創(chuàng)業(yè)板這一造富工廠開張伊始，就不乏一個(gè)又一個(gè)的財(cái)富故事。
　　然而“幾家歡喜幾家愁”，有企業(yè)享受到了資本盛筵，也有企業(yè)因?yàn)楦鞣N原因被擋在財(cái)富之門外。
　　通過(guò)財(cái)富之門，需要何等的努力？
　　
　　發(fā)審委員是關(guān)鍵？
　　
　　《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》記者根據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)，創(chuàng)業(yè)板開通至今，258家企業(yè)成功上市的同時(shí)，共有50家企業(yè)IPO首次上會(huì)被否。
　　在上述50家IPO被否企業(yè)中，涉及保薦券商26家。其中保薦企業(yè)初次過(guò)會(huì)失敗次數(shù)最多的是招商證券，其保薦的IPO有7家公司首次被否，其次是國(guó)信證券保薦的IPO首次被否企業(yè)有5家。
　　在統(tǒng)計(jì)中，記者還發(fā)現(xiàn)，掌握企業(yè)IPO生殺大權(quán)的發(fā)審委，其中葛其泉、郭澳、麻云燕、徐壽春、韓建旻、毛育暉等委員否決企業(yè)近20家。
　　有媒體統(tǒng)計(jì)，雖然上述發(fā)審委委員否決率較高，但其審核的接近百家企業(yè)，2010年年報(bào)中涉及負(fù)增長(zhǎng)的不足5家，其發(fā)審的企業(yè)上市后成長(zhǎng)性較好，被稱為“火眼金睛”組別。
　　值得一提的是，日前備受爭(zhēng)議的和佳醫(yī)療在未做任何改進(jìn)措施、只是發(fā)審委人員發(fā)生變化的情況下二次過(guò)會(huì)，其中被調(diào)出的郭澳委員即屬于上述委員之列。
　　在投行業(yè)界，流傳著一個(gè)說(shuō)法，在發(fā)審階段要求“見(jiàn)上面、說(shuō)上話、遞上錢”，指向便是發(fā)審委委員。但迄今為止，并未有發(fā)審委委員尋租被查的公開案例。
　　
　　最怕“持續(xù)盈利能力差”？
　　
　　一位券商保薦代表人向記者表示，企業(yè)從改制到上市要做很多努力甚至付出代價(jià)，比如企業(yè)原始創(chuàng)始人為了上市要接受投資機(jī)構(gòu)的稀釋股份，還有一些企業(yè)為了上市的規(guī)范性，補(bǔ)交之前通過(guò)某些手段漏掉的巨額稅收以規(guī)范財(cái)務(wù)。
　　保薦券商也為企業(yè)的上市做出很大的努力，上市之前的規(guī)范化輔導(dǎo)，都要付出巨大的人力成本。
　　一旦企業(yè)闖關(guān)失敗不能上市，對(duì)于企業(yè)和券商來(lái)說(shuō)都意味著損失。所以一般企業(yè)都會(huì)根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求及被否意見(jiàn)，在至少6個(gè)月后重新向發(fā)審委提出申請(qǐng)。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)至今，多次申報(bào)審核（取消審核或未通過(guò)后再次闖關(guān)）創(chuàng)業(yè)板的公司多達(dá)16家。
　　在上述16家中有14家在第二次申報(bào)審核后闖關(guān)成功，“二進(jìn)宮”成功率非常高。只有江蘇恒久和江西西林科在上市前夜遭人舉報(bào)，受到媒體質(zhì)疑，上市之路戛然而止。
　　值得一提的是，在2007、2008年闖關(guān)中小板被否后的機(jī)器人（300024.SZ）和神州泰岳（300002.SZ）在轉(zhuǎn)投創(chuàng)業(yè)板后上市，在資本市場(chǎng)上獲得重生。
　　記者統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)至今，首次IPO被否的企業(yè)中，發(fā)審委給出明確被否原因的有18家。其他大多數(shù)給出的公開理由為“在創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委會(huì)議上，與會(huì)委員同意票數(shù)未達(dá)到5票，申請(qǐng)未獲通過(guò)”。
　　在發(fā)審委給出的18家被否企業(yè)理由中，記者進(jìn)行了分類統(tǒng)計(jì)。
　　發(fā)審委官方給出的被否理由，主要依據(jù)證監(jiān)會(huì)2009年出臺(tái)的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》（下稱《辦法》）。
　　統(tǒng)計(jì)顯示，在發(fā)審委給出的18家被否理由中涉及上述辦法第十四條的有13家，即發(fā)行人持續(xù)盈利能力存在問(wèn)題，包括發(fā)行人的主營(yíng)產(chǎn)品、行業(yè)地位、商標(biāo)專利、重要依賴客戶存在不確定性為發(fā)行人的未來(lái)盈利帶來(lái)不利影響。
　　其次，被否企業(yè)也較多涉及第十八條，即控股股東、實(shí)際控制人及其控制的其他企業(yè)間存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，嚴(yán)重影響公司獨(dú)立性或者顯失公允的關(guān)聯(lián)交易。
　　值得一提的是，在發(fā)審委給出的被否理由中，江蘇恒久是唯一涉及上述辦法中第四條即發(fā)行人披露的信息有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏的情況。
