劉際陸,汪軍軍

(臺(tái)州學(xué)院 會(huì)計(jì)系,浙江 臺(tái)州 318000)

上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系分析
——以巨潮民營(yíng)樣本為例

劉際陸,汪軍軍

(臺(tái)州學(xué)院 會(huì)計(jì)系,浙江 臺(tái)州 318000)

以2007-2009年174家巨潮民營(yíng)樣本公司為研究對(duì)象,研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn):民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的,第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效的影響不顯著,但公司績(jī)效反過(guò)來(lái)會(huì)顯著影響第一大股東持股比例.股權(quán)制衡度在OLS下與公司績(jī)效顯著正相關(guān),但考慮內(nèi)生后,相關(guān)性不顯著,反過(guò)來(lái)公司績(jī)效與股權(quán)制衡度顯著性正相關(guān).

民營(yíng)上市公司;股權(quán)結(jié)構(gòu);公司績(jī)效;股權(quán)集中度;股權(quán)制衡

近30年的市場(chǎng)化導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)改革,民營(yíng)經(jīng)濟(jì)從無(wú)到有,從小到大,已發(fā)展成為國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的重要力量,成為推動(dòng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?隨著民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,大批民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入證券市場(chǎng),已成為證券市場(chǎng)的一個(gè)重要組成部分,在一定程度上代表了我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展.因此,專(zhuān)門(mén)研究民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效,比籠統(tǒng)研究所有上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效更具有"普遍意義".這不僅有助于調(diào)整與優(yōu)化民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu),完善公司治理結(jié)構(gòu),促進(jìn)企業(yè)管理水平以及經(jīng)營(yíng)績(jī)效的提高,也有助于我國(guó)股份制改造的深化以及證券市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的不斷完善,從而制定出一套符合我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)展的理論體系,還有助于促進(jìn)民營(yíng)上市公司在"國(guó)退民進(jìn)"中更好地參與國(guó)有企業(yè)并購(gòu),優(yōu)化資源配置,保證我國(guó)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)改革的順利進(jìn)行.

一、文獻(xiàn)回顧

股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究由Berle和Means (1932)首開(kāi)先河,他們?cè)凇冬F(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》中研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)股權(quán)越分散,公司績(jī)效越差.股權(quán)結(jié)構(gòu)分散,單個(gè)股東沒(méi)有能力與激勵(lì)去監(jiān)督經(jīng)營(yíng)者,事實(shí)上經(jīng)營(yíng)者成了公司的控制者,而他們有激勵(lì)為了私利違背公司價(jià)值最大化的目標(biāo),甚至不惜損害股東的利益.[1]圍繞這一命題,人們展開(kāi)了深入的研究.Jensen和Meckling(1976)認(rèn)為管理層存在機(jī)會(huì)主義行為,公司的價(jià)值取決于公司內(nèi)部股東所占股份的比例.[2]但Demsetz(1983)證明了股權(quán)集中度與公司業(yè)績(jī)并不相關(guān).[3]Holderness和Sheehan(1988)通過(guò)對(duì)擁有絕對(duì)控股與股權(quán)分散的上市公司業(yè)績(jī)的比較發(fā)現(xiàn),兩類(lèi)公司的Tobin's Q值并無(wú)顯著差異.[4]Stulz(1988)建立模型證明了公司績(jī)效隨內(nèi)部股東持股比例的增加有先升后降的關(guān)系.[5]McConnell和 Servaes (1990)研究發(fā)現(xiàn)公司績(jī)效是公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的函數(shù):當(dāng)內(nèi)部股東持股比例從0開(kāi)始增加時(shí),Tobin's Q值開(kāi)始上升,當(dāng)這一比例達(dá)到40%時(shí),Tobin's Q值最大,而后開(kāi)始下降,表現(xiàn)為內(nèi)部股東持股比例與公司績(jī)效呈倒U形關(guān)系.[6]

