楊迪 秦達(dá)超

摘要：伴隨著我國股票市場的發(fā)展，貨幣需求已不再相對穩(wěn)定；貨幣供給結(jié)構(gòu)和數(shù)量已發(fā)生變化；貨幣政策傳導(dǎo)更趨復(fù)雜；貨幣供應(yīng)量與實際經(jīng)濟(jì)變量失去了穩(wěn)定的聯(lián)系；貨幣數(shù)量不再簡單地與物價和收入呈比例關(guān)系。就中國股票市場的發(fā)展對貨幣政策的影響進(jìn)行定性分析，著重分析財富效應(yīng)對貨幣政策傳導(dǎo)的影響，得出現(xiàn)階段我國貨幣政策應(yīng)關(guān)注股票市場發(fā)展，但不應(yīng)完全依據(jù)股票市場的發(fā)展。

關(guān)鍵詞：股票市場；貨幣政策；利率；匯率

一、利率對股市的影響

中央銀行調(diào)整基準(zhǔn)利率的高低，對股票價格產(chǎn)生影響。一般來說，利率下降時，股票價格就上升；而利率上升時，股票價格就下降。原因有：第一，利率是計算股票內(nèi)在投資價值的重要依據(jù)之一。當(dāng)利率上升時，同一股票的內(nèi)在投資價值下降，從而導(dǎo)致股票價格下跌；反之，則股價上升。第二，利率水平的變動直接影響到公司的融資成本，從而影響股票價格。利率低，可以降低公司的利息負(fù)擔(dān)，增加公司盈利，股票價格也將隨之上升；反之，利率上升，股票價格下跌。第三，利率降低，部分投資者將把儲蓄投資轉(zhuǎn)成股票投資，需求增加，促成股價上升；反之，若利率上升，一部分資金將會從股票市場轉(zhuǎn)向銀行存款，致使股價下降。

利率對股票價格的影響一般比較明顯，反應(yīng)也比較迅速。要把握住股票價格的走勢，首先要對利率的變化趨勢進(jìn)行全面掌握。有必要指出的是，利率政策本身是中央銀行貨幣政策的一個組成內(nèi)容，但利率的變動同時也受到其他貨幣政策因素的影響。如果貨幣供應(yīng)量增加、中央銀行貼現(xiàn)率降低、中央銀行所要求的銀行存款準(zhǔn)備金比率下降，就表明中央銀行在放松銀根，利率將呈下降趨勢；反之，則表示利率總的趨勢在上升。上述利率與股價運(yùn)動呈反向變化是一般情況，不能將此絕對化，股價和利率并不是呈現(xiàn)絕對的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

自1996年至2002年，為擴(kuò)大內(nèi)需，刺激消費和投資，中國人民銀行連續(xù)八次下調(diào)人民幣存貸款利率。1996年5月1日，央行首次降息，股市對這一利好作出了積極反應(yīng)，步入持續(xù)上升的態(tài)勢；1996年8月23日，央行實施第二次降息，存款利率平均降低1.5個百分點，貸款利率平均下調(diào)1.2個百分點。受此消息影響，股指在當(dāng)年年底沖上歷史高點。1997年10月23日，央行第三次大幅降息，存、貸款利率平均下調(diào)幅度分別為1.1和1.5個百分點。1998年3月25日和7月1日，央行再次降息。雖然幅度減小，但對準(zhǔn)備金利率進(jìn)行大幅下調(diào)。1998年12月7日，央行第六次宣布降息。但這三次宣布降息的消息后，股指均出現(xiàn)下跌。1999年6月10日，央行宣布第七次降息。金融機(jī)構(gòu)存款利率平均下降1個百分點，貸款利率平均下降0.75個百分點。從2002年2月21日起，中國人民銀行第八次宣布降低人民幣存貸款利率，滬、深兩市股指也于消息宣布后開市首日應(yīng)聲而漲。

當(dāng)形勢看好時，股票行情暴漲的時候，利率的調(diào)整對股價的控制作用就不會很大。同樣，當(dāng)股市處于暴跌的時候，即使出現(xiàn)利率下降的調(diào)整政策，也可能會使股價回升乏力。美國在1978年就曾出現(xiàn)過利率和股票價格同時上升的情形。當(dāng)時出現(xiàn)這種異常現(xiàn)象主要有兩個原因：一是許多金融機(jī)構(gòu)對美國政府當(dāng)時維持美元在世界上的地位和控制通貨膨脹的能力沒有信心；二是當(dāng)時股票價格已經(jīng)下降到極低點，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了股票的實際價格，從而使大量的外國資金流向了美國股市，引起了股票價格上漲。在香港地區(qū)，1981年也曾出現(xiàn)過同樣的情形。

