劉 莉，馬 俊

(1．黑龍江司法警官職業(yè)學(xué)院，哈爾濱 150060;2．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081)

我國(guó)創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防控初探
——以海外創(chuàng)業(yè)板經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)為借鑒

劉 莉1，馬 俊2

(1．黑龍江司法警官職業(yè)學(xué)院，哈爾濱 150060;2．中央財(cái)經(jīng)大學(xué)，北京 100081)

從對(duì)海外典型的成功或失敗的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的分析總結(jié)來看，創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期的市場(chǎng)是充滿風(fēng)險(xiǎn)的。初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)的成功解決與否與創(chuàng)業(yè)板最終的命運(yùn)存在著明顯的關(guān)聯(lián)。因此，對(duì)創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)及時(shí)地識(shí)別、合理地防控成為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前階段應(yīng)該重點(diǎn)關(guān)注的問題。

創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期;市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);識(shí)別和防控

自1962年全球第一家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)——美國(guó)全國(guó)證劵交易所成立開始，40多年來，全球共有39個(gè)國(guó)家和地區(qū)先后建立了75家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)。但是截止到2009年3月，全球創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的總數(shù)為41家，另外的34家被先后關(guān)閉。而現(xiàn)有的41家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)中，國(guó)際上公認(rèn)的比較成功的只有7家［1］，其余的或發(fā)展前景不堪明朗，或市場(chǎng)表現(xiàn)大起大落。目前，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已經(jīng)揚(yáng)帆起航，多層次資本市場(chǎng)的藍(lán)圖早已清晰。回顧我國(guó)資本市場(chǎng)的生成和發(fā)展過程，不難看出，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)或多或少地帶有制度模仿的痕跡?？偨Y(jié)海外創(chuàng)業(yè)板成敗經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)可以發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)時(shí)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和防控對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)運(yùn)行的成敗有重要的影響。

一、海外創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及其對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的影響

對(duì)海外創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行比較分析可以發(fā)現(xiàn)，初創(chuàng)期存在的風(fēng)險(xiǎn)具有可歸納性且其解決的成功與否與創(chuàng)業(yè)板最終的成敗有一定關(guān)系［2］。在對(duì)成功的七家創(chuàng)業(yè)板和失敗的幾家典型市場(chǎng)分析的過程中，可以發(fā)現(xiàn)其初創(chuàng)期的風(fēng)險(xiǎn)主要有:

(一)市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板設(shè)立前及其初創(chuàng)期對(duì)市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別的缺失，使得后期市場(chǎng)擴(kuò)張受阻，上市資源匱乏成為許多創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行失敗的主要原因。就2002—2005年關(guān)閉的23家海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)分析，初創(chuàng)期掛牌的企業(yè)少于10家的有7家，占53．84%，掛牌企業(yè)在10～30個(gè)的有4家，占30．76%，掛牌企業(yè)在40家以上的僅有2家，占15．38%。

與此同時(shí)，市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別缺失，使得一些初始數(shù)量較多的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)后備資源不足而面臨市場(chǎng)后勁不足問題。德國(guó)新市場(chǎng)就是如此，其新公司上市數(shù)在1999年和2000年的鼎盛時(shí)期每年各有130多家，2001年降到11家，2002上半年僅剩1家。

(二)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不合理風(fēng)險(xiǎn)

不同行業(yè)往往具有不同的風(fēng)險(xiǎn)生成特點(diǎn)和波動(dòng)周期，因此不同的行業(yè)合理地組合可以緩沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的特性使得很多創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)以高科技產(chǎn)業(yè)為主，部分市場(chǎng)結(jié)構(gòu)甚至過于偏重此類高科技產(chǎn)業(yè)，而高科技產(chǎn)業(yè)發(fā)展的不確定性高于其他行業(yè)，單一的市場(chǎng)機(jī)構(gòu)使得行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)能夠迅速轉(zhuǎn)變?yōu)檎麄€(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)上市公司的風(fēng)險(xiǎn)

上市公司的風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)與主板相比，多屬于高度的不確定性、高度的成長(zhǎng)性、高度的信息不對(duì)稱性企業(yè)，經(jīng)營(yíng)與技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)大;信息披露制度的不完善及不履行及時(shí)披露義務(wù)或不及時(shí)履行，甚至虛假披露，極易導(dǎo)致信息不對(duì)稱，誘發(fā)公司道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇。

(四)過度波動(dòng)，價(jià)格系統(tǒng)性高估風(fēng)險(xiǎn)

