雅居樂借新還舊，金額越來越大，借款時(shí)間越借越長(zhǎng)。一旦銷售受阻導(dǎo)致短期流動(dòng)性不足，雅居樂則險(xiǎn)象環(huán)生。
　　
　　7月15日，花旗銀行發(fā)布的一份報(bào)告稱，因中國(guó)政府強(qiáng)力推動(dòng)保障房建設(shè)，雅居樂（3383.HK）“恐怕是最主要的受害者”。
　　就在報(bào)告出爐當(dāng)天，雅居樂宣布，與渣打銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行、東亞銀行、恒生銀行、工銀（亞洲）及永隆銀行訂立信貸協(xié)議，獲授23.5億港元定期銀行信貸，為期3年。而一個(gè)月前，雅居樂還與匯豐銀行簽訂了一筆1億美元3年期的信貸。
　　從2010年至今，雅居樂一直融資不止，除了獲得內(nèi)地銀行的信貸，公司還與多家大行、銀團(tuán)進(jìn)行融資，方式包括優(yōu)先票據(jù)、可轉(zhuǎn)債、俱樂部貸款、雙幣循環(huán)貸款。不同的是，內(nèi)地的銀行借款主要是短期借款，國(guó)外投行的借款多為長(zhǎng)期融資。
　　難道真如雅居樂2010年年報(bào)所言，上述融資“平衡了公司借貸結(jié)構(gòu)，有效化解風(fēng)險(xiǎn)”？雅居樂會(huì)不會(huì)患上借款依賴癥？限購令下，雅居樂與外資投行的蜜月之旅會(huì)一直繼續(xù)下去嗎？
　　
　　借款依賴癥
　　
　　花旗銀行的報(bào)告認(rèn)為，雅居樂在海南陵水和廣東中山等地有不少項(xiàng)目，而這些城市可能會(huì)被列入二三線城市限購的名單。
　　花旗銀行的擔(dān)心不無道理，雅居樂兩個(gè)月前的融資不順?biāo)坪跻咽窍日住?月19日，雅居樂首席財(cái)務(wù)官崔永年表示，雅居樂集團(tuán)有2億美元銀行債務(wù)將于下半年至2012年到期，故目前正在籌組3億美元貸款。
　　隨后，雅居樂與匯豐銀行簽訂1億美元信貸，與預(yù)期相差甚遠(yuǎn)。而且，1億美元中有6000萬美元要用于償還現(xiàn)有債務(wù)。7月15日，雅居樂再次向銀團(tuán)借款23.5億港元，其用途除了用作一般營(yíng)運(yùn)資金需求外，還將提前償還公司現(xiàn)有債務(wù)。
　　事實(shí)上，從2010年至今，雅居樂已先后通過6次定期貸款、1次可轉(zhuǎn)債、1次優(yōu)先票據(jù)進(jìn)行融資（表1）。中房集團(tuán)副總王浩接受本刊記者采訪時(shí)質(zhì)疑說，“雅居樂是否患上借款依賴癥，其頻繁借款是否現(xiàn)金流出現(xiàn)嚴(yán)重問題？”
　　考察企業(yè)的現(xiàn)金流是否緊張，一般看三個(gè)方面：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)和籌資活動(dòng)。雅居樂2010年年報(bào)顯示，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約-26億元，投資活動(dòng)現(xiàn)金流凈額約為-27億元，融資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈額為51億元。即，雅居樂現(xiàn)金來源主要依靠融資，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入不敷出。
　　但截至2010年底，雅居樂總現(xiàn)金及銀行存款約為106.81億元，其中非現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為64.82億元，受限現(xiàn)金41.99億元。也就是說，雅居樂的“活錢”有64.82億元。一面是現(xiàn)金流入不敷出，一面是賬上存著巨額現(xiàn)金。
　　而雅居樂董事會(huì)在2010年年報(bào)中樂觀表示，“本集團(tuán)一直堅(jiān)持并實(shí)施審慎的財(cái)務(wù)策略，本集團(tuán)財(cái)源充足。”
