丹麥房貸模式是在1795年丹麥?zhǔn)锥肌案绫竟蠡馂?zāi)” 之后制定的，這場(chǎng)大火燒毀了哥本哈根四分之一的建筑物。為了迅速重建該城市，丹麥多位富豪組成了第一家丹麥抵押貸款聯(lián)會(huì)，通過(guò)發(fā)行抵押債券幫助購(gòu)房人進(jìn)行融資，而債券的主要購(gòu)買者正是這些聯(lián)會(huì)發(fā)起人。當(dāng)時(shí)所制定的抵押貸款機(jī)制是建立在合作社基礎(chǔ)之上的，也就是說(shuō)，丹麥模式采用的是全體抵押貸款發(fā)起人以平等地位共同參與且無(wú)需政府擔(dān)保的開放的體系，社員必須共同對(duì)其所發(fā)行的債券提供擔(dān)保，并承擔(dān)相關(guān)責(zé)任和義務(wù)。丹麥抵押貸款聯(lián)會(huì)是以服務(wù)成員為宗旨，在成員地位平等的基礎(chǔ)之上實(shí)行民主管理，這點(diǎn)與我國(guó)2006年10月31日通過(guò)的《中華人民共和國(guó)農(nóng)民專業(yè)合作社法》非常相似。值得一提的是，由于丹麥模式是由資金提供人所發(fā)起的，其風(fēng)險(xiǎn)管理極其嚴(yán)格，在制度的制訂上充分體現(xiàn)了對(duì)債券投資人的保護(hù)，這正是丹麥房貸系統(tǒng)能夠抵御金融危機(jī)沖擊的重要原因之一。
　　資金平衡原則
　　丹麥房貸模式在世界上有著很多獨(dú)特的地方，其中最引人注目之處就是“資金平衡原則”。丹麥政府規(guī)定所有涉及房地產(chǎn)的貸款都必須由專屬抵押貸款銀行通過(guò)發(fā)行抵押債券在市場(chǎng)上進(jìn)行融資，其融資額度、期限、利率必須和債券發(fā)行金額、期限、利率完全匹配，這就是所謂的“資金平衡原則”。“資金平衡原則”的最大好處就是實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分離。在這種原則下，抵押貸款銀行通過(guò)債券轉(zhuǎn)手系統(tǒng)為購(gòu)房人發(fā)行債券進(jìn)行融資。由于丹麥政府規(guī)定抵押貸款銀行不能像商業(yè)銀行一樣接受存款或向銀行同業(yè)市場(chǎng)拆借資金，每當(dāng)生意上門，抵押貸款銀行唯一的融資渠道就是發(fā)行債券，而銀行利潤(rùn)主要來(lái)自借款客戶支付的傭金，從另一個(gè)角度看，按揭銀行扮演類似中介人的角色。
　　在這種“資金平衡原則”下，貸款現(xiàn)金流和融資現(xiàn)金流完全匹配，而抵押貸款銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)只限于由于借款人違約所帶來(lái)的信用風(fēng)險(xiǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了信用風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的分離。也就是說(shuō)，丹麥模式通過(guò)發(fā)行抵押債券將信用風(fēng)險(xiǎn)之外的其他風(fēng)險(xiǎn)移到金融市場(chǎng)。而對(duì)于債券投資者來(lái)說(shuō)，由于利率等其他風(fēng)險(xiǎn)是任何債券（包括國(guó)家債券）都具有的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，丹麥模式的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并沒(méi)有給投資者增加任何額外的不利因素。信用風(fēng)險(xiǎn)分離的最大好處是可以使抵押貸款銀行避免由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)周期風(fēng)險(xiǎn)和利率等風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的資金錯(cuò)配、利率和外匯的波動(dòng)以及使用金融衍生產(chǎn)品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖所帶來(lái)的一系列問(wèn)題，從而增強(qiáng)其對(duì)金融危機(jī)沖擊的抵抗能力。