細(xì)品張?jiān)?/h1>
2011-12-29 00:00:00李俊之
證券市場(chǎng)周刊 2011年42期
中國(guó)是世界葡萄酒消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。作為行業(yè)的領(lǐng)跑者，張?jiān)＃?00869.SZ）的銷售額從2001年的8.86億元增至2010年的49.83億元，年均凈利潤(rùn)復(fù)合增速26.6%，高于行業(yè)平均。在洋葡萄酒大兵壓境、產(chǎn)品同質(zhì)化的背景下，品牌和渠道成為葡萄酒公司競(jìng)爭(zhēng)力的主要籌碼，而這些正是張?jiān)５膬?yōu)勢(shì)。
張?jiān)Ｊ怯薪?20年經(jīng)營(yíng)歷史的老字號(hào)，其中利潤(rùn)率最高的葡萄酒所占比重從1998年的56%上升到2010年的83%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)占比同期從66%提高至85%，市場(chǎng)占有率始終保持在20%左右。
與白酒、啤酒等行業(yè)相比，中國(guó)葡萄酒行業(yè)處于明顯的寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。張?jiān)?、長(zhǎng)城、王朝和威龍四家公司的市場(chǎng)占有率已超過(guò)60%，而從行業(yè)生命周期看，現(xiàn)在還處于成長(zhǎng)初期，無(wú)論葡萄酒消費(fèi)量占國(guó)內(nèi)酒類年消費(fèi)總量，還是人均消費(fèi)量和世界平均水平比較，都相去甚遠(yuǎn)。
成長(zhǎng)能力依然強(qiáng)
由于張?jiān)５闹饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)城、王朝和威龍均未在內(nèi)地上市，兩地會(huì)計(jì)制度、匯率以及理念等均存在不少差異，而第二集團(tuán)如新疆新天、甘肅莫高和云南紅等均不足以與一線公司相抗衡。因此，我選取白酒行業(yè)的兩大標(biāo)桿貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）作為比較對(duì)象。
表1顯示，公司近十年的發(fā)展主要呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2001年-2002年因受A股發(fā)行以及稅率調(diào)整的影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)自然下滑，但這與公司經(jīng)營(yíng)層面關(guān)系不大，屬正?，F(xiàn)象。隨后公司的資產(chǎn)獲利能力便一路攀升，十年間的凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的30%，近五年更是以35%的速度增長(zhǎng)。公司的ROE近5年平均值高達(dá)32%，并保持相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，主要得益于逐年升高的凈利率，這與公司中高端品牌的定位密不可分。據(jù)相關(guān)資料顯示，從2004年起，張?jiān)Ｍㄟ^(guò)調(diào)整結(jié)構(gòu)，布局中高端等舉措，取得了對(duì)其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)城和王朝從小幅領(lǐng)先到全面超越的優(yōu)勢(shì)地位。特別是近三年來(lái)，在凈利率不斷提升，周轉(zhuǎn)率和杠桿微幅下降的理想態(tài)勢(shì)下，ROA和ROE分別保持在21%和35%之上，即使和茅臺(tái)相比也毫不遜色。
現(xiàn)金流充裕
如表2所示，五年來(lái)張?jiān)５默F(xiàn)金流合計(jì)為凈利潤(rùn)的1.14倍，這也證明了凈利潤(rùn)的真實(shí)性和可信度。公司2010年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較上年小幅下滑，是因公司償還了全部3.3億元的長(zhǎng)/短期借款。2011年三季報(bào)顯示，公司前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較上年同期增加35.3%，沒有新增借款。另外，公司年均自由現(xiàn)金流占銷售收入的20%以上，較為理想。
與茅臺(tái)和五糧液相比，張?jiān)?duì)留存收益的利用能力更高。表3顯示，通過(guò)選取近十年來(lái)三家公司凈利潤(rùn)與留存收益增加值的比率來(lái)衡量，張?jiān)Ｔ诶脽o(wú)限制收益效率方面明顯高于其他兩家公司。