　　雅居樂到底有沒有資金壓力？
　　本刊特約研究員王大力認(rèn)為，可以通過具體的模型來量化房企的現(xiàn)金流壓力。具體的計(jì)算方法有兩種：資金彈性1＝（貨幣資金+年化“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債）；資金彈性2＝（貨幣資金+年化“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”）/（短期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期負(fù)債+應(yīng)付賬款）。
　　其中，“資金彈性1”是從償付銀行與供應(yīng)商的角度來綜合考查房企的資金壓力情況，“資金彈性2”是用目前資金存量加上一年的樓款收入來償付短期銀行借款及應(yīng)付施工單位等供應(yīng)商賬款的空間。
　　“資金彈性1”只考慮償付短期剛性負(fù)債。如果小于1，即意味著不發(fā)生其他費(fèi)用開支，并且停止向供應(yīng)商付款，公司目前貨幣資金加上1年內(nèi)收到的售樓款，也已經(jīng)不足以支付1年內(nèi)的銀行貸款利息。這時(shí)公司的資金鏈已經(jīng)非常危險(xiǎn)，甚至可能破產(chǎn)。
　　“資金彈性2”則是將應(yīng)付賬款考慮進(jìn)去，主要是增加施工企業(yè)、供應(yīng)商貨款，開發(fā)商的資金彈性值進(jìn)一步降低。
　　本刊記者測(cè)算顯示，雅居樂“資金彈性1”為3.19，“資金彈性2”為1.19。這意味著雅居樂償還短期借款沒有資金壓力，如果要上繳當(dāng)期稅款、施工企業(yè)和供應(yīng)商貨款，資金剛好平衡。2010年是雅居樂大發(fā)展的一年，如果僅依靠自有資金，顯然不夠。因此，雅居樂只能增加財(cái)務(wù)杠桿。
　　房地產(chǎn)宏觀調(diào)控之下，依靠傳統(tǒng)的開發(fā)貸融資越來越困難。雅居樂于是將目光投向海外投行，借助投行的財(cái)務(wù)杠桿來獲得發(fā)展。64.82億元的活錢則是以備不測(cè)，包括借款利息，公司2010年利息費(fèi)用高達(dá)12.95億元。
　　7月5日，雅居樂公布了2011年上半年銷售業(yè)績(jī)，公司實(shí)現(xiàn)合約銷售金額約為157億元，同比增長(zhǎng)約50%。而根據(jù)2010年財(cái)報(bào)計(jì)算，雅居樂僅有約63萬平米的竣工待售土地。以2010年銷售均價(jià)11406元/平方米計(jì)算，存貨總銷售額為71億元，再加上預(yù)售待加轉(zhuǎn)的銷售收入123億元，共計(jì)194億元。顯然，雅居樂快速銷售存貨同時(shí)，加快了在建工程的竣工速度。
　　也許高周轉(zhuǎn)僅僅是雅居樂的一廂情愿，房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的力度越來越大。花旗銀行報(bào)告看淡雅居樂，恰恰是因?yàn)檠啪訕讽?xiàng)目主要集中在二、三線城市，中央政府又出臺(tái)了對(duì)二、三線城市的限購政策。而且，開發(fā)貸款收緊是業(yè)界共識(shí)，發(fā)放門檻極高，甚至失去了作為短期融資手段的意義。
　　此外，雅居樂在建商業(yè)地產(chǎn)是一個(gè)巨大的吸金黑洞，大量資金將長(zhǎng)期沉淀其中。
　　商業(yè)地產(chǎn)越來越為雅居樂所倚重。雅居樂2010年財(cái)報(bào)首次增加了投資物業(yè)公允值收益31.98億元，物業(yè)投資資產(chǎn)亦首次計(jì)入財(cái)報(bào)為50億元。目前，雅居樂有3家自營(yíng)酒店和5個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目正在建設(shè)中。這3家自營(yíng)酒店在2010年僅貢獻(xiàn)了5000萬元現(xiàn)金流。
