【摘要】 文章以1995年至2009年國內房地產(chǎn)行業(yè)全部上市公司為研究對象，從行業(yè)角度對資本結構與業(yè)績關系進行實證研究。以每年的資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率分別作為資本結構與績效的衡量指標，形成時間序列數(shù)據(jù)，進行協(xié)整檢驗后，建立誤差修正模型分析它們之間長期和短期的關系。實證研究結果表明：資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率存在長期穩(wěn)定關系和顯著的短期均衡關系，并且短期影響有一定的滯后性。這表明企業(yè)實現(xiàn)績效最優(yōu)化，不僅需要考慮當年資本結構的影響，而且還要考慮歷年的資本結構情況。
　　【關鍵詞】 資本結構；績效；協(xié)整檢驗；誤差修正模型
　　
　　一、引言
　　資本結構理論是現(xiàn)代公司財務學理論的重要領域，也是企業(yè)進行融資決策面臨的重要實際問題。它的目標是，實現(xiàn)公司價值最大化或者績效最優(yōu)化。因此，研究資本結構對績效的影響，分析是否存在資本結構最優(yōu)顯得非常重要。一個企業(yè)的績效總會受到前一年或者前幾年的某些因素的影響，當然也會受到上一年或者前幾年的資本結構的影響。從這個角度來看，縱向和橫向相結合研究它們之間的關系具有一定的價值。因此，本文采用時間序列數(shù)據(jù)分析法中的協(xié)整關系分析和誤差修正模型，研究長期和短期資本結構與績效之間的關系。
　　由于每個公司都是追求公司價值最大化或績效最優(yōu)化者，因此就某一個行業(yè)來說，也如此。以行業(yè)整體作為研究對象也更具有普遍性，不會由于個別公司的某些特殊因素影響結果，這將對整個行業(yè)都具有普遍的借鑒意義。因此，本文將從行業(yè)角度研究資本結構與績效之間的關系。
　　
　　二、相關文獻回顧
　　在紛繁復雜的資本結構理論流派中，學者們關于資本結構與績效的關系研究主要有五大主流觀點。第一種觀點認為，資本結構與績效之間存在著負相關關系。魯靖文、朱淑芳（2008）以我國234家上市公司為研究對象，對上市公司資本結構與公司績效的關系進行了實證分析，研究發(fā)現(xiàn)：上市公司資本結構與公司績效呈負相關。李嘉雋（2010）對中國11家航天類上市公司的資本結構與績效進行實證性分析，結果是中國航天類上市公司的資本結構與公司績效之間的關系也呈現(xiàn)較顯著的負相關性。國外學者Jesen，Solberg and ZornQUwJOgmDEx471/nZeHUpAA== （1992）對管理者和負債的關系進行分析，結果表明企業(yè)績效與負債比率呈負相關關系。第二種觀點認為：資本結構與績效之間存在著正相關關系。宋力、張兵兵（2010）對持續(xù)經(jīng)營的遼寧省國有控股公司進行分析，得出企業(yè)的績效與資本結構呈正相關關系。王娟、楊鳳林（1998）以滬市461家上市公司為研究對象，對其資本結構狀況進行實證研究，研究表明資本結構與績效呈正相關。為研究資本結構和公司績效的關系，龍瑩、張佳林（2003）以我國電力行業(yè)的上市公司為研究對象，對其進行了實證研究，結果也表明了兩者呈正相關關系。國外學者Masulis（1983）分析了資本結構與企業(yè)績效的關系，得出了企業(yè)績效與其負債水平呈正相關關系的結論。第三種觀點認為：資本結構與績效之間互不影響。杜利文、姜勇（2009）選取深滬上市公司為研究對象，結果表明資本結構與公司績效之間存在著不顯著的負相關關系。程大友（2004）也做了相關的研究，結果表明資本結構與公司績效間關系不顯著，提高或降低資產(chǎn)負債率對公司的績效影響不大。第四種觀點認為：資本結構與績效之間呈現(xiàn)二次線性相關。魯靖文、朱淑芳（2008）以我國上市公司為研究對象，選擇234家上市公司從2003年到2006年數(shù)據(jù)，對上市公司資本結構與績效的關系進行了實證分析，結果發(fā)現(xiàn)上市公司資本結構與公司績效除了呈負相關，還存在二次線性相關。第五種觀點認為：資本結構和績效二者間的關系表現(xiàn)在圖形上呈倒“U”型。即達到臨界點以前二者是正相關關系，過了臨界點二者是負相關關系。龍瑩、張世銀（2009）以安徽省39家上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)模型來研究資本結構和公司績效間的關系，結果得出了資本結構和績效二者間的關系表現(xiàn)在圖形上呈倒“U”型。朱海艷（2010）以2008年山東省A股公司作為樣本對二者關系進行實證分析，結果發(fā)現(xiàn)，山東省上市公司的資本結構和公司績效呈倒“U”關系。
