12月15日，中國石化（600028.SH，0386.HK）股東大會(huì)通過旗下230億元A股可轉(zhuǎn)債修正議案，轉(zhuǎn)股價(jià)由原來的9.50元修正至7.28元，修正程度超出市場(chǎng)預(yù)期。石化轉(zhuǎn)債（110015.SH）在沒有回售壓力的背景下主動(dòng)修正，意在一箭雙雕。既是護(hù)航保駕300億元石化轉(zhuǎn)債二期順利發(fā)行，更深遠(yuǎn)的意圖則是推動(dòng)230億元一期轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股。
　　短期內(nèi)言，中國石化LNG項(xiàng)目以及其他多個(gè)油品質(zhì)量升級(jí)工程急需資金支持，300億元可轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃自今年8月底董事會(huì)議案通過后已在10月快速通過股東大會(huì)審議。資深承銷人士預(yù)計(jì)，最快2012年上半年二期轉(zhuǎn)債有望登陸上交所。
　　然而，受轉(zhuǎn)債擴(kuò)容壓力和股市低迷的影響，轉(zhuǎn)債多數(shù)跌破面值，石化轉(zhuǎn)債9月底在中石化公布新一輪轉(zhuǎn)債發(fā)行計(jì)劃之后快速下跌，最低跌至85.95元。在一期深度跌破面值的情況下，二期轉(zhuǎn)債發(fā)行成為泡影。
　　300億元二期轉(zhuǎn)債能否成功發(fā)行的關(guān)鍵因素之一是一期轉(zhuǎn)債是否在面值之上，中國石化10月底三季報(bào)公告中宣布轉(zhuǎn)股價(jià)下調(diào)議案，刺激石化轉(zhuǎn)債一期快速反彈至100元附近。12月15日股東大會(huì)審議通過轉(zhuǎn)股價(jià)按下限修正再度刺激可轉(zhuǎn)債高開至面值以上。
　　因此，石化轉(zhuǎn)債深度修正轉(zhuǎn)股價(jià)第一目標(biāo)是為300億元二期轉(zhuǎn)債成功發(fā)行保駕護(hù)航，更深遠(yuǎn)的意圖是轉(zhuǎn)股。
　　在熊市歷史中，迫于回售壓力而修正轉(zhuǎn)股價(jià)的案例很多。僅2011年9月之后就有雙良轉(zhuǎn)債與中鼎轉(zhuǎn)債主動(dòng)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)30%上下的幅度緩釋回售壓力。但強(qiáng)勢(shì)發(fā)行主體如中國石化在發(fā)行230億元一期轉(zhuǎn)債時(shí)，在發(fā)行募集說明書中并未給予投資人股價(jià)低于初始轉(zhuǎn)股價(jià)過多時(shí)候的回售保護(hù)權(quán)利。
　　因而石化轉(zhuǎn)債的修正是在毫無回售壓力的情況下做出的，而且修正得很徹底——根據(jù)之前董事會(huì)提案，修正后的轉(zhuǎn)股價(jià)不低于股東大會(huì)之前20日均線價(jià)格和前一日均價(jià)的高者。中國石化股東大會(huì)前一日交易均價(jià)7.05元，20日均線價(jià)格7.28元。修正之后的轉(zhuǎn)股價(jià)定位較20日均線價(jià)格零溢價(jià)，甚至低于此前機(jī)構(gòu)預(yù)期的5%-10%溢價(jià)。
　　而之前迫于回售壓力而修正的中鼎轉(zhuǎn)債新轉(zhuǎn)股價(jià)的定價(jià)方式是不低于股東大會(huì)之前20日均線價(jià)格和前一日均價(jià)高者的110%；雙良轉(zhuǎn)債則是不低于兩價(jià)高者的120%。就程度而言，石化轉(zhuǎn)債的修正更加徹底。
　　歷史上在沒有回售壓力情況下徹底修正轉(zhuǎn)股價(jià)的案例較為少見。一旦發(fā)生，這種主動(dòng)稀釋股權(quán)的行為都帶著明確而強(qiáng)烈的刺激轉(zhuǎn)股意圖。
　　較近的案例是2009年規(guī)模28億元的南山轉(zhuǎn)債（110002.SH）尚在回售保護(hù)期之內(nèi)，但在2009年3月16日起將轉(zhuǎn)股價(jià)由原來的16.89元/股調(diào)整為8.52元/股。至同年9月17日，28億元南山轉(zhuǎn)債基本轉(zhuǎn)股完畢，期間最高漲幅超90%，9月24日上交所終止其交易前收盤價(jià)為136.6元。
　　石化轉(zhuǎn)債修正轉(zhuǎn)股價(jià)之后的股權(quán)攤薄也極其有限。按照7.28元/股的轉(zhuǎn)股價(jià)，230億元的一期轉(zhuǎn)債全部轉(zhuǎn)股后將新增股本31.59億股，較目前總股本增加3.64%。從這點(diǎn)而言，即使全部轉(zhuǎn)股對(duì)業(yè)績(jī)攤薄影響非常有限。管理層尚能容忍這樣有限的股權(quán)稀釋。
　　從公司意欲以股權(quán)償還債務(wù)邏輯而言，目前石化轉(zhuǎn)債100元附近的價(jià)格具備較佳投資價(jià)值。未來成品油定價(jià)機(jī)制市場(chǎng)化、石油特別收益金起征點(diǎn)上調(diào)以及天然氣價(jià)格改革等政策有望出臺(tái)，這些政策調(diào)整將有助于公司估值水平的提升。如果股市未來趨勢(shì)向好且正股上漲，轉(zhuǎn)債平價(jià)溢價(jià)率并無太大壓縮空間，甚至不排除樂觀情緒中溢價(jià)擴(kuò)大帶來的超額收益，石化轉(zhuǎn)債進(jìn)攻性絲毫不輸正股。
　　至于股市長(zhǎng)期低迷下的投資風(fēng)險(xiǎn)，中金公司債券分析師張繼強(qiáng)表示，根據(jù)壓力測(cè)試結(jié)果，即使股市跌到2000點(diǎn)，考慮到中國石化有望跑贏股指，且可轉(zhuǎn)債不久還將付息0.5元/張，參考中行轉(zhuǎn)債當(dāng)前估值水平，石化轉(zhuǎn)債的跌幅空間僅2%-3%。
　　顯然，從風(fēng)險(xiǎn)、收益特性上來看，石化轉(zhuǎn)債性價(jià)比遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于其正股以及股市整體，超過2%的債性收益率對(duì)純債投資者也有不錯(cuò)的配置價(jià)值。