　　本刊特約研究員杜麗虹認(rèn)為，香港開發(fā)商通常會(huì)在住宅銷售高峰期發(fā)力商業(yè)地產(chǎn)，在經(jīng)濟(jì)調(diào)整期就可以通過商業(yè)地產(chǎn)收割現(xiàn)金。但雅居樂并未將住宅開發(fā)和商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)錯(cuò)位進(jìn)行，而是齊頭并進(jìn)，大規(guī)模舉債將加劇公司現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)。
　　隨著調(diào)控深入，情況正在變得越來越糟。限購令加大了雅居樂快速周轉(zhuǎn)的難度，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲得的現(xiàn)金流會(huì)變得越來越因難。如果雅居樂僅靠“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)”和“投資活動(dòng)”不足以還清借款，就要靠債權(quán)或股權(quán)等“籌資活動(dòng)”還款。
　　根據(jù)雅居樂和投行的約束條款，公司進(jìn)行股權(quán)融資的前提是債權(quán)需要還清，或需債主同意，但高額的長(zhǎng)期債務(wù)絕非短期能夠解除。雅居樂別無選擇，只能從原來的貸款方那里循環(huán)借款。雅居樂在患上借款依賴癥的同時(shí)，金融風(fēng)險(xiǎn)頭寸也一步步地?cái)U(kuò)大了。
　　
　　投行“地雷陣”
　　
　　從融資結(jié)構(gòu)看，雅居樂短期貸款主要依靠?jī)?nèi)地銀行的開發(fā)信貸，長(zhǎng)期貸款則依賴海外融資——優(yōu)先票據(jù)約為96.91億元，銀團(tuán)借款約為32億元，另外還有其他借款，融資結(jié)構(gòu)似乎較為合理（見表2），這也是雅居樂2010年大規(guī)模拿地的底氣所在，但這種融資模式需要雅居樂維持短期充裕的流動(dòng)性。
　　如，優(yōu)先票據(jù)本身就是一種債務(wù)，好處在于屬于信用債，借款人只拿利息，沒有實(shí)物抵押保障。不利一面是，優(yōu)先票據(jù)每半年付息一次，有提前贖回的時(shí)間表，投行不是財(cái)務(wù)投資者，要參與公司經(jīng)營(yíng)。投行為維護(hù)自身利益，在優(yōu)先票據(jù)的條款設(shè)置中會(huì)設(shè)置限制公司經(jīng)營(yíng)行為的條款。
　　2010年4月21日，雅居樂與美銀美林、摩根士丹利、德意志銀行、渣打銀行等投行簽訂了一筆優(yōu)先票據(jù)融資。本刊記者發(fā)現(xiàn)，投行對(duì)雅居樂的經(jīng)營(yíng)行為限制頗多——對(duì)于以后再發(fā)行優(yōu)先股票據(jù)和債券，投行有權(quán)利不允許；對(duì)公司可以輸出資本的行為，都要經(jīng)過投行同意；禁止上市公司把任何有價(jià)值資產(chǎn)剝離；子公司派發(fā)利息，轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)，提供公司間貸款時(shí)，投行有權(quán)干涉訂立協(xié)議等等。
　　優(yōu)先票據(jù)的條款規(guī)定往往賦予債主以股東權(quán)利，但債主不同于股東，利益訴求不同，債主多關(guān)注資金風(fēng)險(xiǎn)和短期利益行為，難免會(huì)有分歧。
　　
　　王浩對(duì)本刊記者表示，沒有一棵樹是永遠(yuǎn)朝上長(zhǎng)的，特別是眼下房地產(chǎn)行業(yè)受宏觀調(diào)控頻繁，常有想不到的事情發(fā)生，這時(shí)，投行設(shè)置的限制條款就成為隨時(shí)可能被引爆的“地雷”。
　　“地雷”的引爆點(diǎn)就在“失真事件”條款當(dāng)中。在2010年優(yōu)先票據(jù)“失真事件”條款中，投行設(shè)置了11種情況下的強(qiáng)制提前贖回條款。根據(jù)合同對(duì)等原則，雅居樂也有提前贖回權(quán)，但投行對(duì)其條件要求苛刻。