　　綜上所述，關于資本結構與績效之間的研究，國內外的結論眾說紛紜。它們之間的關系也沒有統(tǒng)一的定論。由于社會環(huán)境和時間的影響，在不同時期、不同背景和不同地域下，選擇不同的研究方法和指標，對績效和資本結構之間的關系研究會存在較大的差異。但上述文獻，多數(shù)是通過截面數(shù)據(jù)進行研究的，以某個年度的數(shù)據(jù)進行研究，即是從橫向的角度出發(fā)，探討資本結構與績效之間的關系，這主要是體現(xiàn)靜態(tài)方面的關系。這種統(tǒng)計方法使結論時效性受影響，目前還很少學者從縱向來研究資本結構與績效之間的關系，也即是它們之間的長期關系，把過去時期的變量本身的影響也考慮進來。一般來說，當期的資本結構會受到前一期資本結構的影響，或者是績效也受到前一期資本結構的影響。與此同時，資本結構與績效的因果關系不一定同時發(fā)生，在這個過程中，可能有時間的滯后。因此，研究績效和資本結構之間的長期關系就顯得尤為重要。
　　
　　三、研究設計
　　（一）指標選擇
　　資本結構指的是企業(yè)資金來源中債務資本與股權資本的比例關系，考慮到由于股權資本市場價值的波動性，以市值計算的資本結構指標不穩(wěn)定，所以本文選用在實證研究中通常采用的賬面資產(chǎn)負債率（D/A）作為自變量。反映績效的指標有營業(yè)利潤率、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)收益率、每股收益等，但是這些指標在一定程度上有等效作用。要是把這些指標都選用，可能會導致指標作用的重復性，將會導致變量的自相關，影響實證結果。因此，本文選取體現(xiàn)公司股權價值的凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為因變量，因為它可以反映企業(yè)自有資金的投資收益水平。一般認為，凈資產(chǎn)收益率越高，企業(yè)自有資本獲取收益的能力就越強，運營效益也就越好，對企業(yè)投資人、債權人的保證程度越高。同時它也是一個適應范圍廣、通用性強、不受行業(yè)限制、在國際企業(yè)綜合評價中使用率非常高的指標。
　?。ǘ颖緮?shù)據(jù)以及處理過程
　　基于國內以往的實證研究在數(shù)據(jù)處理時，刪除了贏利為負數(shù)的企業(yè)或者是賬面資產(chǎn)為負數(shù)的企業(yè)，一般將ST和PT公司進行了刪除。這樣處理，就使資本結構的實證研究結果發(fā)生了生存偏差，使得企業(yè)資本結構整體偏低?？紤]到行業(yè)因素帶來的影響，本文采用了1995年到2009年中國房地產(chǎn)業(yè)全部上市公司的相應數(shù)據(jù)，使用EViews6.0軟件進行相應處理。
　　由于本文研究的是行業(yè)績效和資本結構之間的長期關系，因此需要算出每年的相應指標的數(shù)據(jù)。這里的資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率是房地產(chǎn)業(yè)的每年資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率。由于不同公司的資產(chǎn)負債率及凈資產(chǎn)收益率在行業(yè)的權重不一樣，簡單地將所有公司的資產(chǎn)負債率及凈資產(chǎn)收益率加總之后平均得到的行業(yè)資產(chǎn)負債率及凈資產(chǎn)收益率會有所偏差，因此本文用以下方法計算：
　　行業(yè)資產(chǎn)負債率（DA）=該行業(yè)負債總額/該行業(yè)資產(chǎn)總額
　　行業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）=該行業(yè)凈利潤總額/該行業(yè)平均凈資產(chǎn)總額
　　其中，每年行業(yè)資產(chǎn)負債率記為DA，每年行業(yè)凈資產(chǎn)收益率記為ROE，算出來的兩個指標的數(shù)據(jù)如表1。
　　該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率的時間序列圖如圖1所示。
　　
　　四、實證分析
　?。ㄒ唬┢椒€(wěn)性檢驗及其協(xié)整關系檢驗