利率變動狀況。利率作為資金的價格對投資者選擇投資工具時有很大的影響。利率是在不斷變化的，利率調(diào)整會影響投資者投資股票市場的意愿。具體而言，提高利率會抑制投資者投資股票的意愿，減少投資者進(jìn)入股票市場的資金量；降低利率會提升投資者投資股票的意愿，增加投資者進(jìn)入股票市場的資金量。

二、加息對中國股市的影響

第一次加息：1993年5月15日

中國人民銀行決定提高人民幣存、貸款利率，各檔次定期存款年利率平均提高2.18個百分點，各項貸款利率平均提高0.82個百分點。這次加息，使得首個交易日滬指下跌27.43點。

第二次加息：1993年7月11日

央行再次調(diào)高利率，一年期定期存款利率由93年5月15日9.18％上調(diào)到10.98％，利率升幅為19.61％。首個交易日下跌23.05點。

1993年的兩次加息，使滬綜指在隨后3個月時間里從1392點迅速下跌到777點，跌幅達(dá)到44.2％。

第三次加息：2004年10月29日

一年期存、貸款利率均上調(diào)0.27％。正處于下跌途中的滬綜指大跌1.58％，當(dāng)天報收于1320點，其后經(jīng)過幾個交易日的盤整后雖有一波小幅反彈，但最終仍未能擺脫下跌趨勢，滬綜指于2005年6月6日跌破千點創(chuàng)出了998點的多年新低。

第四次加息：2005年3月17日

央行決定住房貸款加息。這對絕大多數(shù)購房自住的市民來說，意味著支付房貸的負(fù)擔(dān)將增加5％至10％。滬綜指當(dāng)日下跌了0.96％，次日再跌1.29％。稍作反彈后，滬綜指一路下跌，最低至998.23點。

第五次加息：2006年4月28日

2006年4月27日晚，央行決定從4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率。一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點。4月28日，上證指數(shù)開盤1403點(低開14點)，收盤1440點，漲23點，漲幅1.66%。隨后一周內(nèi)(4月28日至5月11日)，累計漲幅為5.52%，。在5月份展開了一波歷史上少見的逼空行情，到2006年7月5日最高摸至1757點。

第六次加息：2006年8月18日

2006年8月17日，央行決定從8月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存、貸款基準(zhǔn)利率。一年期存、貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個百分點。8月21日，上證指數(shù)開盤1565.46點(低開33點)，收盤1601.15點，漲3.13點，漲幅0.20%。8月21日，滬指開盤1565.46，最低點1558.10，收盤1601.15，收盤上漲0.20％。隨后一周內(nèi)(8月21日至8月25日)，累計漲幅為 1.57%。

第七次加息：2007年3月18日

2007年3月17日，央行決定從3月18日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.27個百分點。3月19 日，上證指數(shù)開盤2864.26點(低開66.22點)，收盤3014.44點，漲84點，漲幅為2.87%。隨后一周內(nèi)(3月19日至3月23日)，累計漲幅為4.91%。

第八次加息：2007年5月19日

2007年5月18日，央行決定從2007年5月19日起，上調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。一年期存貸款基準(zhǔn)利率分別上調(diào)0.27、0.18個百分點，從2007年6月5日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點。5月21日，上證指數(shù)開盤3902.35點(低開127.91 點)，收盤3892.98點，漲41.97點，漲幅為1.04%。

三、中央銀行的公開市場業(yè)務(wù)對股市的影響

當(dāng)政府傾向于實施較為寬松的貨幣政策時，中央銀行就會大量購進(jìn)有價股票，從而使市場上貨幣供給量增加。這會推動利率下調(diào)，資金成本降低，從而企業(yè)和個人的投資和消費熱情高漲，生產(chǎn)擴(kuò)張，利潤增加，這又會推動股票價格上漲；反之，股票價格將下跌。

調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量對股票市場的影響。中央銀行可以通過存款準(zhǔn)備金率和再貼現(xiàn)政策調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而影響貨幣市場和資本市場的資金供求，進(jìn)而影響股票市場。如果中央銀行提高存款準(zhǔn)備金率，這在很大程度上限制了商業(yè)銀行體系創(chuàng)造派生存款的能力，就等于凍結(jié)了一部分商業(yè)銀行的超額準(zhǔn)備。由于法定存款準(zhǔn)備金率對應(yīng)數(shù)額龐大的存款總量，并通過貨幣乘數(shù)的作用，使貨幣供應(yīng)量更大幅度地減少，股票市場價格趨于下跌。同樣，如果中央銀行提高再貼現(xiàn)率，對再貼現(xiàn)資格加以嚴(yán)格審查，商業(yè)銀行資金成本增加，市場貼現(xiàn)利率上升，社會信用收縮，股票市場的資金供應(yīng)減少，使股票市場行情走勢趨軟。反之，如果中央銀行降低存款準(zhǔn)備金率或降低再貼現(xiàn)率，通常都會導(dǎo)致股票市場行情上揚(yáng)。