分析三家公司薪酬支出總額與凈利潤(rùn)的對(duì)比，以及職工的平均收入，可以評(píng)估三家公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于薪酬開支有明顯的只升難降的單項(xiàng)剛性特征，因此，只有當(dāng)利潤(rùn)與職工薪酬之比較高時(shí)，才能留出較多的安全邊際，避免利潤(rùn)增長(zhǎng)為薪酬開支所累。張?jiān)５睦麧?rùn)為職工薪酬的4倍有余，高于茅臺(tái)和五糧液的比值，而職工人均收入?yún)s只有茅臺(tái)的一半，略高于五糧液，這是比較理想的結(jié)論。
毛利率逐年提升
張?jiān)５拿手鹉晟咧?5%左右的水平，而王朝酒業(yè)同期的毛利率只在50%上下，并存在進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。張?jiān)Ｖ阅苓_(dá)到較高的毛利率水平，主要受益于其對(duì)酒莊酒等高端市場(chǎng)的投入，這與長(zhǎng)城的品牌結(jié)構(gòu)正好相反。
管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比也是巴菲特極為看重的一項(xiàng)指標(biāo)，他認(rèn)為如果管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10%以上簡(jiǎn)直就是災(zāi)難，但是中國(guó)上市公司中該比率低于10%的公司還不到2%。張?jiān)５倪@一比率逐年下降，優(yōu)于茅臺(tái)和五糧液的水平；從三費(fèi)比的情況看，由于公司正處于快速發(fā)展期，銷售費(fèi)用率占比相對(duì)較高，增長(zhǎng)略高于收入增幅，但增速有所放緩。管理費(fèi)用占比逐年降低，說(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)效率的不斷改善。由于公司長(zhǎng)年基本沒有負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用年均負(fù)增長(zhǎng)（主要為存款利息所得）。根據(jù)我個(gè)人的習(xí)慣，在損益表中引入了凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的概念（計(jì)算方法見表3注2），主要目的是盡量剔除與經(jīng)營(yíng)層面不相干的因素，以便更客觀地觀察企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。
2011年三季報(bào)顯示，張?jiān)５呢?fù)債率從年初的33.21%進(jìn)一步降至31.82%，貨幣資金為25億元，占負(fù)債總額的119.8%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均在安全區(qū)域，財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)健。
增長(zhǎng)率陷阱
西格爾教授指出，股票的長(zhǎng)期收益取決于實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期增長(zhǎng)之間存在的差異。好學(xué)生之所以壓力大是因?yàn)楸患挠枇诉^(guò)高的期望值，以至于考不到滿分便會(huì)招來(lái)指責(zé)，而成績(jī)差的學(xué)生卻偶爾會(huì)帶來(lái)驚喜。于是我們注意到，即便張?jiān)Ｃ磕甓伎犊貙⒗麧?rùn)的大半分給投資者，稅后實(shí)際到手的股息卻少得可憐。
先來(lái)比較一組PE數(shù)據(jù)——王朝酒業(yè)15.63倍，張?jiān)（TTM）22.13倍，而張?jiān)卻為33.57倍，近五年平均市盈率高達(dá)46倍，2007年更是一度接近80倍，要知道可口可樂的市盈率不過(guò)才15倍左右。
更何況，我實(shí)在很難想象公司的市值何以能長(zhǎng)年超過(guò)銷售額的十倍。如上所述，公司近年的分紅率逐漸下降，但仍超過(guò)每年利潤(rùn)的一半，股息率卻不盡如人意，甚至還不如一年期的定存。
以現(xiàn)價(jià)買入，假設(shè)公司未來(lái)的分紅率始終保持在上一年度的分紅水平，2010-2014年間ROE保持在近五年的水平，2015-2019再降至近十年的水平，十年后的預(yù)期年復(fù)利收益率也只有將近10%左右。這是最樂觀的預(yù)期。