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的高成長(zhǎng)性決定了創(chuàng)業(yè)板的估值相對(duì)于主板的估值高，從海外各國(guó)的創(chuàng)業(yè)板實(shí)踐看，創(chuàng)業(yè)板初期市場(chǎng)需求、供給方面的矛盾會(huì)使創(chuàng)業(yè)板定價(jià)比較高，加之其中的上市企業(yè)股本小，容易受到操控并被爆炒進(jìn)而導(dǎo)致市場(chǎng)波動(dòng)。

二、海外典型創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初創(chuàng)期成敗經(jīng)驗(yàn)分析

(一)海外主要成功創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初創(chuàng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控經(jīng)驗(yàn)分析［3］

1．持續(xù)的規(guī)模擴(kuò)大機(jī)制，有效防止了市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)并抵御了外部環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。理論和實(shí)踐都表明，只有當(dāng)證劵市場(chǎng)容量達(dá)到一定規(guī)模時(shí)，其收入能夠彌補(bǔ)成本支出，形成產(chǎn)業(yè)規(guī)模效應(yīng)，市場(chǎng)的長(zhǎng)期運(yùn)作才能得以實(shí)現(xiàn)，抵抗風(fēng)險(xiǎn)的能力才能得以提高。這一點(diǎn)，從比較成功的7家創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的市值能夠得到佐證。

2．創(chuàng)新的流動(dòng)性維持機(jī)制，有效降低了市場(chǎng)過度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)的能力。盡管從整體上看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的流動(dòng)性已超過主板市場(chǎng)，但對(duì)于初創(chuàng)期或規(guī)模不大的市場(chǎng)而言，流動(dòng)性問題仍然是影響其成敗的主要原因之一。成功的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一般多針對(duì)不同投資者特點(diǎn)采取不同的交易制度來維持市場(chǎng)流動(dòng)性。如對(duì)流動(dòng)性較好的股票實(shí)行競(jìng)價(jià)制，對(duì)流動(dòng)性缺乏的股票采取做市商制。

3．嚴(yán)格的市場(chǎng)監(jiān)管和退市制度，有效降低了道德風(fēng)險(xiǎn)和信息欺詐風(fēng)險(xiǎn)。在這方面，成功創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的做法大致可以總結(jié)為:(1)從發(fā)行環(huán)節(jié)入手，增加擬上市公司強(qiáng)制性披露的內(nèi)容;(2)從監(jiān)管環(huán)節(jié)入手，提高信息披露要求，以增加市場(chǎng)透明度;(3)加強(qiáng)違規(guī)行為的處罰力度。例如美國(guó)NASDAQ嚴(yán)厲的事后懲罰以及依靠高度的集團(tuán)訴訟壓力迫使市場(chǎng)參與者遵守市場(chǎng)規(guī)則。英國(guó)AIM市場(chǎng)和日本JASDAQ市場(chǎng)也根據(jù)違規(guī)行為的性質(zhì)和后果規(guī)定了不同程度的懲罰措施，包括退市。

(二)典型失敗的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)初創(chuàng)期風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和防控的教訓(xùn)總結(jié)

1．這些市場(chǎng)絕大多數(shù)沒能及時(shí)識(shí)別和防控市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)疏于估計(jì)或者估計(jì)不足，加之激烈的競(jìng)爭(zhēng)，導(dǎo)致市場(chǎng)上市資源不足、缺乏發(fā)展后勁而不得不被關(guān)閉。海外市場(chǎng)中數(shù)澳大利亞、南非的市場(chǎng)最為典型。澳大利亞的3家創(chuàng)業(yè)板總市值僅8．24億美元，南非目前3家創(chuàng)業(yè)板總市值僅為14．4美元。在交易所并購(gòu)浪潮風(fēng)起云涌的今天，這些缺乏規(guī)模的市場(chǎng)不但自身運(yùn)行會(huì)苦難重重，而且極易成為別人收購(gòu)的目標(biāo)。

2．這些市場(chǎng)沒能及時(shí)識(shí)別市場(chǎng)監(jiān)管缺失的風(fēng)險(xiǎn)。處于初創(chuàng)期的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，具有典型的“三高”特征。投資者之所以面對(duì)巨大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行投資，目的就是高風(fēng)險(xiǎn)背后的高收益。在這樣的背景下，如果再對(duì)上市企業(yè)審核不嚴(yán)格的話，就會(huì)使大量劣質(zhì)企業(yè)通過包裝進(jìn)入到創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，從而增加創(chuàng)業(yè)企業(yè)自身的風(fēng)險(xiǎn)，影響創(chuàng)業(yè)板長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

