丁明智,李 燕

(1.安徽理工大學經(jīng)濟與管理學院,安徽 淮南 232001;2.中國礦業(yè)大學管理學院,江蘇 徐州 221116)

一、引 言

2008年,國際金融危機的爆發(fā)以及在全球的蔓延使我們再次審視公司的治理結(jié)構與決策機制。股權結(jié)構作為公司治理結(jié)構的重要組成部分,決定著公司控制權的分布以及所有者與經(jīng)營者之間委托-代理關系的性質(zhì)。股權集中度與制衡度是股權結(jié)構的兩個重要特征指標,分別從不同的角度對股權結(jié)構進行度量。此次危機期間,我國生物醫(yī)藥行業(yè)的績效增長明顯好于一般行業(yè)。國內(nèi)普遍認為,生物醫(yī)藥行業(yè)在危機期間的穩(wěn)步增長得益于中央政府的政策與各級政府在醫(yī)保、基層醫(yī)療服務體系等各項改革中的財政支持。本文需要解決以下幾個問題:相對于良好的經(jīng)濟環(huán)境來說,在惡劣的危機環(huán)境下,股權集中度與制衡度對企業(yè)績效的影響有何變化?生物醫(yī)藥企業(yè)在危機期間的績效增長在多大程度上受益于政府干預?政府干預在股權制衡對企業(yè)績效的影響中是否存在調(diào)節(jié)作用?相對于良好的經(jīng)濟環(huán)境來說,危機時期的這種調(diào)節(jié)作用有何不同?

二、理論分析與研究假設

(一)股權集中對企業(yè)績效的影響

關于股權集中對企業(yè)績效影響的研究主要存在以下幾種觀點:

1.股權集中支持論。Shleifer和Vishny(1986)認為,股權越集中,大股東參與管理改善的動機就越強[1]。張紅軍等 (2000)研究發(fā)現(xiàn),我國上市公司的股權集中度和業(yè)績之間顯著正相關[2]。

2.股權集中反對論。Zeitun和Rami(2008)實證研究發(fā)現(xiàn),股權越集中,企業(yè)價值越低[3]。

3.股權集中適度論。Shleifer&Vishny(1997)認為,當股權集中程度超過一定閾值后,大股東傾向于利用控制權謀取私利,造成對中小股東利益和企業(yè)績效的損害[4]。

4.股權集中權變論。Friedman等 (2003)認為,股權集中對企業(yè)的影響是不確定的,要使控股股東行為有利于公司效率,應抑制“掏空行為”和促進支持效應[5]。

(二)股權制衡對企業(yè)績效的影響

關于股權制衡對企業(yè)績效影響的研究存在以下三種主要理論觀點:

1.股權制衡支持論。Gomes等 (2005)研究證明,大股東之間的互相約束能有效限制其“掏空行為”[6]。李琳 (2009)研究發(fā)現(xiàn),股權制衡能夠降低公司總資產(chǎn)收益率和公司價值的波動性風險[7]。

2.股權制衡反對論。徐莉萍 (2006)研究發(fā)現(xiàn),股權制衡類公司績效顯著低于一股獨大公司[8]。

3.股權制衡權變論。佟巖和陳莎莎 (2010)研究發(fā)現(xiàn),對處在成熟期的企業(yè),股權制衡的上市公司企業(yè)價值顯著高于一股獨大的上市公司企業(yè)價值;對處在成長期的企業(yè),結(jié)果則相反[9]。

以上研究局限于企業(yè)內(nèi)部治理。本文認為應該考慮總體宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響:(1)在經(jīng)濟形勢良好的環(huán)境中,產(chǎn)品市場消費需求旺盛,資金充裕。過強的股權制衡可能會造成決策過程太長,從而錯過最好的投資時機。(2)在經(jīng)濟形勢惡劣的危機環(huán)境中,市場投資機會減少。資金短缺,導致企業(yè)一旦決策失誤則可能陷入財務流動性困境。在股權制衡模式下,董事會成員來源背景的多樣化使得公司在危機時刻的重大決策面前可以減少股權集中情況下容易出現(xiàn)的任意獨斷現(xiàn)象,抑制高風險的企業(yè)行為,從而有利于企業(yè)績效穩(wěn)定增長。基于以上分析,本文提出如下假設:

假設1:相對于非危機環(huán)境來說,在危機環(huán)境下股權集中對企業(yè)績效的促進作用更弱。

假設2:相對于非危機環(huán)境來說,在危機環(huán)境下股權制衡對企業(yè)績效的促進作用更強。

(三)政府干預對企業(yè)績效的影響

關于政府干預的理論研究,側(cè)重于政府干預對宏觀經(jīng)濟的影響,主要集中于主張經(jīng)濟自由的古典宏觀經(jīng)濟學和主張政府干預的凱恩斯主義兩大流派的分歧。關于政府干預對微觀企業(yè)績效影響的研究相對較少。高雷等 (2007)研究表明,政府干預顯著增加了代理成本,從而影響績效[10]。高向飛和高春婷 (2009)研究表明,政府干預的效率在宏觀和微觀層面上均呈先上升后下降的倒U型曲線變動趨勢[11]。馬忠和劉宇 (2010)研究發(fā)現(xiàn),受政府干預程度越高的企業(yè),對提高研發(fā)、營銷能力等長期投資的傾向性越低,不利于績效增長[12]。

我們認為,金融危機并不簡單地意味著經(jīng)濟自由主義的終結(jié)和凱恩斯政府干預主義的回歸,關鍵問題是政府干預時機的把握:(1)在經(jīng)濟形勢良好的環(huán)境中,政府對經(jīng)濟干預會抑制市場化運作,限制資源自由、有效配置,甚至出現(xiàn)政府官員直接或間接利用權力侵蝕企業(yè)利益的行為。(2)在經(jīng)濟形勢惡劣的危機環(huán)境中,眾多企業(yè)利潤下滑并陷入困境。各級政府出于擺脫危機的壓力,使政府干預可能更多表現(xiàn)為對企業(yè)利益的支持?；谝陨戏治?本文提出如下假設:

假設3:相對于非危機環(huán)境來說,在危機環(huán)境下政府干預對企業(yè)績效的促進作用更強。

(四)政府干預在股權制衡對企業(yè)績效影響中的調(diào)節(jié)效應

以往的文獻忽視了政府干預在股權結(jié)構對企業(yè)績效影響中的調(diào)節(jié)作用。江偉和李斌 (2006)的研究結(jié)果表明,在政府干預程度比較低的地區(qū),國有銀行對不同性質(zhì)公司的差別貸款行為有所減弱[13]。周黎安 (2004)指出,地方政府追求政績導致一些毫無收益的“形象工程”,并且依靠干預銀行信貸來擺脫財政超支[14]。危機環(huán)境中,地方政府更可能出現(xiàn)財政支出的錯位。在流動性本已匱乏的資金市場上,政府對信貸資源的攫取將影響企業(yè)的投融資決策。為拯救陷入困境的企業(yè),地方政府甚至直接干預董事會決策,影響企業(yè)決策制衡機制效應的發(fā)揮?；谝陨戏治?本文提出如下假設:

假設4:政府干預在股權制衡對企業(yè)績效的促進作用中存在負向調(diào)節(jié)作用。

假設5:相對于非危機環(huán)境來說,危機環(huán)境下政府干預在股權制衡對企業(yè)績效促進作用中的負向調(diào)節(jié)作用更加顯著,調(diào)節(jié)力度也更大。

三、研究設計

(一)變量設計

本文采用總資產(chǎn)收益率ROA表示企業(yè)績效。對控制變量的設定,參考了相關文獻,并結(jié)合了危機環(huán)境與醫(yī)藥行業(yè)的特點,以及樣本分布的時間與空間特征。有關變量匯總?cè)绫?所示:

表1 變量定義

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2006-2009年生物醫(yī)藥上市公司作為研究對象,并作出如下調(diào)整:(1)剔除ST、＊ST類公司。(2)剔除在此期間出現(xiàn)重大并購重組的公司。(3)剔除數(shù)據(jù)不全的公司。經(jīng)過篩選后,獲得99個企業(yè)樣本,共396個觀測樣本,分成兩組:2008-2009危機時期樣本和2006-2007非危機時期樣本。本文采用的上市公司數(shù)據(jù)來自上市公司年度報告,其余數(shù)據(jù)來自歷年中國統(tǒng)計年鑒。