四、匯率對股市的影響

匯率對股票市場的影響是多方面的。一般來講，一國的經(jīng)濟(jì)越開放，股票市場的國際化程度越高，股票市場受匯率的影響越大。這里匯率用單位外幣的本幣標(biāo)值來表示。

一般而言，匯率上升，本幣貶值，本國產(chǎn)品競爭力強(qiáng)，出口型企業(yè)將增加收益，因而企業(yè)的股票和債券價格將上漲；相反，依賴于進(jìn)口的企業(yè)成本增加，利潤受損，股票和債券價格將下跌。同時，匯率上升，本幣貶值，將導(dǎo)致資本流出本國，資本的流失將使得本國股票市場需求減少，從而市場價格下跌。

另外，匯率上升時，本幣表示的進(jìn)口商品價格提高，進(jìn)而帶動國內(nèi)物價水平上漲，引起通貨膨脹。通貨膨脹對股票市場的影響需根據(jù)當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)形勢和具體企業(yè)以及政策行為進(jìn)行分析。為維持匯率穩(wěn)定，政府可能動用外匯儲備，拋售外匯，從而將減少本幣的供應(yīng)量，使得股票市場價格下跌，直到匯率回落恢復(fù)均衡，反面效應(yīng)可能使股票價格回升。如果政府利用債市與匯市聯(lián)動操作達(dá)到既控制匯率的升勢又不減少貨幣供應(yīng)量，即拋售外匯的同時回購國債，則將使國債市場價格上揚(yáng)。

由于我國人民幣實行貿(mào)易項下的自由兌換和資本項目的嚴(yán)格控制，因此，官方的人民幣匯率不容易受到國際金融市場的沖擊。但由于貿(mào)易項下的自由兌換、心理恐慌形成匯率預(yù)期、人民幣“黑市”交易的活躍，造成實際匯率（考慮“黑市”交易因素）的波動，從而影響股票市場。

同時，盡管人民幣匯率保持穩(wěn)定，但由于國際金融市場的動蕩以及不同經(jīng)濟(jì)共同體經(jīng)濟(jì)發(fā)展和貨幣政策等方面的差異，使人民幣匯率相對這些貨幣的匯率出現(xiàn)升值傾向，也會影響我國股票市場。

五、國際金融市場動蕩通過宏觀面和政策面間接影響我國股票市場

國際金融市場動蕩加大了我國宏觀經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的執(zhí)行難度，從而在宏觀面和政策面間接影響我國股票市場的發(fā)展。

改革開放以來，我國國民經(jīng)濟(jì)的對外依存度大大提高，國際金融市場動蕩會導(dǎo)致出口增幅下降、外商直接投資下降，從而影響經(jīng)濟(jì)增長率，失業(yè)率隨之上升，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化導(dǎo)致上市公司業(yè)績下降和投資者信心下降，最終使股票市場行情下跌。其中，國際金融市場的動蕩對外向型上市公司和外貿(mào)行業(yè)上市公司的業(yè)績影響最大，對其股價的沖擊也最大。

同時有關(guān)政府部門將吸取國際金融市場動蕩的教訓(xùn)，采取降低股票市場的風(fēng)險、加強(qiáng)監(jiān)管、提高上市公司的素質(zhì)等積極的措施，促使股票市場的穩(wěn)健發(fā)展。

從我國目前的市場結(jié)構(gòu)來看，國際金融動蕩對于A股市場的影響比較小，或者說在分析A股市場的運(yùn)行趨勢時，可以忽略不計；但對于以境外投資者為投資主體的B股市場來說，影響比較大。因此，在對B股市場進(jìn)行分析時，這是一個必須予以十分重視的基本因素。因為B股市場的投資者包含境外投資者，所以國際金融市場的動蕩，必然通過影響境外投資者的投資行為而對我國B股市場產(chǎn)生影響。如境外投資者調(diào)整原有投資組合、改變投資方向、套現(xiàn)資金等投資行為的改變，都將影響B(tài)股市場。

參考文獻(xiàn)

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