丹麥模式正是根據(jù)丹麥人的這種一切從實(shí)際出發(fā)的精神，以“資金平衡原則”為準(zhǔn)則，結(jié)合一系列嚴(yán)格的信用評(píng)估和法律條款，集中重點(diǎn)解決抵押貸款銀行的信用風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，從而確保了其房貸系統(tǒng)長(zhǎng)期穩(wěn)定的運(yùn)作。這正是丹麥模式的制定和取得成功的一個(gè)關(guān)鍵因素。
　　信用風(fēng)險(xiǎn)控制
　　由于“資金平衡原則”的風(fēng)險(xiǎn)分離，信用風(fēng)險(xiǎn)的控制成為了丹麥模式的首要任務(wù)。丹麥抵押貸款銀行對(duì)借款人信用風(fēng)險(xiǎn)的控制包括一系列非常嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。另外，貸款發(fā)放必須在政府所制定的法定框架內(nèi)進(jìn)行，并受到丹麥金融監(jiān)管局(Danish Financial Supervisory Authority)的嚴(yán)格監(jiān)督。而丹麥高效的房產(chǎn)注冊(cè)系統(tǒng)，也極好地保護(hù)了抵押貸款銀行對(duì)房產(chǎn)的所有權(quán)。
　　丹麥政府還規(guī)定所有抵押債券必須使用資產(chǎn)抵押池進(jìn)行擔(dān)保，并由債券發(fā)行銀行負(fù)責(zé)替換抵押池里的違約抵押貸款。如果抵押池的有效資產(chǎn)不能夠達(dá)到政府所要求的最低標(biāo)準(zhǔn)，抵押貸款銀行將被取消營(yíng)業(yè)資格，并宣布破產(chǎn)。這在丹麥模式自1975年開始運(yùn)行的200多年中，是從來(lái)沒(méi)有發(fā)生過(guò)的。但是這種制度對(duì)提高抵押貸款銀行的風(fēng)險(xiǎn)控制動(dòng)機(jī)和對(duì)投資者的保護(hù)起到了很大作用。如果抵押貸款銀行宣布破產(chǎn)，其資產(chǎn)抵押池將被凍結(jié)，抵押池里面現(xiàn)金和資產(chǎn)貯備將用于支付債券利息和償還到期債券本金。在抵押池凍結(jié)之后，如果池內(nèi)流動(dòng)資金不足，抵押池也將被宣布破產(chǎn)，這個(gè)時(shí)候?qū)凑绽?yōu)先于本金的原則進(jìn)行支付。這種3連環(huán)破產(chǎn)機(jī)制在一定程度上對(duì)金融風(fēng)暴的沖擊也起到了相當(dāng)?shù)牡挚棺饔?。丹麥政府?duì)資產(chǎn)抵押池的資產(chǎn)貯備有著非常嚴(yán)格的要求。根據(jù)丹麥銀行（Danske Bank A/S）的評(píng)估，其旗下抵押貸款銀行的資產(chǎn)抵押池可以承受高達(dá)30%房屋所有者的信用違約。
　　流動(dòng)性平衡原則
　　丹麥房貸系統(tǒng)的貸款提前支付方式是丹麥模式另外一個(gè)獨(dú)特之處，對(duì)提高抵押債券流動(dòng)性和降低信用違約風(fēng)險(xiǎn)起到非常重要的作用。在丹麥，房屋所有者可以選擇兩種貸款提前支付方式，一種是通過(guò)二級(jí)交易市場(chǎng)以市場(chǎng)價(jià)格對(duì)抵押債券進(jìn)行回購(gòu)(Buy back)，另外一種是在債券到期日之前以債券票面價(jià)值對(duì)可贖回債券(Callable Bond)進(jìn)行贖回?；刭?gòu)和贖回的最大區(qū)別在于，回購(gòu)是一種市場(chǎng)行為，只有在債券持有者同意出售債券的前提下，房屋所有者才有可能購(gòu)買到他所需要的債券，而債券贖回則是房屋所有者擁有的權(quán)利，在任何時(shí)間都可以執(zhí)行。