　　從圖1可以看出，凈資產(chǎn)收益率的時間序列數(shù)據(jù)非平穩(wěn)，因此不能對其貿然進行 OLS回歸，否則會導致偽回歸。因此需要進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用擴展的迪克—福勒檢驗（ADF，Augmented Dickey-Fuller Test）。
　　
　　運用軟件EViews6.0進行分析，得到各序列檢驗結果如表2所示。
　　首先對變量序列進行平穩(wěn)性檢驗，ADF檢驗結果表明，ROE和DA序列都不是平穩(wěn)序列，而它們的一階差分均是平穩(wěn)的序列，說明它們是一階單整序列。因此根據(jù)協(xié)整理論，ROE和DA的階數(shù)相同，可以進行協(xié)整分析。使用AIC，SC信息準則作為選擇最優(yōu)滯后階數(shù)的檢驗標準，結果表明，滯后階數(shù)為1的模型各方程擬合優(yōu)度很好，模型的滯后期是一階差分變量的滯后期，因此，協(xié)整檢驗的滯后期確定為1。
　　從檢驗結果可以得到， ROE和DA的協(xié)整關系如表3和（1）式所示。
　　ROEt=-0.131775+0.372518DAt （1）
　　t=（-1.552423）（2.476279）
　　R2=0.320509 DW=0.752078 F=6.131958
　　其中，從相應的檢驗數(shù)據(jù)也看出，在顯著性為5%的條件下，模型擬合度較高，通過了相應的檢驗。為檢驗兩變量ROE和DA是否協(xié)整，根據(jù)Engle和Granger在1987年提出的EG檢驗：如果兩變量是平穩(wěn)的，直接可以采用標準回歸技術處理；如果兩變量是非平穩(wěn)的，求出兩變量的單整的階，若單整的階相同，則可進入?yún)f(xié)整檢驗。由于以上的ADF檢驗已經(jīng)證明ROE和DA的一階差分序列是平穩(wěn)的，同時它們是一階單整，因此可以進行協(xié)整檢驗。這里主要是對該式計算的殘差序列et進行迪克—福勒檢驗（DF，Dickey-Fuller Test）即DF檢驗，得到的結果如表4所示。
　　DF值是-1.971230，小于5%的顯著水平下的DF值-1.968430，在該顯著水平下拒絕存在單位根的假設，表明參差項是平穩(wěn)的。因此，房地產(chǎn)業(yè)的凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)負債率存在一階協(xié)整關系，說明了兩變量之間存在長期穩(wěn)定的均衡關系。同時由（1）式可以得出，長期內，房地產(chǎn)業(yè)資本結構對績效有顯著影響。
　?。ǘ┱`差修正模型分析
　　以上分析表明房地產(chǎn)業(yè)資本結構與績效之間存在長期均衡關系，為了反映變量之間的短期動態(tài)關系，誤差修正模型（Error Correction Model）是一種具有特殊形式的計量經(jīng)濟模型，成為協(xié)整分析的一個延伸。若變量之間存在協(xié)整關系，即表明這些變量之間存在長期穩(wěn)定的關系，而這種穩(wěn)定的關系是在短期動態(tài)過程的不斷調整下得以維持的。如果由于某種原因短期出現(xiàn)了偏離均衡的現(xiàn)象，必然會通過對誤差的修正使變量重返均衡狀態(tài)，誤差修正模型將短期的波動和長期均衡結合在一個模型中。ECM整合了短期動態(tài)和長期均衡，并且沒有損失長期信息，也可以避免非平穩(wěn)時間序列數(shù)據(jù)導致的問題，特別適用于小樣本數(shù)據(jù)模型，避免因樣本數(shù)少而出現(xiàn)估計的回歸系數(shù)有偏的缺陷。
　　其中，誤差修正模型為：
　　Δyt=α1 Δxt-λ·ECMt-1+ut （2）
　　其中，ECMt-1=yt-1-b0-b1xt-1
　　λ是修正參數(shù)，α1是短期參數(shù)，b1是長期參數(shù)。
　　由于其殘差序列et是平穩(wěn)序列，以它作為誤差修正項，經(jīng)過多次試算（去掉不合理模型），得到如下誤差修正模型：
　　ΔROEt=0.123427△DAt+1.064244△DAt-1-0.344535△ROEt-1
　　-0.680078et-1（3）
　　t=（0.304974）（3.806865） （-1.913597） （2.986009）
　　R2=0.745342 DW=1.249817 SE=0.017927
