北京林業(yè)大學(xué) 袁 榮 初 琳

2008年，三聚氰胺事件導(dǎo)致乳業(yè)企業(yè)幾乎全面虧損，而三元股份憑借“牧產(chǎn)一體化”的生產(chǎn)模式一枝獨(dú)秀，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.076億元。2009年，三元股份并購(gòu)河北三鹿集團(tuán)被認(rèn)為是“蛇吞象“的壯舉，三元借此獲得了超常規(guī)“跨越式發(fā)展”的資源和機(jī)會(huì)。但面對(duì)市場(chǎng)、營(yíng)銷、人才、資金、管理等方面的整合問(wèn)題，三元不得不將全資子公司北京華冠乳制品有限責(zé)任公司100%的股權(quán)，以不低于3.5億元的底價(jià)掛牌轉(zhuǎn)讓。文章將借助財(cái)務(wù)指標(biāo)法研究三元并購(gòu)后的經(jīng)濟(jì)后果，并通過(guò)三元股份與同行業(yè)乳業(yè)企業(yè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的橫向比較分析并購(gòu)后持續(xù)虧損的原因。

并購(gòu)經(jīng)濟(jì)后果一般借助兩種方法進(jìn)行實(shí)證研究：一是通過(guò)公司并購(gòu)事件發(fā)生前后股票價(jià)格異常波動(dòng)的方向來(lái)衡量企業(yè)績(jī)效變化，稱為非正常收益法；二是財(cái)務(wù)指標(biāo)法，主要通過(guò)對(duì)比并購(gòu)交易前后財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)變化來(lái)分析并購(gòu)交易的影響。盡管非正常收益法在衡量企業(yè)并購(gòu)績(jī)效方面具有一定的作用，但是考慮我國(guó)證券市場(chǎng)信息的完整性、分布均勻性和時(shí)效性與發(fā)達(dá)國(guó)家還存在較大差距，無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)量企業(yè)業(yè)績(jī)的變化。本文將采用財(cái)務(wù)指標(biāo)法來(lái)分析上市公司并購(gòu)前后業(yè)績(jī)的變化。為清晰反映三元股份并購(gòu)的經(jīng)濟(jì)后果，文章選擇并購(gòu)前后即2008至2010年各年前三季度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行縱向比較分析。

一、并購(gòu)經(jīng)濟(jì)績(jī)效分析

（一）盈利能力持續(xù)下降 2009年前三季度三元股份凈利潤(rùn)為1.38億元，每股收益0.03元，較2008年同期下降了25%，凈資產(chǎn)收益率下降了33.33%。截止2010年前三季度報(bào)告顯示，三元股份營(yíng)業(yè)額為196.55億元，凈利潤(rùn)為-7.69億元，每股收益較上年同期下降400%。

表1 三元股份2008年～2010年前三季度財(cái)務(wù)指標(biāo)情況匯總表

如表1所示，利用杜邦分析法對(duì)影響凈資產(chǎn)收益率的3個(gè)因素進(jìn)行分析：2009年權(quán)益乘數(shù)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率上升對(duì)凈資產(chǎn)收益率帶了積極的影響，而營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率較2008年同期下降50%造成了負(fù)面影響。

進(jìn)一步分析營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)，如圖1所示：2009年三元股份營(yíng)業(yè)收入大幅度上升，但凈利潤(rùn)由上年同期2267萬(wàn)元下降到1389萬(wàn)元，較上年同期下降了38.73%。這是因?yàn)閺?009年并購(gòu)三鹿后，三元加大了對(duì)全國(guó)市場(chǎng)的開發(fā)。在與交大昂立、江蘇農(nóng)墾進(jìn)行合作之后，由北京及周邊地區(qū)市場(chǎng)擴(kuò)展到了上海、安徽、江蘇和山東等地區(qū)，市場(chǎng)范圍的擴(kuò)展提高了三元公司的營(yíng)業(yè)收入。但是，隨著市場(chǎng)的拓展、營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的投入加大，三元股份并購(gòu)日后的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用大幅增加，如圖2所示，2009年銷售費(fèi)用大37.72億元，是2008年同期的1.65倍，加之近年來(lái)原奶收購(gòu)價(jià)格的不斷上漲，導(dǎo)致凈利潤(rùn)的大幅下滑。