丹麥模式的貸款提前支付方式是建立“資金平衡原則”基礎(chǔ)之上的。由于抵押債券與抵押品的相互對(duì)應(yīng)，房屋所有者可以實(shí)施互換操作，從而通過(guò)市場(chǎng)執(zhí)行貸款提前支付。丹麥的這種債券回購(gòu)機(jī)制非常具有創(chuàng)新意義，在世界上也是獨(dú)一無(wú)二的，而債券回購(gòu)和債券贖回的結(jié)合，更有它的獨(dú)到之處，對(duì)穩(wěn)定債券市場(chǎng)和增加流動(dòng)性起到極其重要的作用。筆者定義這種回購(gòu)和贖回相結(jié)合的貸款提前支付方式為“流動(dòng)性平衡原則”（參見下圖）。
　　 丹麥模式的貸款提前支付為房屋所有者提供了很好的保障機(jī)制，從而降低了信用違約風(fēng)險(xiǎn): 購(gòu)房人在購(gòu)買一套房屋后，如果利率上漲，他們會(huì)受到固定利率的保護(hù)；如果利率下降，他們則可以實(shí)施一份利率較低的新房產(chǎn)抵押貸款，同時(shí)提前還掉原來(lái)的貸款，在很大程度上降低了房屋所有者負(fù)資產(chǎn)的可能性。丹麥模式的提前支付貸款也非常方便，房屋所有者僅需提前2個(gè)月通知抵押貸款銀行，并支付一定手續(xù)費(fèi)，其中包括0.5%左右的注冊(cè)費(fèi)用和0.15%-0.25%的交易費(fèi)用(債券回購(gòu))或者是0.12%-0.15%的傭金(債券贖回)。低廉的貸款提前支付費(fèi)用提高了房屋所有者還款的動(dòng)機(jī)，對(duì)降低信用違約風(fēng)險(xiǎn)起到了一定的輔助作用。
　　丹麥模式的透明度
　　丹麥抵押債券市場(chǎng)是世界上透明度最高的債券市場(chǎng)之一，這對(duì)借款人和投資者起到了很大的保護(hù)作用。在丹麥，所有抵押債券都在證券交易所公開買賣，很多報(bào)紙亦會(huì)每日列出各類債券的牌價(jià)。這樣借款人可以隨時(shí)清楚地知道自己的負(fù)債狀況，以便決定是否提前償還貸款，同時(shí)準(zhǔn)業(yè)主也可以利用債券價(jià)格來(lái)評(píng)估借債成本和置業(yè)能力。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，丹麥抵押債券具有極高的安全性。在丹麥模式下，“資金平衡原則”確保了每項(xiàng)債券背后都有相對(duì)的實(shí)質(zhì)房地產(chǎn)擔(dān)保，這與美國(guó)當(dāng)年經(jīng)過(guò)多層包裝成五花八門的次級(jí)債券不可同日而語(yǔ)。由于丹麥模式的這種高透明度和其嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，丹麥沒(méi)有次級(jí)貸款債券交易市場(chǎng)。
　　由于丹麥房產(chǎn)抵押貸款模式的穩(wěn)定性和對(duì)金融危機(jī)的抗沖擊性，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家將丹麥模式視為新興國(guó)家的典范。而墨西哥也于2003年12月發(fā)行了第一只抵押貸款債券，并通過(guò)政府和私人機(jī)構(gòu)的合作來(lái)為其效仿丹麥模式做出了一系列準(zhǔn)備。我國(guó)自上世紀(jì)80年代末實(shí)行住房分配貨幣化制度開始，已經(jīng)經(jīng)歷了20多年的歷程。但由于起步較晚，我國(guó)的住房政策正在不斷完善之中，很多政策和制度還處于探索之中。如果能夠結(jié)合我國(guó)具體國(guó)情，并借鑒丹麥模式的成功經(jīng)驗(yàn)，吸取其精華，在具體實(shí)踐中制定出一套具有中國(guó)特色的房貸模式，必定會(huì)對(duì)我國(guó)社會(huì)穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展起到相當(dāng)?shù)姆e極作用。
　　作者系丹麥銀行市場(chǎng)部資深分析師