3．創(chuàng)業(yè)板的高風(fēng)險(xiǎn)性和高專業(yè)性，需要具有專業(yè)知識(shí)并且有承受這種高風(fēng)險(xiǎn)能力的人或機(jī)構(gòu)參與。過多的缺乏經(jīng)營(yíng)和專業(yè)能力的散戶參與，會(huì)導(dǎo)致盲目跟風(fēng)，就無(wú)法避免炒作現(xiàn)象，從而易導(dǎo)致市場(chǎng)疲軟、蕭條，最終不利于創(chuàng)業(yè)板的穩(wěn)定和持續(xù)發(fā)展。

三、我國(guó)初創(chuàng)期可能面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

作為世界資本市場(chǎng)重要組成部分的我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)具有所有創(chuàng)業(yè)板的共性，同時(shí)又具有我國(guó)創(chuàng)業(yè)板所獨(dú)有的特性，結(jié)合這種共性和特性，筆者認(rèn)為我國(guó)創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在以下方面。

(一)宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)

有人以為，在目前的開放程度下，宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)幾乎沒有［4］。筆者認(rèn)為，正是因?yàn)槲覈?guó)的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)屬于政府推動(dòng)型，所以其中蘊(yùn)涵了一定的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。按照諾斯(Douglass C North)的理論，運(yùn)行成功的創(chuàng)業(yè)板并不是某一個(gè)主體主觀選擇的結(jié)果，而是包括中小企業(yè)、投資機(jī)構(gòu)、投資者和交易所等民間主體與政府主體在各種動(dòng)因的激勵(lì)下，各自進(jìn)行成本—收益權(quán)衡，從而做出響應(yīng)或不響應(yīng)決策所導(dǎo)致的客觀結(jié)果。

(二)易受外部環(huán)境影響的風(fēng)險(xiǎn)

這方面，有學(xué)者稱我國(guó)因?yàn)閾碛芯薮蟮膰?guó)內(nèi)市場(chǎng)而使我國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)于海外市場(chǎng)具有較強(qiáng)的獨(dú)立性［5］。筆者認(rèn)為，2008年以來的金融危機(jī)用事實(shí)證明我國(guó)經(jīng)濟(jì)受世界經(jīng)濟(jì)的牽動(dòng)性很大，在金融資本如此全球化的時(shí)代，要想使一國(guó)的資本市場(chǎng)不受外界的影響幾乎不可能。

(三)市場(chǎng)開放的風(fēng)險(xiǎn)

這方面的風(fēng)險(xiǎn)主要來自于上市公司。很多學(xué)者認(rèn)為我國(guó)中小企業(yè)數(shù)量多，活力大，企業(yè)資源豐富，市場(chǎng)開發(fā)風(fēng)險(xiǎn)很小。筆者認(rèn)為，創(chuàng)業(yè)板面臨的是“三高”型企業(yè)，其中的風(fēng)險(xiǎn)大于其他任何市場(chǎng)，因此上市公司的質(zhì)量對(duì)于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的健康運(yùn)行有著生死攸關(guān)的影響，而我國(guó)大量的中小企業(yè)在公司治理結(jié)構(gòu)、信息披露等方面距離創(chuàng)業(yè)板的要求還有距離。

(四)上市公司風(fēng)險(xiǎn)

上市公司風(fēng)險(xiǎn)，首先是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)也主要是典型的“三高”型企業(yè)，因此具有一般創(chuàng)業(yè)板所具有的經(jīng)營(yíng)技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，而且我國(guó)創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)立以來，投資者投資熱情幾乎達(dá)到狂熱，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，上市企業(yè)面對(duì)大量的資金如何進(jìn)行駕馭成為其面臨的一大考驗(yàn)。其次是上市公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。如前文所述，上市公司應(yīng)披露的信息未披露或未及時(shí)披露，甚至虛假披露，就容易導(dǎo)致上市公司投資者所獲信息不對(duì)稱或者不安全，引發(fā)公司的道德風(fēng)險(xiǎn)。

四、我國(guó)創(chuàng)業(yè)板初創(chuàng)期市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)防控法律制度設(shè)計(jì)