2010年凈資產(chǎn)收益率由2%下降到-5%，降幅達(dá)3.5倍，股東財(cái)富明顯縮水。影響凈資產(chǎn)收益的三個(gè)因素中銷售凈利率的降幅高達(dá)5倍，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降了115.58%，權(quán)益乘數(shù)下降了22.93%。盡管三元股份2010年的銷售收入沒(méi)有明顯下降，但是增加速度放緩，且營(yíng)業(yè)收入與營(yíng)業(yè)成本的差距逐漸縮小，說(shuō)明規(guī)?；翀?chǎng)的奶源成本較高。同時(shí)，三元股份連續(xù)兩年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用居高不下，在整合企業(yè)、重塑品牌需要投入高額的推廣成本和管理費(fèi)用的情況下，既要進(jìn)一步提高產(chǎn)品、服務(wù)質(zhì)量，又要提高盈利能力，謀求市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)空間，對(duì)目前面臨虧損的三元任重而道遠(yuǎn)。

（二）償債能力下降 從指標(biāo)變化情況（圖3）可以看出，2009年三元股份流動(dòng)比率和速動(dòng)比率下降，而現(xiàn)金比率和資產(chǎn)負(fù)債率有所上升。這是因?yàn)?009年三元股份大規(guī)模籌資擬收購(gòu)三鹿并對(duì)其進(jìn)行整合，得到了相關(guān)政府的支持，資金狀況得到改善。而貸款數(shù)額的增加使得資產(chǎn)負(fù)債率較上年同期增加了32.43%。2010年流動(dòng)比率較去年同期上升18.18%，速動(dòng)比率上升26.67%，現(xiàn)金比率上升了22.58%，資產(chǎn)負(fù)債率下降了28.57%?？傮w來(lái)看，2010年前三季度三元股份的償債能力得到提高，表現(xiàn)較好。

進(jìn)一步利用Z模型檢驗(yàn)三元股份面臨的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)：

表2 三元股份2008年～2010年前三季度Z值模型變動(dòng)情況表

由表2看出，雖然2010年前三季度三元股份的償債能力較好，但是由于經(jīng)營(yíng)收益不佳，留存權(quán)益減少，股權(quán)市值下降，2009和2010年均位于Z＜2.675的非安全區(qū)，三元股份的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較高。因此只有改善經(jīng)營(yíng)管理，扭轉(zhuǎn)虧損局面，才能繼續(xù)保持較好的償債能力。

（三）資金來(lái)源結(jié)構(gòu)不合理 如圖3所示，從資金的角度分析發(fā)現(xiàn)三元股份現(xiàn)金及等價(jià)物總額大幅度增加，從2008年前三季度的12.13億增加至30.51億元，上升了151.59%。從資金總量來(lái)看，三元股份資金運(yùn)營(yíng)狀況良好。但是2010年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~從2009年前三季度的10.06減少至-17.67，下降幅度高達(dá)2.76倍，投資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較2009年同期下降了1.19倍，而籌資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~由2008年前三季度的6.24億元增加至19.58億元，上升2.13倍。

由此，三元股份的主要資金來(lái)源是籌資活動(dòng)。三元自并購(gòu)三鹿后憑借2008年良好的銷售勢(shì)頭采取擴(kuò)張戰(zhàn)略，在原有自建奶源基地的基礎(chǔ)上建設(shè)自有養(yǎng)殖基地，進(jìn)一步完善自己的生產(chǎn)、加工、銷售一體網(wǎng)絡(luò)。建設(shè)自有養(yǎng)殖基地，除了需要前期資金的投入，后期也需要大量資金的維護(hù)。同時(shí)，并購(gòu)三鹿后對(duì)生產(chǎn)設(shè)備、人員配置、銷售渠道的整合以及品牌建設(shè)的廣告投入占用了企業(yè)大量的流動(dòng)資金。隨著2009年乳業(yè)市場(chǎng)的恢復(fù)，同行業(yè)其他企業(yè)經(jīng)過(guò)整頓重新?lián)屨际袌?chǎng)份額，三元面對(duì)的市場(chǎng)格局較2008年發(fā)生了新的轉(zhuǎn)變，如果不能進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)，提高企業(yè)的銷售利潤(rùn)，通過(guò)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)延續(xù)企業(yè)的現(xiàn)金流，一旦企業(yè)由于經(jīng)營(yíng)不善面臨籌資困境，將會(huì)陷入資金供給不足的困境。