國(guó)內(nèi)也有大量學(xué)者研究了股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的關(guān)系.許小年、王燕(1997)以股票市值面值比率、股權(quán)回報(bào)率和資產(chǎn)回報(bào)率為績(jī)效變量研究發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度與公司績(jī)效間有顯著的正相關(guān)關(guān)系.[7]孫永祥、黃祖輝(1999)以 Tobin's Q值和凈資產(chǎn)收益率為績(jī)效變量回歸發(fā)現(xiàn),股權(quán)集中度對(duì) Tobin's Q值的影響呈現(xiàn)倒U形.[8]陳曉等(2000)、徐曉東等(2003)也驗(yàn)證了股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)間具有相關(guān)關(guān)系.[9-10]但一些學(xué)者的研究綜述指出,國(guó)內(nèi)部分學(xué)者分別采用2SLS與3SLS研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性,其與公司績(jī)效無(wú)明顯的相關(guān)性.[11-14]

綜上所述,國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效的研究并沒(méi)有形成一致的結(jié)論,但采用的研究方法基本都是外生性下的OLS分析與內(nèi)生性下的多階段最小二乘法分析.本文運(yùn)用OLS和2SLS對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效作回歸分析.

二、理論分析與假設(shè)

Demsetz和Villalonga(2001)認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)是個(gè)內(nèi)生變量,由市場(chǎng)決定股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間不存在顯著性關(guān)系.[15]陳信元、汪輝(2004)指出公司股權(quán)水平本身不是一個(gè)獨(dú)立存在的外生變量,而是受公司治理和政治、文化和法律等諸多微觀和宏觀因素共同作用的均衡結(jié)果.[16]我國(guó)民營(yíng)上市公司控股股東是民營(yíng)企業(yè)、自然人或職工持股會(huì),相對(duì)于國(guó)有上市公司來(lái)說(shuō)產(chǎn)權(quán)主體比較清晰,公司利益與其自身利益緊密聯(lián)系,受政府直接干預(yù)的成分比較少,不存在政企不分的情況,且民營(yíng)上市公司控股股東不像國(guó)有上市公司的控股股東那樣存在自我監(jiān)督機(jī)制不健全的問(wèn)題和嚴(yán)重的代理問(wèn)題.同時(shí),民營(yíng)上市公司第一大控股股東持股比例較高,可能直接出任高層管理,股東與管理層的利益高度一致,控制權(quán)與所有權(quán)(現(xiàn)金流權(quán))分離程度較低.因此,控股股東在作出改變股權(quán)結(jié)構(gòu)的決策時(shí),必定會(huì)考慮自己的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益,除非自己的預(yù)期利益能同時(shí)得到保證,否則股權(quán)結(jié)構(gòu)(集中度)不可能改變.筆者認(rèn)為民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的形成已經(jīng)包含對(duì)未來(lái)公司價(jià)值的考慮,股權(quán)結(jié)構(gòu)并不決定未來(lái)的公司績(jī)效.相反,對(duì)未來(lái)公司績(jī)效的預(yù)期決定了公司現(xiàn)有的股權(quán)結(jié)構(gòu).因此本文提出如下假設(shè):

H1:第一大股東持股比例不影響公司績(jī)效,公司績(jī)效影響第一大股東持股比例.

H2:股權(quán)制衡度不影響公司績(jī)效,公司績(jī)效影響股權(quán)制衡度.

