吳 穎

2011年上半年債券市場(chǎng)在一系列緊縮調(diào)控過(guò)程中，對(duì)資金的寬松度極為敏感，收益率在一次次的加息過(guò)程中不斷上行，僅在2011年4月份調(diào)控預(yù)期趨弱、資金面出現(xiàn)寬松的情況下出現(xiàn)了較為明顯的階段性行情。而2011年6月創(chuàng)新高的物價(jià)以及一系列緊縮調(diào)控政策使得債券收益率出現(xiàn)了快速上漲，債券市場(chǎng)的拐點(diǎn)是否就此到來(lái)或者仍將呈現(xiàn)振蕩格局，此時(shí)此刻值得進(jìn)行分析。

一、下半年債券投資之國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)分析

2011年上半年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速溫和回落。我國(guó)GDP從2010年三季度9.6%、四季度9.8%到2011年一季度9.7%，二季度9.5%，經(jīng)濟(jì)增速雖然有所放緩，但不至于出現(xiàn)硬著陸。從三大需求來(lái)看，消費(fèi)一直處于較為穩(wěn)定狀態(tài)，難有大的起落；對(duì)外貿(mào)易雖然較2010年將出現(xiàn)較大下行，但相比2011年上半年將有明顯好轉(zhuǎn)；而政府投資資金充足，投資在下半年預(yù)計(jì)仍將保持較高增速。

1.消費(fèi)表現(xiàn)平淡，物價(jià)高企下消費(fèi)實(shí)際增速趨于下降。2011年6月份，社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng)17.7%，環(huán)比增長(zhǎng)1.38%。上半年，社會(huì)消費(fèi)品零售總額85833億元，同比增長(zhǎng)16.8%，雖然6月當(dāng)月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長(zhǎng)17.1%，但剔除CPI以后的實(shí)際增長(zhǎng)率僅有11.3%，低于2002年以來(lái)的歷史均值。消費(fèi)表現(xiàn)平淡與緊縮調(diào)控有關(guān)：上半年，汽車類同比增長(zhǎng)15.0%，增速比上年同期回落22.1個(gè)百分點(diǎn)；與汽車消費(fèi)相對(duì)應(yīng)的石油及制品同比增長(zhǎng)39.2%，雖然比上年同期高0.2%，但考慮到國(guó)際原油期貨價(jià)格較2010年同期上漲53%，上半年石油及制品實(shí)際同比增長(zhǎng)受汽車消費(fèi)影響處于回落狀態(tài)；與房地產(chǎn)相關(guān)的家具類同比增長(zhǎng)30.0%，回落8.5個(gè)百分點(diǎn)；建筑及裝潢材料類同比增長(zhǎng)28.3%，回落3.8個(gè)百分點(diǎn)，在房?jī)r(jià)未發(fā)生普降的情況下，住房外延消費(fèi)增速下降明顯。由于房?jī)r(jià)調(diào)控政策的延續(xù)，消費(fèi)刺激政策退出，下半年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速的影響將保持平穩(wěn)，難有超預(yù)期的貢獻(xiàn)。

2.貿(mào)易順差緩慢回升。2011年下半年，月均順差將高于前五個(gè)月，全年整體處于回落態(tài)勢(shì)。據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)，2011年1-6月，我國(guó)進(jìn)出口總值17036.7億美元，比2010年同期增長(zhǎng)25.8%。其中出口8743億美元，同比增長(zhǎng)24%；進(jìn)口8293.7億美元，同比增長(zhǎng)27.6%，累計(jì)順差449.3億美元。6月份出口增加、進(jìn)口減少明顯，當(dāng)月貿(mào)易順差大幅回升至222.7億。以全年貿(mào)易順差累計(jì)值815億計(jì)算（此數(shù)據(jù)較2010年累計(jì)貿(mào)易順差下降50%），后六個(gè)月貿(mào)易順差月均將有61億元（前五個(gè)月貿(mào)易順差月均為45.8億元），月均順差將高于前五個(gè)月。而受對(duì)外貿(mào)易政策向“擴(kuò)大進(jìn)口、穩(wěn)定出口”轉(zhuǎn)變，對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)作用將逐漸減小，貿(mào)易順差全年整體將會(huì)有所回落。

3.固定資產(chǎn)投資增速穩(wěn)定，投資保證下半年經(jīng)濟(jì)軟著陸。上半年，固定資產(chǎn)投資124567億元，同比增長(zhǎng)25.6%，全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資26250億元，同比增長(zhǎng)32.9%，新增固定資產(chǎn)完成額為49680億元，同比增長(zhǎng)38.4%。投資增速穩(wěn)定說(shuō)明以投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的模式并沒(méi)有發(fā)生改變，內(nèi)需促增長(zhǎng)的時(shí)代還遠(yuǎn)未來(lái)臨。