（四）營(yíng)運(yùn)能力不佳 由表3指標(biāo)可以看出三元股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與存貨周轉(zhuǎn)率都顯著提高，主要是由于企業(yè)的銷售量增加，市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大。但是企業(yè)的流動(dòng)資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈下降趨勢(shì)。

表3 三元股份2008年～2010年前三季度營(yíng)運(yùn)指標(biāo)情況匯總表

三元股份成功競(jìng)得三鹿破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)包，其中主要包括的是三鹿集團(tuán)的土地使用權(quán)、房屋建筑物、機(jī)器設(shè)備等可持續(xù)經(jīng)營(yíng)的有效資產(chǎn)，這增加了三元股份的資產(chǎn)總額，一定程度上提升了企業(yè)的硬件質(zhì)量，補(bǔ)充了三元奶粉產(chǎn)品和市場(chǎng)的空白，但是也給三元的經(jīng)營(yíng)運(yùn)作帶來(lái)了負(fù)擔(dān)。三元股份的主要業(yè)務(wù)集中在液態(tài)奶的生產(chǎn)、加工與銷售，缺乏奶粉業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)網(wǎng)絡(luò)和生產(chǎn)管理經(jīng)驗(yàn)，資源的運(yùn)作效率較低。三元未來(lái)想要沖破目前的經(jīng)營(yíng)瓶頸必須加快整合步伐，提高資產(chǎn)利用率，特別是充分利用并購(gòu)三鹿取得的硬件資源，以銷帶產(chǎn)，增加企業(yè)經(jīng)營(yíng)收益。

二、虧損原因分析

（一）同行業(yè)企業(yè)之間橫向比較 為進(jìn)一步分析三元股份并購(gòu)后虧損的原因，下面將利用2007～2009年同行業(yè)企業(yè)凈利潤(rùn)、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入指標(biāo)進(jìn)行橫向比較。

表4 乳業(yè)企業(yè)2007～2009年凈利潤(rùn)的比較

由表4可以看出2008年，由于受“三聚氰胺事件”影響，在乳業(yè)企業(yè)中保持領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的蒙牛、伊利經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，出現(xiàn)嚴(yán)重虧損。而三元憑借其自有奶源的優(yōu)勢(shì)凈利潤(rùn)較2007年增加了129.59%。但是2009年，蒙牛、伊利和光明多家龍頭企業(yè)緊隨乳業(yè)市場(chǎng)復(fù)蘇的勢(shì)頭進(jìn)行公共宣傳工作，取得顯著成效，逐步扭虧為盈，而三元在并購(gòu)三鹿后的第一年，凈利潤(rùn)卻大幅下滑，面臨虧損。

由圖4看出，蒙牛和伊利的市場(chǎng)銷售量遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先與其他同類企業(yè)，盡管2008年蒙牛和伊利出現(xiàn)虧損，但是主營(yíng)業(yè)務(wù)收入依然持續(xù)增長(zhǎng)，且遙遙領(lǐng)先于其他同類企業(yè)。這說(shuō)明蒙牛和伊利在乳品制造業(yè)擁有較為穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，且在全國(guó)具有一定的影響力。而2008年三元股份凈利潤(rùn)雖然高于其他同類企業(yè)，但是其市場(chǎng)銷售收入依然是四家乳業(yè)企業(yè)中最低的。

市場(chǎng)份額較低的原因在于：首先，三元長(zhǎng)期致力于自有奶源基地的建設(shè)，廣告宣傳和推廣的投入較少，在全國(guó)范圍缺乏一定的品牌影響力；其次，三元主要的銷售范圍集中在北京及周邊城市，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋面小，市場(chǎng)輻射能力較弱；第三，三元股份主要經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)是液態(tài)奶，且長(zhǎng)期主打的產(chǎn)品較為固定，在品種、類別不斷翻新的市場(chǎng)環(huán)境下，核心競(jìng)爭(zhēng)力不足。