(三)模型的設定

本文建立如下多元嵌套回歸模型來檢驗前文的假設,模型設定分別如下:

其中,β0為截距,βi(i≠0)為回歸系數(shù),ε為殘差。本研究使用的統(tǒng)計軟件為Stata11。

四、實證分析與結(jié)果解釋

(一)變量的描述統(tǒng)計與相關分析

變量的描述統(tǒng)計與相關分析結(jié)果如表2、表3所示。從相關系數(shù)值看出,各變量之間呈弱相關。

表2 (2006-2007)非危機樣本組變量平均值、標準差和Pearson相關系數(shù)

表3 (2008-2009)危機樣本組變量平均值、標準差和Pearson相關系數(shù)

(二)估計結(jié)果的討論

估計結(jié)果如表4所示。非危機樣本組的模型6、7、8中H5的系數(shù)分別為正數(shù)12.86、18.94和20.07,明顯大于危機樣本組模型中H5的系數(shù),顯著性也高于前者。假設1得到支持。危機樣本組的模型3、4中股權制衡度B5的系數(shù)值及其顯著性都分別大于非危機樣本組的模型7、8中B5的系數(shù)。假設2得到支持。模型4中 Gove系數(shù)值及其顯著性分別大于模型8中 Gove系數(shù),說明危機時期政府干預的效果好于非危機時期。假設3得到支持。比較模型4與模型8的交互項Gove×B5的系數(shù)值及其顯著性水平,可以認為,在危機環(huán)境中政府干預在股權制衡對企業(yè)績效的影響中存在更顯著而有力的負向調(diào)節(jié)作用。假設5得到支持,假設4得到部分支持。

(三)穩(wěn)健性檢驗

企業(yè)績效改用基本每股收益測量,股權集中度和股權制衡度采用前三大股東持股比例計算,分別以H3、B3表示。估計結(jié)果如表5所示。相關假設仍得到支持,說明模型具有較好的穩(wěn)健性。

表4 危機與非危機樣本組的估計結(jié)果比較

表5 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

五、結(jié) 語

本文利用生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司數(shù)據(jù),通過實證分析,得到以下結(jié)論與啟示:

首先,股權集中與制衡對于企業(yè)績效的影響與外部經(jīng)濟環(huán)境存在聯(lián)系。在良好的經(jīng)濟環(huán)境中,股權的適當集中有利于快速決策,抓住市場機會。在危機環(huán)境中,股權制衡度的適當提高有利于形成有效的決策制衡機制,防范風險。由于經(jīng)濟全球化的發(fā)展導致企業(yè)之間更加緊密的相互依存性,經(jīng)濟危機的傳染性也使企業(yè)置身于更多風險之中,我國上市企業(yè)過于集中的股權特征不利于抵御風險。因此,需要優(yōu)化股權結(jié)構,促進股權多元化,增強制衡效果。

其次,政府干預在不同的經(jīng)濟環(huán)境中對企業(yè)績效的影響效果存在差異。在危機環(huán)境中市場失靈時期,政府應有所作為,通過積極的財政政策促進企業(yè)績效。而在良好的經(jīng)濟環(huán)境中,政府應盡量減少干預,讓市場機制發(fā)揮其應有的作用。

最后,危機環(huán)境下政府干預顯著弱化了股權制衡對企業(yè)績效的促進作用。因此,政府應避免對企業(yè)的直接干預,退出競爭性的微觀經(jīng)濟領域,增加非競爭性生產(chǎn)領域和公共基礎設施領域的投資,進一步強化其公共職能,為公司內(nèi)部治理提供良好的外部環(huán)境。

本研究的不足之處主要在于以下兩點:(1)本文以2008年金融危機為背景研究得出的相關結(jié)論在其它危機時期是否仍然成立還有待驗證。(2)本文以生物醫(yī)藥企業(yè)作為研究對象,具有一定局限性,有關結(jié)論能否推廣到其他行業(yè)則需要進一步實證。

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