截至三季報，A股2294家上市公司凈利潤同比增長18.78%，整體不錯，但將其拆分成銀行與非銀行兩大類后，16家上市銀行利潤同比增長了32%，而2278家非銀行股同比只增長了9%。
　　持有或關注銀行股的投資者非常多，這兩年銀行利潤快速增長，但股價卻節(jié)節(jié)敗退。真實原因又是什么？
　　換一個角度來看，中小企業(yè)融資難，一些負債率高的大型企業(yè)，如五大發(fā)電集團等，也爆出全面虧損。五大發(fā)電集團2011年初總資產(chǎn)2.57萬億元，負債率85.75%，總負債2.24萬億元。而2010年五大發(fā)電集團合計利潤221億元，如果今年融資成本上漲一個百分點，其利潤基本上就被全數(shù)吞噬。
　　普通企業(yè)與銀行業(yè)，到底是雙贏，還是此消彼漲的關系？
　　
　　銀行股低估？
　　預計2011年GDP為46.5萬億元，同比增長17%，扣除物價因素后的實際增長率為9%。如表中顯示，A股總市值超過GDP一半，總資產(chǎn)是GDP的兩倍。A股整體ROE為15.3%，超過GDP增長率。如果扣除銀行、保險業(yè)，12.1%的增長率也略超GDP。這一方面是因為上市公司的盈利能力超過非上市公司，另一方面與中國會計準則要求按原始成本入賬有關系，在通脹背景下相當于少提折舊虛增利潤。
　　A股的整體負債率高達86.83%，其中非銀行非保險業(yè)負債率63.28%。同時，經(jīng)營現(xiàn)金流倍數(shù)僅1.05，總現(xiàn)金流倍數(shù)為0.72。其中非銀行非保險企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流倍數(shù)僅0.5，總現(xiàn)金流為負數(shù)。這說明企業(yè)的資金非常緊張，三角債比較嚴重，杠桿偏高，財務風險大。
　　目前非銀行非保險企業(yè)，PE為20倍，PB僅2.4倍，ROE為12.1%，仍不便宜，并且利潤還在逐季下滑，增收不增利，趨勢并不好。凈利率僅5.5%，而未來一年通貨膨脹、人民幣升值等壓力仍然存在，利潤前景不樂觀。
　　反之，銀行股的PE僅6.3倍，PB為1.38倍，ROE為21.7%，前三季度的利潤增速達到32%，看起來估值非常低。但16家上市銀行已經(jīng)占到全部A股凈利潤的47%，并且還有向上的趨勢。
　　媒體報道，中國的銀行業(yè)收入只占GDP的7%，對比香港、新加坡和美國，增長空間巨大。那么，銀行股目前的低估狀態(tài)是否合理，其盈利前景如何？
　　
　　增長方式不可持續(xù)
　　中國的銀行（含未上市）總資產(chǎn)超過105萬億元，以3個點的息差來計，收入約為3.15萬億元（16家上市銀行收入約為2.2萬億元，收入占比70%，資產(chǎn)占比68%），占GDP（46.5萬億元）的6.78%，比例不高。但是，中國的銀行總資產(chǎn)是GDP的226%，而美國銀行業(yè)（扣除代持的證券資產(chǎn)外）為GDP的40%，歐洲為70%。中國的銀行收入占銀行總資產(chǎn)的比例為2.31%，絕大部分為息差收入，且不少中間業(yè)務收入是變相的息差。同樣的指標，美國卻在5.5%以上，證券投資、咨詢服務等非息差收入占了一半。從業(yè)務上來說，中國的銀行確實落后，那么，中國的銀行總收入和利潤，是否有巨大的增長空間？
　　來看一看以收入法核算的GDP組成部分及占比情況（見圖）。
　　假設2011年GDP為46.5萬億元，則企業(yè)盈余約5.58萬億元，其中銀行業(yè)利潤1.32萬億元（含未上市，按已經(jīng)公布的前三季度來推算），非銀行業(yè)4.26萬億元。銀行業(yè)收入3.15萬億元，其中公司業(yè)務占比70%，個人業(yè)務占30%，即公司業(yè)務收入為2.21萬億元。
　　2010年保險業(yè)利潤為600億元、券商400億元、煙草業(yè)1000億元、三桶油3000億元、中移動1200億元、煤炭業(yè)2500億元、白酒業(yè)400億元，合計9100億元。2011年，這些強勢壟斷企業(yè)利潤增長明顯超過GDP和普通上市公司，預計它們2011年利潤在1.02萬億元以上，也就是說，扣除這些企業(yè)后，其他企業(yè)的總盈余只有3.24萬億元。
　　假設GDP繼續(xù)保持10%增長，其它企業(yè)的盈余同樣以10%增長（通貨膨脹率不影響企業(yè)ROE，巴菲特1977年在《巴倫周刊》上發(fā)表的《通貨膨脹如何欺詐股票投資者》有詳細論證），而銀行繼續(xù)保持22%增長（按現(xiàn)在的ROE水平保守計算，實際上過去幾年利潤的增長遠超22%，因為期間不斷增發(fā)融資），那么7年后，若先不考慮非銀行業(yè)的財務支出，則其他企業(yè)盈余為6.32萬億元（增長95%）。銀行業(yè)公司業(yè)務收入將增加6.67萬億元（增長302%），即非銀行業(yè)需要多支付6.67萬億元的財務支出（由于能源、電信、煙酒等強勢壟斷企業(yè)的付息貸款較少，忽略不計），那么中國非銀行企業(yè)支付財務支出后的凈利潤為-0.35萬億元！也就是說，如果銀行業(yè)未來仍按目前速度增長，7年后大部分企業(yè)將全面虧損。
　　那么，現(xiàn)在的銀行股，是否真的低估呢？
　　
　　作者為資深財務人士