　　該模型擬合度較高，方程通過了F檢驗，△DAt-1，△ROEt-1，et-1通過了t檢驗，其變量的符號與長期均衡關系的符號一致，誤差修正系數(shù)為負，符合反向修正機制。然而在該模型中，當年的資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率的作用并不明顯，可見，行業(yè)績效還受到其他因素的影響，比如規(guī)模、成長能力等其他變量的影響。但總體上來說，方程的顯著效果良好。由短期動態(tài)關系分析結果來看，房地產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)負債率的短期變動對凈資產(chǎn)收益率存在正向影響，也就是房地產(chǎn)業(yè)資本結構對其績效有正面的影響。從（1）式和（3）式來看，當年的平均資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率的短期影響系數(shù)為0.123427，長期影響為0.372518，而上一年的資產(chǎn)負債率對本年的凈資產(chǎn)收益率影響系數(shù)為1.064244。同時，上一年的凈資產(chǎn)收益率對本年的績效也存在著影響，影響系數(shù)為-0.344535，是負效應。
　　 從（3）式進一步分析，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的長期均衡效應對短期動態(tài)的修正幅度為68.0078%，如果上一年的凈資產(chǎn)收益率長期均衡誤差et-1為負，則通過資產(chǎn)負債率的變動帶動本年的凈資產(chǎn)收益率往高的方向變動，也就是提高了績效；反之如果凈資產(chǎn)收益率過快增長則可通過資產(chǎn)負債率使凈資產(chǎn)收益率增長變慢，即資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率的變化起到調控作用。
　　
　　五、結論
　　本文以1995年至2009年房地產(chǎn)行業(yè)為研究對象，通過研究行業(yè)資本結構與績效的長期關系，以行業(yè)資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率為衡量指標并形成時間序列數(shù)據(jù)，進行協(xié)整關系探討，并在此基礎上建立誤差修正模型，從縱向和橫向分析行業(yè)資本結構與績效的關系，得出以下結論：
　　1.在長期內，行業(yè)資產(chǎn)負債率和凈資產(chǎn)收益率也就是資本結構與績效之間存在著長期均衡關系，資產(chǎn)負債率增加會促進凈資產(chǎn)收益率增加。這將會使行業(yè)績效提升，也即資本獲利能力增強。這是由于資產(chǎn)負債率增加意味著企業(yè)利用債權人提供資金進行經(jīng)營活動的能力提高了，這為利潤總額的上升提供了良好的平臺，因此會促使公司的獲利能力增強。
　　2.短期動態(tài)分析結果表明，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率短期均衡關系顯著。從誤差修正模型可以得出，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率的關系存在著一個由短期向長期均衡調整的機制。當年的平均資產(chǎn)負債率對凈資產(chǎn)收益率有短期影響，但方程的參數(shù)顯著性不高，說明方程的擬合效果不是很好?？梢?，當年的凈資產(chǎn)收益率除受資產(chǎn)負債率影響之外，還受模型以外其他變量的影響以及公司治理結構、資本市場等方面的影響。然而，上一年的資產(chǎn)負債率對本年的凈資產(chǎn)收益率有顯著影響，而且是正效應。說明資本結構對績效存在一定的滯后性的效應。因為上一年的資產(chǎn)負債率越高，意味著留到下一年的債權性資金越多，企業(yè)進行經(jīng)營性活動的能力也就越強，將會導致本年績效提升。
　　本文的研究方法與結果對資本結構理論研究具有一定的意義，同時對企業(yè)在實踐工作中如何決定資本結構有一定的借鑒價值。本文證實了資本結構與績效具有短期與長期均衡的正相關關系，并且資本結構對績效有滯后性的影響。因此，一個企業(yè)要提升獲利能力，實現(xiàn)公司價值最大化，不僅需要考慮當年資本結構的影響，而且還需要考慮歷年的資本結構情況。
　　
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