從項(xiàng)目分類情況來(lái)看，地方投資累計(jì)同比28.1%，增速依然保持高位。地方投資的高位增長(zhǎng)是4萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激之后各地方政府出臺(tái)相應(yīng)刺激方案效果的延續(xù)。2011年1-6月中央項(xiàng)目投資完成額累計(jì)同比為-3.8%，是自2004年以來(lái)首次出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。中央投資下半年仍會(huì)處于下行嗎？答案是否定的。從年初兩會(huì)以來(lái)的發(fā)文可以發(fā)現(xiàn)，全年中央投資在下半年將會(huì)快速反彈。1000萬(wàn)套保障性住房（規(guī)模在10000億以上）僅完成30%左右；4000億的水利建設(shè)在水利工作會(huì)議后將逐漸鋪開(kāi)；而核電建設(shè)在日本核電危機(jī)后，幾乎處于停滯狀態(tài)，預(yù)計(jì)最早8月能夠重新啟動(dòng)。從政府投資計(jì)劃（相對(duì)與2010年都有大幅增加）完成情況來(lái)看，下半年投資增速在中央投資帶動(dòng)下仍將保持在高位。

從具有先導(dǎo)性的本年新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃投資額累計(jì)同比數(shù)據(jù)來(lái)看，1-6月新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資112166億元，同比增長(zhǎng)14.9%，從年初的-23.6%逐步回升也佐證了下半年投資保持高增速的推論。

大部分政府投資之所以拖延到下半年，可以從政府控制通貨膨脹找到一些理由。由于上半年翹尾因素高，CPI一直處于高位運(yùn)行，上半年加大投資力度將迅速的增加需求，導(dǎo)致物價(jià)難以控制。以貸款與國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金作為固定資產(chǎn)投資資金來(lái)源處于歷史低位的現(xiàn)象不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，6月這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的同比增速較5月已經(jīng)出現(xiàn)回升。

4.物價(jià)下半年回落可期。6月份，全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲6.4%，1-6月份全國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格總水平同比上漲5.4%。6月CPI創(chuàng)年內(nèi)新高受短期因素影響較大，而1-6月CPI達(dá)到5.4%的高位影響因素更為復(fù)雜，既有翹尾因素、輸入通脹壓力等因素作用，也有結(jié)構(gòu)調(diào)整過(guò)程中勞動(dòng)力成本上升因素作用，還有貨幣供給過(guò)量的原因。

下半年物價(jià)趨于下行，有利因素增多。其一，翹尾因素在下半年逐漸減弱。其二，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇曲折的情況下，大宗商品需求難旺盛，同時(shí)美國(guó)難出臺(tái)第三輪量化寬松政策，流動(dòng)性泛濫局面逐漸逆轉(zhuǎn)，輸入性通脹壓力放緩。其三，夏糧產(chǎn)量保持增長(zhǎng)的同時(shí)，種植面積微幅擴(kuò)大，為秋糧豐收提供一定保障。上半年夏糧生產(chǎn)飽受天氣、氣候不利影響的情況下產(chǎn)量仍有增長(zhǎng)，對(duì)于秋糧應(yīng)該持有一份樂(lè)觀的態(tài)度。其四，豬肉對(duì)CPI的影響屬于短期現(xiàn)象，隨著補(bǔ)貼措施的展開(kāi)，生豬存欄量的回升，豬肉對(duì)物價(jià)影響將會(huì)減小。其五，貨幣緊縮政策在年內(nèi)難轉(zhuǎn)向的情況下，緊縮貨幣有利于抑制物價(jià)上漲。

二、下半年債券投資分析

1.貨幣政策年內(nèi)難有轉(zhuǎn)向，但調(diào)控力度減弱。2011年6月末，M0同比增速高于歷史平均水平2.6個(gè)百分點(diǎn)，而M1、M2同比增速前5月繼續(xù)保持下降，6月有所回升，但6個(gè)月同比增速都低于歷史平均水平。貨幣供給增速低于歷史平均水平主要的原因在于貨幣乘數(shù)的顯著下降，這與多次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率、控制信貸投放有關(guān)。

2011年存款準(zhǔn)備金率從1月-6月，每月上調(diào)一次，累計(jì)上調(diào)3%，法定存款準(zhǔn)備金率達(dá)到創(chuàng)歷史新高的21.5%。以每次回籠3500億基礎(chǔ)貨幣估算，累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣21000億。上半年新增外匯儲(chǔ)備累計(jì)額為3501.5億美元，平均每月新增外匯儲(chǔ)備583.6億美元，是2002年以來(lái)月均值的2.18倍，是2007年以來(lái)月均值的1.48倍。外匯洶涌流入是調(diào)整的主要原因，也是基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。雖然上半年人民幣升值2.33%，但在人民幣保持升值預(yù)期下，外匯流入量仍將保持高位，下半年回落可能性極小。公開(kāi)市場(chǎng)操作除3月通過(guò)大量回購(gòu)操作實(shí)現(xiàn)凈回籠外，上半年都是凈投放狀態(tài)。前6個(gè)月累計(jì)凈投放量為14420億，是2002年以來(lái)半年期公開(kāi)市場(chǎng)凈投放量最大的半年。