　　某咨詢公司一位投資經(jīng)理告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，對(duì)于被否企業(yè)證監(jiān)會(huì)都會(huì)給出理由，但理由一般不會(huì)對(duì)外公開披露，企業(yè)更不會(huì)公開對(duì)媒體和公眾講?！按蠹叶技s定俗成，不會(huì)對(duì)外講，破壞圈內(nèi)規(guī)則”。
　　漢鼎咨詢對(duì)于創(chuàng)業(yè)板2009至2010年9月企業(yè)被否的一份統(tǒng)計(jì)顯示，在其37家首次IPO被否企業(yè)中，按行業(yè)劃分，信息技術(shù)（含軟件開發(fā)）類企業(yè)有12家，占比將近三分之一，為被否企業(yè)重災(zāi)區(qū)。
　　記者發(fā)現(xiàn)上述12家申報(bào)創(chuàng)業(yè)板的電子信息類企業(yè)收入規(guī)模都偏小，企業(yè)收入大都小于1億元，凈利潤(rùn)多在2000萬(wàn)到3000萬(wàn)之間。比如麥杰科技、正方軟件、博暉光電等。
　　
　　換掉保薦人？
　　
　　雖然首次IPO被否，但“二進(jìn)宮”闖關(guān)成功率大，激發(fā)了被否企業(yè)在對(duì)自身做出一些微調(diào)后再次叩響資本市場(chǎng)之門的熱情。
　　記者梳理IPO首次被否后再次上會(huì)成功的企業(yè)發(fā)現(xiàn)，其做出的調(diào)整包括更換保薦券商、引進(jìn)PE機(jī)構(gòu)、針對(duì)被否原因做出財(cái)務(wù)報(bào)表的調(diào)整等，有的急于上市的則選擇了更換上市地點(diǎn)。
　　更改券商后過(guò)會(huì)，海聯(lián)訊是最明顯的案例。在首次IPO被否后，海聯(lián)訊的保薦券商由華泰聯(lián)合證券更換為平安證券。
　　據(jù)了解，海聯(lián)訊首次IPO被否的重要原因是其對(duì)“紅籌架構(gòu)”拆解的過(guò)程披露不夠充分。根據(jù)監(jiān)管部門要求，紅籌架構(gòu)需要全部拆除、控股權(quán)轉(zhuǎn)回境內(nèi)、復(fù)雜的持股結(jié)構(gòu)要處理、涉及稅收問(wèn)題不能夠遺留等。而其首次申報(bào)的招股書在上述闡述中有明顯不夠充分的地方。
　　更換保薦人后的新版招股書中，海聯(lián)訊在“發(fā)行人情況”章節(jié)完整披露了解除“紅籌架構(gòu)”的詳細(xì)情況，包括涉及紅籌架構(gòu)的境外公司的出資來(lái)源及其合法性，及海聯(lián)訊由外資企業(yè)變更為內(nèi)資企業(yè)補(bǔ)繳企業(yè)所得稅的問(wèn)題。
　　有意思的是，公司高層在接受媒體采訪時(shí)曾透露，保薦人在上市操作上“也有些不懂行情的地方”，這或許可以解釋華泰聯(lián)合證券被更換的原因。
　　易觀資本高級(jí)投資經(jīng)理張鵬程向《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》表示，一般情況下，企業(yè)不會(huì)隨便更換保薦人，因?yàn)樗詈诵牡牟牧?、保薦人都是一清二楚的，如果換了保薦人，在二次上會(huì)時(shí)，券商之間可能因?yàn)閻阂飧?jìng)爭(zhēng)，將不足的地方爆料出來(lái)。
　　有更換保薦券商的確實(shí)因?yàn)楫?dāng)初上市時(shí)券商和保薦人沒(méi)有把上市時(shí)的硬傷規(guī)避掉，轉(zhuǎn)而去尋找一些大的券商或者和證監(jiān)會(huì)走得近一些的券商。
　　而被否企業(yè)另一個(gè)有較多調(diào)整的地方就是引進(jìn)PE機(jī)構(gòu)。
　　隨著創(chuàng)業(yè)板的開通，投資“PRE—IPO（擬上市）”項(xiàng)目已成PE和VC最佳的退出模式，而涉獵首次上會(huì)遭否項(xiàng)目也漸成創(chuàng)投新寵。
　　以桑樂(lè)金為例，公司創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)于2009年11月遭到監(jiān)管部門否決。其中重要原因是公司當(dāng)時(shí)位于廣州市番禺區(qū)石碁鎮(zhèn)永善村經(jīng)濟(jì)合作社的生產(chǎn)基地租賃方尚未取得相關(guān)權(quán)屬證書，如果當(dāng)?shù)卣畯?qiáng)制動(dòng)遷或?qū)ι?lè)金的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有潛在的影響。
　　在此背景下，公司于2009年12月宣布引入商契九鼎投資，后者以6元／股的增資價(jià)購(gòu)入500萬(wàn)股。獲得增資款后，桑金樂(lè)則將其用于建設(shè)蕪湖生產(chǎn)基地，將原廣州分公司的產(chǎn)能轉(zhuǎn)移至新基地，租賃廠房權(quán)屬問(wèn)題得到了解決。
　　張鵬程認(rèn)為，PE投資除了看回報(bào)率之外，還要看風(fēng)險(xiǎn)，一般二次上會(huì)的企業(yè)，說(shuō)明規(guī)模已經(jīng)很大，緊接著如果IPO成功，從風(fēng)險(xiǎn)角度來(lái)說(shuō)，這類的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)性是很低的，投資回報(bào)來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)與收益非常具有吸引力。
　　“同時(shí)，PE、VC在投資二次上會(huì)企業(yè)時(shí)，并不是沒(méi)有考量，要看二次上會(huì)之前它的硬傷在哪里，硬傷是不是可以糾正的。企業(yè)這邊也會(huì)選擇，看誰(shuí)能幫它解決硬傷。”張鵬程說(shuō)。