如果以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)估值，根據(jù)樂觀的情景假設(shè)，再給予20%的安全邊際，得出的目標(biāo)價(jià)格是74元左右，遠(yuǎn)低于目前的市場(chǎng)價(jià)格，B股倒是還能有所期待。
中國(guó)是世界葡萄酒消費(fèi)量增長(zhǎng)最快的市場(chǎng)。作為行業(yè)的領(lǐng)跑者，張?jiān)＃?00869.SZ）的銷售額從2001年的8.86億元增至2010年的49.83億元，年均凈利潤(rùn)復(fù)合增速26.6%，高于行業(yè)平均。在洋葡萄酒大兵壓境、產(chǎn)品同質(zhì)化的背景下，品牌和渠道成為葡萄酒公司競(jìng)爭(zhēng)力的主要籌碼，而這些正是張?jiān)５膬?yōu)勢(shì)。
張?jiān)Ｊ怯薪?20年經(jīng)營(yíng)歷史的老字號(hào)，其中利潤(rùn)率最高的葡萄酒所占比重從1998年的56%上升到2010年的83%，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，沿海發(fā)達(dá)地區(qū)占比同期從66%提高至85%，市場(chǎng)占有率始終保持在20%左右。
與白酒、啤酒等行業(yè)相比，中國(guó)葡萄酒行業(yè)處于明顯的寡頭競(jìng)爭(zhēng)階段。張?jiān)?、長(zhǎng)城、王朝和威龍四家公司的市場(chǎng)占有率已超過(guò)60%，而從行業(yè)生命周期看，現(xiàn)在還處于成長(zhǎng)初期，無(wú)論葡萄酒消費(fèi)量占國(guó)內(nèi)酒類年消費(fèi)總量，還是人均消費(fèi)量和世界平均水平比較，都相去甚遠(yuǎn)。
成長(zhǎng)能力依然強(qiáng)
由于張?jiān)５闹饕?jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)城、王朝和威龍均未在內(nèi)地上市，兩地會(huì)計(jì)制度、匯率以及理念等均存在不少差異，而第二集團(tuán)如新疆新天、甘肅莫高和云南紅等均不足以與一線公司相抗衡。因此，我選取白酒行業(yè)的兩大標(biāo)桿貴州茅臺(tái)（600519.SH）和五糧液（000858.SZ）作為比較對(duì)象。
表1顯示，公司近十年的發(fā)展主要呈現(xiàn)出先抑后揚(yáng)的成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2001年-2002年因受A股發(fā)行以及稅率調(diào)整的影響，凈利潤(rùn)出現(xiàn)自然下滑，但這與公司經(jīng)營(yíng)層面關(guān)系不大，屬正?，F(xiàn)象。隨后公司的資產(chǎn)獲利能力便一路攀升，十年間的凈利潤(rùn)平均增長(zhǎng)率達(dá)到了驚人的30%，近五年更是以35%的速度增長(zhǎng)。公司的ROE近5年平均值高達(dá)32%，并保持相對(duì)較低的財(cái)務(wù)杠桿，主要得益于逐年升高的凈利率，這與公司中高端品牌的定位密不可分。據(jù)相關(guān)資料顯示，從2004年起，張?jiān)Ｍㄟ^(guò)調(diào)整結(jié)構(gòu)，布局中高端等舉措，取得了對(duì)其主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手長(zhǎng)城和王朝從小幅領(lǐng)先到全面超越的優(yōu)勢(shì)地位。特別是近三年來(lái)，在凈利率不斷提升，周轉(zhuǎn)率和杠桿微幅下降的理想態(tài)勢(shì)下，ROA和ROE分別保持在21%和35%之上，即使和茅臺(tái)相比也毫不遜色。
現(xiàn)金流充裕
如表2所示，五年來(lái)張?jiān)５默F(xiàn)金流合計(jì)為凈利潤(rùn)的1.14倍，這也證明了凈利潤(rùn)的真實(shí)性和可信度。公司2010年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較上年小幅下滑，是因公司償還了全部3.3億元的長(zhǎng)/短期借款。2011年三季報(bào)顯示，公司前三季度經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流較上年同期增加35.3%，沒有新增借款。另外，公司年均自由現(xiàn)金流占銷售收入的20%以上，較為理想。
與茅臺(tái)和五糧液相比，張?jiān)?duì)留存收益的利用能力更高。表3顯示，通過(guò)選取近十年來(lái)三家公司凈利潤(rùn)與留存收益增加值的比率來(lái)衡量，張?jiān)Ｔ诶脽o(wú)限制收益效率方面明顯高于其他兩家公司。