三、樣本指標(biāo)與研究設(shè)計(jì)

1.樣本和數(shù)據(jù)

本文以巨潮民營(yíng)180指數(shù)①巨潮民營(yíng)180指數(shù)是選取在滬、深交易所上市,實(shí)際控制人為非國(guó)有獨(dú)資、非國(guó)有控股及非外資控股的前180家A股公司編制而成,旨在反映滬、深兩市民營(yíng)上市公司的A股價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì).包含的上市公司為研究樣本,時(shí)間區(qū)間為2007-2009年,數(shù)據(jù)主要來(lái)自Resset數(shù)據(jù)庫(kù),部分缺失的數(shù)據(jù)采集自金融界.由于樣本公司本身就是經(jīng)過(guò)指數(shù)編制標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格篩選過(guò),具有較高規(guī)范性與可比性.但為了達(dá)到更好的研究效果,本文剔除了以下數(shù)據(jù):(1)行業(yè)特殊性的金融類(lèi)公司;(2)被ST、*ST和 PT處理的公司; (3)發(fā)行B、H、N股的公司;(4)數(shù)據(jù)異?；驘o(wú)法獲取的公司.最終得到有效觀測(cè)數(shù)據(jù)495個(gè).本文采用的統(tǒng)計(jì)工具是SPSS 17.0.

2.變量定義

(1)公司績(jī)效變量.國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍使用賬面指標(biāo)(如ROA、ROE、EPS等)和市場(chǎng)指標(biāo)(如Tobin's Q)來(lái)衡量公司績(jī)效.如果股票市場(chǎng)是有效率的,則運(yùn)用Tobin's Q值來(lái)度量公司績(jī)效是最完美的.目前中國(guó)股市仍然是非有效的,股票價(jià)格的高度波動(dòng)和高換手率會(huì)導(dǎo)致Tobin's Q和市場(chǎng)回報(bào)等指標(biāo)存在潛在偏差.而民營(yíng)上市公司大股東出于私利很可能和莊家或機(jī)構(gòu)聯(lián)合操縱股價(jià),從而使股價(jià)偏高,這樣使用Tobin's Q和市場(chǎng)回報(bào)指標(biāo)會(huì)高估民營(yíng)上市公司績(jī)效.相比之下,以會(huì)計(jì)類(lèi)指標(biāo)衡量公司績(jī)效更合理,因此本文采用凈資產(chǎn)收益率(ROE)來(lái)表示.

(2)股權(quán)結(jié)構(gòu)變量.對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)的測(cè)量,一般有CR指數(shù)、H指數(shù)和Z指數(shù)3種.本文分別以第一大股東持股比例(CR1)作為股權(quán)集中度、第二到第五大股東持股比例與第一大股東持股比例之比(DR5)作為股權(quán)制衡度的代理變量,用來(lái)描述公司股權(quán)結(jié)構(gòu).

(3)控制變量.本文以資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)(LN(A))、資產(chǎn)負(fù)債率(BSR)、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(GROW)3個(gè)指標(biāo)作為控制變量.相關(guān)變量定義如表1所示.

表1 相關(guān)變量定義

3.構(gòu)建模型

Julio和Chabela(2004)的研究表明,控制內(nèi)生性問(wèn)題最好的方法是使用工具變量或者設(shè)定方程組模型.[17]為了檢驗(yàn)假設(shè)H1——第一大股東持股比例(CR1)不影響公司績(jī)效(ROE),公司績(jī)效(ROE)影響第一大股東持股比例(CR1),使用了以下聯(lián)立方程:

為了檢驗(yàn)假設(shè)H2——股權(quán)制衡度(DR5)不影響公司績(jī)效(ROE),公司績(jī)效(ROE)影響股權(quán)制衡度(DR5),使用了以下聯(lián)立方程:

四、實(shí)證分析

1.描述性分析

表2是樣本上市公司2007-2009年各指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果.從中可以看出,民營(yíng)上市公司平均凈資產(chǎn)收益率為13.126%,主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率均值達(dá)23.445%,說(shuō)明民營(yíng)上市公司前景看好,總體上增速非常大.第一大股東持股比例極大值與極小值相差高達(dá)72.540%,說(shuō)明有個(gè)別上市公司的股份非常集中地掌控在創(chuàng)始人手中;CR1均值為31.065%,也表明民營(yíng)上市公司處于股權(quán)相對(duì)集中的狀況.從前五大股東持股比例來(lái)看,民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分布總體上差異很大,這似乎是暗示對(duì)民營(yíng)上市公司來(lái)說(shuō)并沒(méi)有一個(gè)所謂的最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu),股權(quán)結(jié)構(gòu)不過(guò)是公司各利益相關(guān)者博弈的結(jié)果,是內(nèi)生決定的.另外,還發(fā)現(xiàn)民營(yíng)上市公司DR5指標(biāo)值和CR1指標(biāo)值相差不大,表示上市公司股權(quán)制衡度較低.綜合來(lái)說(shuō),筆者認(rèn)為民營(yíng)上市公司股權(quán)相對(duì)集中,主要掌握在公司創(chuàng)始人手中,大股東和管理層高度重疊,股權(quán)制衡度不高.但從公司治理角度來(lái)看,大股東持股較多且與管理層重合,這解決了第一類(lèi)代理問(wèn)題——管理層和公司股東的利益沖突,而較低的股權(quán)制衡度則可能導(dǎo)致第二類(lèi)代理問(wèn)題——大股東和小股東的利益沖突.

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2.內(nèi)生性檢驗(yàn)

考慮到內(nèi)生性問(wèn)題,對(duì)CR1和DR5做關(guān)于內(nèi)生性的Hausman檢驗(yàn)①Hausman檢驗(yàn)兩步法:①將初步認(rèn)為是內(nèi)生的主解釋變量作為被解釋變量,將擬選的工具變量和其他外生解釋變量作為解釋變量進(jìn)行回歸,得到回歸殘差Resid;②將殘差Resid和所有的解釋變量放入主回歸方程進(jìn)行回歸,如果殘差項(xiàng)Resid的回歸系數(shù)顯著,則說(shuō)明主解釋變量確實(shí)具有內(nèi)生性.,結(jié)果如表3所示.由表3可見(jiàn),ROE與股權(quán)結(jié)構(gòu)標(biāo)準(zhǔn)化殘差之間存在顯著的相關(guān)性,證實(shí)了二者之間確實(shí)存在內(nèi)生性.

表3 股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

3.回歸分析

表4是ROE與CR1之間回歸分析的結(jié)果.本文分別采用OLS和2SLS方法研究了CR1和ROE之間的關(guān)系,發(fā)現(xiàn)不論是在OLS下,還是在考慮了內(nèi)生性的2SLS下,第一大股東持股比例對(duì)公司績(jī)效都沒(méi)有顯著影響,證實(shí)了假設(shè)一(H1)前半部分.這與孫永祥等(1999)[8]、徐曉東等(2003)[10]的意見(jiàn)不一致,筆者認(rèn)為這可能是由本文所選用的民營(yíng)上市公司樣本所致.反過(guò)來(lái),不論是在OLS還是2SLS下,研究發(fā)現(xiàn)ROE與CR1之間顯著正相關(guān),說(shuō)明公司績(jī)效一定程度上決定了第一大股東的持股比例,證實(shí)了假設(shè)一(H1)后半部分.至此假設(shè)一(H1)得到論證,即 CR1不影響 ROE,ROE影響CR1.這與 Loderer等 (1997)[18]、Demsetz等(2001)[15]的結(jié)論是一致的.他們認(rèn)為在考慮內(nèi)生性的情況下,公司績(jī)效會(huì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著影響,反過(guò)來(lái)卻不成立.而李漢軍等(2006)[13]的實(shí)證研究結(jié)論是股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效有著促進(jìn)效應(yīng),同時(shí)公司績(jī)效對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)也有著反饋?zhàn)饔?