(一)明確風(fēng)險(xiǎn)防范的總原則

第一，要根據(jù)我國(guó)具體國(guó)情，明確我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)現(xiàn)階段服務(wù)重點(diǎn)的原則。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)作為資本市場(chǎng)的一個(gè)層級(jí)，是對(duì)傳統(tǒng)資本市場(chǎng)功能缺陷的補(bǔ)充，其具有一般資本市場(chǎng)的共同特點(diǎn)，也具有其自身的特殊性。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)除了與主板共有的融資功能之外，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)還在培育和篩選創(chuàng)業(yè)企業(yè)家、引導(dǎo)創(chuàng)業(yè)投資退出、擴(kuò)大資本市場(chǎng)有效邊界、鼓勵(lì)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)方面發(fā)揮著獨(dú)特的作用。

第二，從海外各國(guó)創(chuàng)業(yè)板及我國(guó)主板市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來看，筆者認(rèn)為，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板在運(yùn)行初期，首先要發(fā)揮其融資功能和規(guī)范約束功能，重點(diǎn)服務(wù)于中小企業(yè)融資及約束培育。這是由我國(guó)的實(shí)際情況決定的:其一，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板是在進(jìn)入危機(jī)影響下中小企業(yè)融資難問題更加突出的背景下推出的，提供融資支持顯然是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的首要任務(wù)。其二，作為一個(gè)新興市場(chǎng)，要想長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，必須從一開始就樹立良好的市場(chǎng)形象和信譽(yù)，因此，必須制定嚴(yán)格的監(jiān)管制度，從而完善其治理結(jié)構(gòu)，培育成熟市場(chǎng)文化。

第三，保護(hù)投資者利益原則。美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)成功的秘訣之一就是其各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)和安排都始終處處為投資者著想，注重保護(hù)投資者利益。NASDAQ市場(chǎng)鼓勵(lì)多重投資者參與競(jìng)爭(zhēng)，這有助于價(jià)格發(fā)現(xiàn)進(jìn)程和允許更多的投資者進(jìn)入市場(chǎng)，增加了股票交易的透明度，從而降低了投資者交易成本。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板從一開始就要植入保護(hù)投資者利益的觀念，這符合市場(chǎng)發(fā)展的規(guī)律，能夠在激烈的競(jìng)爭(zhēng)中吸引更多的投資者，有益于創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

(二)變政府主導(dǎo)為政府引導(dǎo)

基于對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)屬于典型的政府推動(dòng)型市場(chǎng)，市場(chǎng)自發(fā)力量形成的制度因素不強(qiáng)，根底不厚等特點(diǎn)，在創(chuàng)業(yè)板初期，為了抑制過度投機(jī)、防范和控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)質(zhì)量和運(yùn)作效率，政府參與管理的程度應(yīng)該多一些。但從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，無(wú)論是基于理論還是實(shí)際，政府都應(yīng)該盡快地向中介機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移其職能，在創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展方向上進(jìn)行適當(dāng)?shù)囊龑?dǎo)，這其中最重要的就是發(fā)展公共服務(wù)體系，擴(kuò)張中介服務(wù)的空間。

(三)增強(qiáng)上市公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力，降低上市公司風(fēng)險(xiǎn)

第一，加強(qiáng)上市公司結(jié)構(gòu)治理。實(shí)踐證明，加強(qiáng)上市公司結(jié)構(gòu)治理是防控上市公司風(fēng)險(xiǎn)最為有效的方法。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板運(yùn)行以來，市場(chǎng)流動(dòng)性充足，大量的股市資金突然涌向上市的中小企業(yè)，中小企業(yè)能否駕馭大量資金成為市場(chǎng)的一種風(fēng)險(xiǎn)，就此，我國(guó)應(yīng)圍繞獨(dú)立董事、外部監(jiān)事設(shè)置等公司治理結(jié)構(gòu)提升方式進(jìn)行研究，以優(yōu)化上市公司質(zhì)量，提高市場(chǎng)整體抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

第二，創(chuàng)新我國(guó)的保薦人制度。從世界范圍內(nèi)看，保薦人制度是創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)監(jiān)管的最重要內(nèi)容之一。英國(guó)AIM市場(chǎng)的成功很大程度上歸結(jié)于其完善的保薦人制度。良好的保薦人制度既是防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)投資者利益的需要，也是保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)健康發(fā)展的需要。