分析三家公司薪酬支出總額與凈利潤(rùn)的對(duì)比，以及職工的平均收入，可以評(píng)估三家公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。由于薪酬開支有明顯的只升難降的單項(xiàng)剛性特征，因此，只有當(dāng)利潤(rùn)與職工薪酬之比較高時(shí)，才能留出較多的安全邊際，避免利潤(rùn)增長(zhǎng)為薪酬開支所累。張?jiān)５睦麧?rùn)為職工薪酬的4倍有余，高于茅臺(tái)和五糧液的比值，而職工人均收入?yún)s只有茅臺(tái)的一半，略高于五糧液，這是比較理想的結(jié)論。
毛利率逐年提升
張?jiān)５拿手鹉晟咧?5%左右的水平，而王朝酒業(yè)同期的毛利率只在50%上下，并存在進(jìn)一步下滑的趨勢(shì)。張?jiān)Ｖ阅苓_(dá)到較高的毛利率水平，主要受益于其對(duì)酒莊酒等高端市場(chǎng)的投入，這與長(zhǎng)城的品牌結(jié)構(gòu)正好相反。
管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)之比也是巴菲特極為看重的一項(xiàng)指標(biāo)，他認(rèn)為如果管理費(fèi)用占營(yíng)業(yè)利潤(rùn)10%以上簡(jiǎn)直就是災(zāi)難，但是中國(guó)上市公司中該比率低于10%的公司還不到2%。張?jiān)５倪@一比率逐年下降，優(yōu)于茅臺(tái)和五糧液的水平；從三費(fèi)比的情況看，由于公司正處于快速發(fā)展期，銷售費(fèi)用率占比相對(duì)較高，增長(zhǎng)略高于收入增幅，但增速有所放緩。管理費(fèi)用占比逐年降低，說(shuō)明公司運(yùn)營(yíng)效率的不斷改善。由于公司長(zhǎng)年基本沒有負(fù)債，財(cái)務(wù)費(fèi)用年均負(fù)增長(zhǎng)（主要為存款利息所得）。根據(jù)我個(gè)人的習(xí)慣，在損益表中引入了凈營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的概念（計(jì)算方法見表3注2），主要目的是盡量剔除與經(jīng)營(yíng)層面不相干的因素，以便更客觀地觀察企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率。
2011年三季報(bào)顯示，張?jiān)５呢?fù)債率從年初的33.21%進(jìn)一步降至31.82%，貨幣資金為25億元，占負(fù)債總額的119.8%，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率逐年提高，流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均在安全區(qū)域，財(cái)務(wù)狀況非常穩(wěn)健。
增長(zhǎng)率陷阱
西格爾教授指出，股票的長(zhǎng)期收益取決于實(shí)際利潤(rùn)增長(zhǎng)與投資者預(yù)期增長(zhǎng)之間存在的差異。好學(xué)生之所以壓力大是因?yàn)楸患挠枇诉^(guò)高的期望值，以至于考不到滿分便會(huì)招來(lái)指責(zé)，而成績(jī)差的學(xué)生卻偶爾會(huì)帶來(lái)驚喜。于是我們注意到，即便張?jiān)Ｃ磕甓伎犊貙⒗麧?rùn)的大半分給投資者，稅后實(shí)際到手的股息卻少得可憐。
先來(lái)比較一組PE數(shù)據(jù)——王朝酒業(yè)15.63倍，張?jiān)（TTM）22.13倍，而張?jiān)卻為33.57倍，近五年平均市盈率高達(dá)46倍，2007年更是一度接近80倍，要知道可口可樂的市盈率不過(guò)才15倍左右。
更何況，我實(shí)在很難想象公司的市值何以能長(zhǎng)年超過(guò)銷售額的十倍。如上所述，公司近年的分紅率逐漸下降，但仍超過(guò)每年利潤(rùn)的一半，股息率卻不盡如人意，甚至還不如一年期的定存。
以現(xiàn)價(jià)買入，假設(shè)公司未來(lái)的分紅率始終保持在上一年度的分紅水平，2010-2014年間ROE保持在近五年的水平，2015-2019再降至近十年的水平，十年后的預(yù)期年復(fù)利收益率也只有將近10%左右。這是最樂觀的預(yù)期。
如果以現(xiàn)金流折現(xiàn)模型來(lái)估值，根據(jù)樂觀的情景假設(shè)，再給予20%的安全邊際，得出的目標(biāo)價(jià)格是74元左右，遠(yuǎn)低于目前的市場(chǎng)價(jià)格，B股倒是還能有所期待。