表4 公司績(jī)效(ROE)與股權(quán)集中度(CR1)回歸分析結(jié)果

另外從表4可以看出資產(chǎn)負(fù)債率BSR與CR1負(fù)相關(guān),也許可以理解為較高的資產(chǎn)負(fù)債率下公司財(cái)務(wù)杠桿較高,息稅后利潤(rùn)變動(dòng)程度更大,從而公司風(fēng)險(xiǎn)較高,第一大股東為分散風(fēng)險(xiǎn)而持有較少的股份.主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率GROW在兩種方法下,都表現(xiàn)出對(duì)公司績(jī)效的顯著性正相關(guān),這非常容易理解,營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)一般都伴隨著利潤(rùn)的增長(zhǎng).

表5是ROE與DR5之間回歸分析的結(jié)果.采用同樣的方法檢驗(yàn)方程(3)和方程(4)后發(fā)現(xiàn),在OLS下DR5對(duì)ROE具有顯著的促進(jìn)作用.但是考慮了內(nèi)生性后,正相關(guān)性效果并不顯著,這與上文的結(jié)論具有一致性,即考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)內(nèi)生性后,股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響并不顯著.同時(shí),不管是否考慮內(nèi)生性,公司績(jī)效與股權(quán)制衡度顯著正相關(guān)(假設(shè)二得證).當(dāng)公司績(jī)效優(yōu)良時(shí)會(huì)吸引外部大股東的加入,從而提高了公司的股權(quán)制衡度.

表5 公司績(jī)效(ROE)與股權(quán)制衡度(DR5)回歸分析結(jié)果

五、結(jié) 語(yǔ)

本文以2007-2009年巨潮民營(yíng)180指數(shù)包含的174家A股民營(yíng)上市公司為研究對(duì)象,考察了第一大股東持股比例、股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間的相互關(guān)系.研究發(fā)現(xiàn):民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)也具有內(nèi)生性;民營(yíng)上市公司股權(quán)集中度不影響公司績(jī)效,但反過(guò)來(lái)公司績(jī)效會(huì)影響股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度在OLS下與公司績(jī)效顯著正相關(guān),但考慮內(nèi)生后,相關(guān)性不顯著;反過(guò)來(lái)公司績(jī)效與股權(quán)制衡度顯著正相關(guān).也就是說(shuō),民營(yíng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是現(xiàn)實(shí)條件下各個(gè)利益相關(guān)者博弈的結(jié)果.各利益相關(guān)者作出有關(guān)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的決策時(shí),從追求自身利益最大化的角度出發(fā),必然考慮了股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來(lái)的成本.只有當(dāng)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來(lái)的收益超過(guò)成本時(shí),股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)才可能發(fā)生.因此,不管股權(quán)結(jié)構(gòu)從集中走向分散,還是從分散回歸集中,都是市場(chǎng)參與者基于自身利益的理性選擇.換言之,市場(chǎng)上并不存在一個(gè)所謂的"最優(yōu)的股權(quán)結(jié)構(gòu)",股權(quán)結(jié)構(gòu)是內(nèi)生的.

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Analysis on relationship between share-ownership structure and corporate performance-taking Juchao private sample as an example

LIU Jilu,WANGJunjun
(Accounting Dept.,Taizhou Univ.,Taizhou 318000,China)

Selecting 174 private listed companies of the Juchao Index in Shanghai and Shenzhen Stock Exchange from 2007 to 2009 as the research samples,the paper analyzed the relationship between share-ownership structure and corporate performance.The results from the study yield unequivocal evidence for the endogeneity of share-ownership structure.The effect of the largest shareholder ratio on corporate performance is not significant,but it is significant on the contrary.The ratio of outside block-holders against inside shareholders has significant effect on corporate performance by OLS,but it hasn't significant effect if considering the endogeneity.Finally,corporate performance has significant effect on the ratio of outside block-holders against inside shareholders.

private listed companies;share-ownership structure; corporate performance;share-ownership concentration;outside block-holders against inside shareholders

1671-7041(2011)05-0024-04

F275

A*

2011-06-08

劉際陸(1979-),男,浙江溫州人,博士研究生,講師;E-mail:luyis99@126.com