　　一個(gè)選擇是，在2013年4月28日前，雅居樂最多只能贖回優(yōu)先票據(jù)35%，贖回價(jià)是票據(jù)本金額的108.88%加相應(yīng)利息；2014年贖回價(jià)為票據(jù)本金額的104.44%加利息；2015年贖回價(jià)為票據(jù)本金額102.22%加利息；2016年及以后贖回價(jià)為票據(jù)本金額100%。
　　另一個(gè)選擇是，雅居樂于2014年4月28日前任何時(shí)間可贖回全部而非部分優(yōu)先票據(jù)，贖回價(jià)分別有本金額、約定溢價(jià)、利息。
　　2010年優(yōu)先票據(jù)實(shí)際上是借新還舊，雅居樂贖回公司于2006年9月發(fā)行，于2013年到期的本金額4億美元、利率為9%優(yōu)先票據(jù)。2006年優(yōu)先票據(jù)的貸款方是摩根士丹利、匯豐銀行，前者亦是2010年優(yōu)先票據(jù)的貸款方。
　　優(yōu)先票據(jù)借舊還新，不同的是，2010年優(yōu)先票據(jù)的借款金額比2006年優(yōu)先票據(jù)更多，同時(shí)借款利率下降了0.125個(gè)百分點(diǎn)。投行為何愿意低息借錢？
　　中央財(cái)經(jīng)大學(xué)企業(yè)研究中心研究助理景小勇認(rèn)為，歐美在金融危機(jī)之后實(shí)行貨幣寬松政策，流動(dòng)性充裕是主因，正常貸款利率不會(huì)超過4%，雅居樂借新還舊，借的錢越來越多，摩根士丹利當(dāng)然愿意；同時(shí)，國(guó)內(nèi)銀根緊縮，雅居樂也樂意借美元，考慮到人民幣升值，借美元還美元，雅居樂認(rèn)為合算，兩者一拍即合。
　　雅居樂公告顯示，2006年優(yōu)先票據(jù)在贖回日支付了溢價(jià)2707.6萬美元，加上此前發(fā)行費(fèi)用1200萬美元，共計(jì)3907.6萬美元，雖然沒有收取利息750萬美元，但投行已經(jīng)賺得盆滿缽滿。2010年優(yōu)先票據(jù)的發(fā)行費(fèi)用同樣不菲，約為1105萬美元。
　　通常，投行作為債主是除股東外第二個(gè)不愿意做空公司的人群。資深投行人士告訴本刊記者，合同條款相對(duì)公平，但是不能排除場(chǎng)外因素，因?yàn)閭鞯睦鎸?shí)現(xiàn)路徑有很多種。由于優(yōu)先票據(jù)是在新加坡交易所上市，具有流動(dòng)性，投行可以根據(jù)自己的債券客戶偏好，選擇做掉期交易再賺一筆錢。此外，通常債券市場(chǎng)的走勢(shì)跟股票市場(chǎng)相反，投行通過自己的客戶網(wǎng)絡(luò)資源做空或做多股票市場(chǎng)，一定情況下同樣也會(huì)賺錢。
　　作為2010年優(yōu)先票據(jù)的貸款方，摩根士丹利、匯豐銀行無疑給雅居樂戴上了融資“緊箍咒”——沒有他們的授權(quán)，雅居樂無法在公開市場(chǎng)進(jìn)行債權(quán)、股權(quán)融資。但雅居樂的融資步伐并沒有因此停止。
　　2011年4月7日，雅居樂發(fā)布公告稱，將發(fā)行于2016年到期的5億美元年利率為4%的可換股債券。在2011年可轉(zhuǎn)債中，摩根士丹利擔(dān)任經(jīng)辦人和聯(lián)席賬簿管理人之一，經(jīng)辦人渣打銀行、匯豐銀行、巴克萊、蘇格蘭皇家銀行香港分行亦多次為雅居樂提供融資。
　　上述投行人士告訴記者，“投行之間有競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)系，也有合作的一面，比如為降低自身風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)邀請(qǐng)同行一起做，摩根士丹利在這里面可能會(huì)起到穿針引線的作用，例如去協(xié)調(diào)說服2010年優(yōu)先票據(jù)的貸款方同意雅居樂融資，同時(shí)引薦其他同行一起來接這筆可轉(zhuǎn)債業(yè)務(wù)?！?br/>　　
　　本刊記者王雅英對(duì)此文亦有貢獻(xiàn)