎn)股價(jià)定得更高一些。限于條款，轉(zhuǎn)股價(jià)并不能偏離二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格太多。而在去年12月30日，中國(guó)石化A股價(jià)格一度跌破8元。
　　隨后中石化逆市走強(qiáng)。今年1月累計(jì)漲幅11.66％，遠(yuǎn)強(qiáng)于上證指數(shù)-0.62％的跌幅，也明顯強(qiáng)過(guò)同為上證權(quán)重股中國(guó)石油(601857.SH)1.78％的月漲幅。2月17日，中石化報(bào)收9.27元／股，18日發(fā)布轉(zhuǎn)債公告，轉(zhuǎn)股價(jià)再次超出投資者預(yù)期，高達(dá)9.73元。
　　公告刊出后，中石化A股使命完成，股價(jià)大跌。至23日申購(gòu)當(dāng)天，報(bào)收8.56元／股。較17日大跌7％，亦較轉(zhuǎn)股價(jià)折讓12％。
　　較高的轉(zhuǎn)股價(jià)會(huì)避免轉(zhuǎn)債過(guò)于擴(kuò)大股本，攤薄每股利潤(rùn)。對(duì)大股東來(lái)說(shuō)，也可以避免控股權(quán)可能的易手，但過(guò)高的轉(zhuǎn)股價(jià)無(wú)疑是債券投資人不愿意所見(jiàn)。這將加大轉(zhuǎn)股博弈的難度。
　　轉(zhuǎn)股博弈是投資人在轉(zhuǎn)債低價(jià)的時(shí)候介入并持有，等待正股價(jià)格超越轉(zhuǎn)股價(jià)一定幅度時(shí)，在轉(zhuǎn)債平價(jià)大于轉(zhuǎn)債市價(jià)的時(shí)候轉(zhuǎn)股獲利了結(jié)。對(duì)投資者而言，轉(zhuǎn)股完成意味著低風(fēng)險(xiǎn)債權(quán)投資變?yōu)楦唢L(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)投資。投資人可以賣(mài)股獲益了結(jié)，也可以轉(zhuǎn)股的低成本持有股權(quán)。對(duì)上市公司而言，轉(zhuǎn)股意味著公司化債權(quán)融資為股權(quán)融資，轉(zhuǎn)股后，發(fā)行人不必每年支付利息和未來(lái)還本，是一定意義上投資者和上市公司的雙贏。
　　記者統(tǒng)計(jì)2000年至2010年6月退市的全部58只滬深可轉(zhuǎn)債，退市前最后一個(gè)交易日平均收盤(pán)價(jià)高達(dá)174.43元，每只轉(zhuǎn)債平均存續(xù)交易時(shí)間僅為2.26年。僅兩只轉(zhuǎn)債沒(méi)有完成轉(zhuǎn)股，其中“茂煉轉(zhuǎn)債”便是其中一只。而它的主角，也是中國(guó)石化的大股東中國(guó)石油化工集團(tuán)公司。眾多豪賭茂煉轉(zhuǎn)股的投資者損失慘重。
　　
　　轉(zhuǎn)股動(dòng)力不足
　　
　　根據(jù)石化轉(zhuǎn)債發(fā)行公告，該轉(zhuǎn)債第一年至第六年的票面利率分別為0.5％、0.7％、1.0％、1.3％、1.8％、2.0％。在附加了一個(gè)較難實(shí)現(xiàn)的期權(quán)之后，便以極低的融資成本發(fā)債，而且市場(chǎng)還趨之若鶩。
　　2月21日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布的最新非金融企業(yè)債務(wù)融資工具定價(jià)估值結(jié)果表明，重點(diǎn)AAA級(jí)5年期中期票據(jù)收益率高至5.12％。AAA級(jí)企債收益率曲線顯示的6年期品種收益率高至5.34％。
　　高盛高華執(zhí)行董事王戈曾表示，參考國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn)，中國(guó)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)未來(lái)還本付息遲早還會(huì)出現(xiàn)。對(duì)于轉(zhuǎn)股，在漫長(zhǎng)的存續(xù)期時(shí)間里，能轉(zhuǎn)則轉(zhuǎn)。不能轉(zhuǎn)，到期還本付息，以對(duì)市場(chǎng)利率幾乎可以忽略的成本融資，無(wú)論如何對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)都是有利的。
　　相對(duì)民企轉(zhuǎn)債因缺乏融資渠道而加倍的轉(zhuǎn)股動(dòng)力，中國(guó)石化從來(lái)都不缺信貸和其他融資渠道。以去年12月21日銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)才開(kāi)閘的超短期融資券(super&Short-termCommercial Paper)為例，中國(guó)石化便成為首批三家獲得發(fā)行額度主體之一，注冊(cè)發(fā)行金額300億元。
　　去年中國(guó)銀行(601988.SH，3988.HK)和工商銀行(601398.SH，1398.HK)分別成功發(fā)行了400億元中行轉(zhuǎn)債和250億元工行轉(zhuǎn)債，由于相關(guān)監(jiān)管要求，銀行轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)股之前的融資不屬于銀行的核心資本，因此兩只銀行轉(zhuǎn)債有相當(dāng)的轉(zhuǎn)股動(dòng)力。
　　而石化轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股動(dòng)力顯然沒(méi)有它們那么足。
　　
　　機(jī)構(gòu)巨資申購(gòu)僅是短期行為