從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作、調(diào)整準(zhǔn)備金率操作、外匯儲(chǔ)備數(shù)據(jù)估算基礎(chǔ)貨幣投放量發(fā)現(xiàn)：在穩(wěn)健貨幣政策下，基礎(chǔ)貨幣投放增速高于歷史均值，流通中的現(xiàn)金同比增速高于歷史均值，六次調(diào)整準(zhǔn)備金率后在銀行體系進(jìn)行貨幣創(chuàng)造的高能貨幣僅是少數(shù)?？刂菩刨J以及調(diào)整準(zhǔn)備金率造成貨幣乘數(shù)的下降，貨幣供給增速回落。

2.新增信貸受穩(wěn)健貨幣政策調(diào)控較2010年回落明顯，在下半年投資拉動(dòng)下有望回升。2011年6月末，本外幣貸款余額54.65萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.8%。人民幣貸款余額51.40萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)16.9%。2011年上半年人民幣貸款增加4.17萬(wàn)億元，同比少增4497億元。上半年信貸控制效果極為明顯，無(wú)論是以全年7.5萬(wàn)億還是7萬(wàn)億計(jì)算，上半年的新增信貸規(guī)模按“3322”的信貸節(jié)奏都在投放規(guī)模目標(biāo)之內(nèi)。

不同期限貸款占比數(shù)據(jù)顯示，中長(zhǎng)期貸款占比回落明顯，短期貸款占比持續(xù)上升。2011年上半年的穩(wěn)健貨幣政策使得微觀企業(yè)擴(kuò)張意愿減弱，調(diào)控經(jīng)濟(jì)增速的意圖有所見(jiàn)效。但在下半年政府主導(dǎo)的投資陸續(xù)起效，中長(zhǎng)期貸款必然會(huì)重新回升，短期貸款以及票據(jù)融資占比將會(huì)有所下降。流動(dòng)性緊張局面得到緩解的情況下，現(xiàn)金有回流銀行體系，貨幣乘數(shù)有望重新回升。

3.債市走好必要條件逐漸成熟。預(yù)計(jì)物價(jià)2011年下半年將處于下行趨勢(shì)之中，通脹壓力減小有利于債券到期收益率的下行。2011年宏觀調(diào)控的主要目標(biāo)通貨膨脹在下半年能夠得到控制，將使得貨幣政策出臺(tái)力度減弱，債券市場(chǎng)的資金面至少較上半年要寬松許多，資金逐漸寬松有利于債券市場(chǎng)的走好。從資金成本的走勢(shì)來(lái)看，質(zhì)押回購(gòu)利率在6月底創(chuàng)出年內(nèi)新高，shibor利率達(dá)到2008年以來(lái)的高點(diǎn)，回落空間大于上升空間。

4.金融債收益率優(yōu)勢(shì)明顯。穩(wěn)健的貨幣政策決定2011年資金成本難有持續(xù)的寬松，因此票面利率高、流動(dòng)性好的金融債就在利率品種中更具優(yōu)勢(shì)，也將是下半年債券投資中主要的進(jìn)攻品種，而固息金融債的相對(duì)浮息金融債優(yōu)勢(shì)更為明顯。

通過(guò)對(duì)歷史質(zhì)押回購(gòu)利率數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以及當(dāng)前利率走勢(shì)情況來(lái)看，2011年年度資金成本將達(dá)到有史以來(lái)的最高值。3%以上的平均質(zhì)押回購(gòu)利率及其大幅波動(dòng)決定年度息票套利機(jī)會(huì)較往年小很多。在10年國(guó)債到期收益率未過(guò)4%的情況下，國(guó)債品種息票套利機(jī)會(huì)基本沒(méi)有。相對(duì)10年國(guó)債，10年金融債到期收益率在4.6%左右，金融債尚存一些套息機(jī)會(huì)。

6月底至7月中旬，7年期、10年期固定利率國(guó)債到期收益率未達(dá)到2011年年初高點(diǎn)的同時(shí)7年期、10年期固定利率金融債到期收益率已經(jīng)創(chuàng)出2011年年內(nèi)新高。金融債到期收益率相對(duì)國(guó)債上升幅度更大，有明顯的絕對(duì)優(yōu)勢(shì)。另一方面，同期限金融債與國(guó)債到期收益率利差接近歷史高點(diǎn)，即使考慮國(guó)債的免稅優(yōu)勢(shì)，金融債收益率的相對(duì)優(yōu)勢(shì)也很明顯。

相對(duì)盯shibor的浮息品種和盯depo的浮息品種而言，固息金融債更具有優(yōu)勢(shì)。

綜合多方面因素，債券市場(chǎng)的拐點(diǎn)就在眼前，而在2011年6、7月份配置固息金融債，將在年內(nèi)獲得更豐厚的相對(duì)收益。