第三，建立更加嚴(yán)格的信息披露制度。信息披露是對(duì)我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的一個(gè)挑戰(zhàn)。嚴(yán)重的信息不對(duì)稱將使市場(chǎng)交易具有盲目性和投機(jī)性，使市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的形成和積累難以判斷。因此，信息披露的充分性、及時(shí)性、真實(shí)性和公開性是影響一個(gè)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)形象直至成敗的關(guān)鍵。通過對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的信息比主板市場(chǎng)更加透明、詳細(xì)、及時(shí)地披露來減少上市公司利用信息優(yōu)勢(shì)損害投資者利益的行為和保護(hù)投資者合法知情權(quán)尤為重要。

(四)優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，積極推動(dòng)中國(guó)式創(chuàng)投發(fā)展

投資者多重結(jié)構(gòu)是海外成功創(chuàng)業(yè)板的又一共同特點(diǎn)。深交所公布的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》中指出，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)當(dāng)建立與投資者風(fēng)險(xiǎn)承受能力相適應(yīng)的投資者準(zhǔn)入制度。這個(gè)制度將限制資本量較小的散戶投資者進(jìn)入創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)，將會(huì)有效地控制創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)需要的是具有承受風(fēng)險(xiǎn)能力的專業(yè)性風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，而散戶可以通過購(gòu)買基金間接進(jìn)行投資。

(五)完善創(chuàng)業(yè)板退市制度

退市制度是資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)上市公司優(yōu)勝劣汰、保證市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的重要措施。作為一種最強(qiáng)有力的市場(chǎng)糾錯(cuò)機(jī)制，退市制度對(duì)于規(guī)范上市公司運(yùn)作、維護(hù)投資者利益、促進(jìn)資金合理流動(dòng)和自愿有效配置具有重要的作用。但是，退市制度不是簡(jiǎn)單地行政關(guān)閉，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板退市制度建設(shè)應(yīng)該視市場(chǎng)發(fā)展情況在退市標(biāo)準(zhǔn)中突出市場(chǎng)化因素。從金融危機(jī)后海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)退市標(biāo)準(zhǔn)的演變看，退市日益傾向于對(duì)企業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)的考量，逐漸淡化其財(cái)務(wù)方面指標(biāo)。

(六)再融資及Post—IPO服務(wù)制度建設(shè)

理論和實(shí)踐均表明，中小企業(yè)融資的典型特征是小幅多頻，即單次融資資金小，但持續(xù)融資要求較高，在資本市場(chǎng)體現(xiàn)為對(duì)再融資的需求較多。我國(guó)不能簡(jiǎn)單地把企業(yè)推上市后就不再關(guān)注上市企業(yè)的發(fā)展。在這方面，海外部分創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)專門成立Post—IPO服務(wù)部的做法值得我國(guó)借鑒。我國(guó)可成立專門的企業(yè)上市后續(xù)服務(wù)部門，為上市公司提供持續(xù)的上市后相關(guān)服務(wù)，如組織投資交流會(huì)、對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行專業(yè)分析等，來扶持上市的中小企業(yè)發(fā)展，以此最終推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板健康持續(xù)發(fā)展。

［1］王曉津．海外創(chuàng)業(yè)板運(yùn)作機(jī)制比較研究［M］．上海:上海交通大學(xué)出版社，2009:114．

［2］涂成洲．創(chuàng)業(yè)板上市操作指引［M］．北京:法律出版社，2009:56．

［3］道格拉斯·C·諾斯．經(jīng)濟(jì)史中的結(jié)構(gòu)與變遷［M］．上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，1999:92．

［4］陳斌．創(chuàng)業(yè)板初期運(yùn)行模式及風(fēng)險(xiǎn)研究［N］．證劵市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2008－07－26．

［5］林毅夫，李永軍．再論創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)在我國(guó)的發(fā)展前景

［J］．改革，2002，(2)．

Distinguishing And Controlling the Initiatory Second Board Market In China——Use the experience of overseas second board market for reference

LIU li，MA Jun

Seeing from the evaluative summary of the successful or unsuccessful foreign second board markets，the initiatory second board market is full of risk．And there is an obvious relationship between the risk solution and the final fatal of the second board market．So it is very important to distinguish，prevent and control the risk in time．We must focus on this problem at the moment．

initiatory second board market;market risk;distinguish and control

DF438．7

A

1008－7966(2011)06－0095－03

2011－09－11

劉莉(1974－)，女，黑龍江哈爾濱人，副教授，主要從事經(jīng)濟(jì)法研究;馬俊(1986－)，男，河南信陽(yáng)人，2009級(jí)經(jīng)濟(jì)法學(xué)專業(yè)碩士研究生。

［責(zé)任編輯:劉曉慧］