　　
　　多數(shù)券商報(bào)告指出，應(yīng)積極申購(gòu)石化轉(zhuǎn)債獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益。更有業(yè)內(nèi)人士表示，預(yù)計(jì)本次轉(zhuǎn)債有效申購(gòu)份額會(huì)在2.5萬(wàn)億元左右，或超工行轉(zhuǎn)債的有效申購(gòu)份額。
　　2月1 7日，貨幣市場(chǎng)指標(biāo)利率——7天期回購(gòu)加權(quán)平均利率掉頭向上大漲35個(gè)基點(diǎn)，即有消息人士向記者透露，石化轉(zhuǎn)債即將公告發(fā)行。2月21日，這一利率指標(biāo)報(bào)收6.1161％，較前一交易日飆漲327個(gè)基點(diǎn)。創(chuàng)WIND數(shù)據(jù)1999年來(lái)記錄這一指標(biāo)的單日漲幅最高。
　　上海某銀行間交易員表示，由于2月23日的石化轉(zhuǎn)債和2月24日上繳存款準(zhǔn)備金率，所以7天期以上的資金利率大多飆漲。石化轉(zhuǎn)債發(fā)行前夕，資金利率已經(jīng)提前上漲，有機(jī)構(gòu)提前融資備戰(zhàn)。多家來(lái)自券商和保險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)在采訪中表示會(huì)積極申購(gòu)石化轉(zhuǎn)債。
　　但從過(guò)去的案例看，機(jī)構(gòu)積極申購(gòu)轉(zhuǎn)債大多并非長(zhǎng)期持有，而是利用二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)短期套取絕對(duì)收益。
　　目前主流機(jī)構(gòu)對(duì)石化轉(zhuǎn)債上市定價(jià)在109—115元之間。從飆漲的回購(gòu)利率看，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為石化轉(zhuǎn)債網(wǎng)下申購(gòu)量約2.5萬(wàn)億元，扣除杠桿實(shí)際動(dòng)用資金5000億元?；?qū)⒊^(guò)上次工行轉(zhuǎn)債的2.6萬(wàn)億元的申購(gòu)量。
　　中金公司預(yù)計(jì)該轉(zhuǎn)債網(wǎng)下網(wǎng)上中簽率在0.6％至0.85％左右。參考目前全部現(xiàn)券二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)水平，并考慮到機(jī)構(gòu)網(wǎng)下5倍的杠桿比例，網(wǎng)下申購(gòu)回報(bào)預(yù)計(jì)可達(dá)0.39％，輕松覆蓋回購(gòu)等融資成本，且無(wú)鎖定期，申購(gòu)價(jià)值較為突出。
　　北京一券商固定收益部總監(jiān)對(duì)記者表示，一定會(huì)申購(gòu)，但上市后趁流動(dòng)性好，也一定會(huì)拋售。類(lèi)似這種套利操作，是固定類(lèi)收益資金的一種操作行為，而真正看好轉(zhuǎn)債的投資人，會(huì)選擇在二級(jí)市場(chǎng)以適當(dāng)?shù)膬r(jià)格直接買(mǎi)入。
　　
　　轉(zhuǎn)債市場(chǎng)稀缺價(jià)值弱化
　　
　　農(nóng)歷新年以來(lái)，企業(yè)短期融資和中期票據(jù)發(fā)行大幅增加，今年信用債供給大幅放量可期。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2月21日，春節(jié)后8個(gè)工作日共發(fā)行企債、短期融資券和中期票據(jù)共45只，累計(jì)融資480億元。
　　證監(jiān)會(huì)主席尚福林早在今年1月4日就在《求是》雜志上撰文指出，已將發(fā)展債券市場(chǎng)列為今年促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的首要任務(wù)。目前證監(jiān)會(huì)已經(jīng)簡(jiǎn)化了公司債的發(fā)行審核程序，并正在大力推進(jìn)債券市場(chǎng)的互聯(lián)互通。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，隨著管理層對(duì)債券市場(chǎng)的日益重視以及相關(guān)部門(mén)對(duì)于企業(yè)發(fā)債直接融資的鼓勵(lì)，債券市場(chǎng)將迎來(lái)難得的發(fā)展良機(jī)。
　　但存款利率曲線陡峭化實(shí)際上抬升了中期票據(jù)收益率的底部，債券收益率曲線呈陡峭化趨勢(shì)。企債融資成本將居高不下。從近期井噴發(fā)行的信用債可以看出，央行持續(xù)加息增強(qiáng)企業(yè)對(duì)未來(lái)繼續(xù)加息的預(yù)期，因此存量余額發(fā)行意愿變強(qiáng)。
　　相對(duì)加息周期中較高成本的長(zhǎng)期固息債券融資，靈活多變的轉(zhuǎn)債則競(jìng)爭(zhēng)力更大。中金公司認(rèn)為，在信貸控制、通脹環(huán)境、股市震蕩格局下，轉(zhuǎn)債融資將是相對(duì)更優(yōu)的融資方式。因而對(duì)轉(zhuǎn)債市場(chǎng)全年供給仍抱有樂(lè)觀預(yù)期，轉(zhuǎn)債市場(chǎng)稀缺價(jià)值弱化是大勢(shì)所趨。
　　本次石化轉(zhuǎn)債成功發(fā)行后，滬深轉(zhuǎn)債規(guī)模將一舉突破千億元的關(guān)口，更多的業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，這才只是一個(gè)新的開(kāi)