（二）原因分析 具體如下：

（1）市場(chǎng)環(huán)境變化。三元能夠在2008年取得領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，很大程度上是由于突發(fā)事件的不利影響削弱了其它乳企的競(jìng)爭(zhēng)力，并非三元整體實(shí)力的提升所產(chǎn)生的積極作用。三元提高的凈利潤(rùn)只是其它乳企流失客戶群中的一小部分，因此這種領(lǐng)先是暫時(shí)的。隨著突發(fā)事件影響力的減弱和消費(fèi)者信心的重建，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)開始逐步喪失。

（2）并購(gòu)三鹿的經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)。三元在乳業(yè)市場(chǎng)并不具備領(lǐng)頭羊的實(shí)力和影響力，這也是三元吞并三鹿被看作是“蛇吞象”的原因。盡管三元基于謀求未來(lái)“做大做強(qiáng)”的戰(zhàn)略考慮，想要通過(guò)三鹿的奶粉業(yè)務(wù)擴(kuò)大自己的生產(chǎn)線，建立市場(chǎng)的龍頭地位。但是對(duì)于一個(gè)實(shí)力有待提高的企業(yè)，并購(gòu)三鹿以及后續(xù)整合都是一種經(jīng)營(yíng)負(fù)擔(dān)：首先，由于不同企業(yè)文化、經(jīng)營(yíng)理念、營(yíng)銷渠道的差距，三元整合三鹿的過(guò)程困難重重。特別是在對(duì)原有生產(chǎn)、加工、銷售渠道進(jìn)行溝通、接管的過(guò)程中，矛盾與沖突的解決需要一個(gè)較長(zhǎng)的磨合期，這降低了企業(yè)資產(chǎn)的利用率，不利于企業(yè)快速組織生產(chǎn)，迅速搶占市場(chǎng)；第二，三鹿的品牌形象由于“三聚氰胺事件”的影響已經(jīng)喪失殆盡，三元必須投入大量資金對(duì)三鹿進(jìn)行品牌重塑，重拾市場(chǎng)信心，這增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本；第三，三鹿的奶粉業(yè)務(wù)并不在三元股份原有的經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)，三元想要涉足新興市場(chǎng)必須把部分原用于推廣液態(tài)奶業(yè)務(wù)的資金、人力進(jìn)行轉(zhuǎn)移，這一方面放緩了三元推廣自有品牌產(chǎn)品的步伐和對(duì)原有市場(chǎng)的關(guān)注，另一方面也為其他品牌搶占市場(chǎng)提供了可乘之機(jī)。

（3）擴(kuò)張戰(zhàn)略的資金壓力。三元繼并購(gòu)三鹿后加快戰(zhàn)略擴(kuò)張的步伐，從2008年12月開始，制定了詳細(xì)的奶源重建計(jì)劃，重建河北、山東、安徽等地的原三鹿核心工廠以求進(jìn)一步拓展市場(chǎng)，并在北京市大興區(qū)投資興建日處理鮮奶能力為1200噸的工業(yè)園。雖然這能夠保證企業(yè)對(duì)產(chǎn)品的有效控制，但是在乳制品產(chǎn)業(yè)鏈上，奶牛養(yǎng)殖、乳品加工、乳品銷售三個(gè)環(huán)節(jié)投入比通常為7.5：1.5：1，而利潤(rùn)比卻為1：3.5：5.5。自建奶源資金投入量大，回報(bào)速度和效率低，極大增加了三元資金周轉(zhuǎn)的壓力和產(chǎn)品生產(chǎn)的成本。

基于以上分析，三元并購(gòu)三鹿實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展并力圖打造集奶牛養(yǎng)殖、乳品加工銷售于一身的一體化乳品產(chǎn)業(yè)鏈的構(gòu)想和市場(chǎng)定位是正確的，但是對(duì)企業(yè)實(shí)力估計(jì)欠妥的突進(jìn)式發(fā)展不利于企業(yè)在內(nèi)部資源整合的同時(shí)增加外部收益，易使企業(yè)陷入整合不利的經(jīng)營(yíng)困境。

［1］高巖芳：《乳業(yè)上市公司市場(chǎng)績(jī)效分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2009年第9期。

［2］馮根福、吳林江：《我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究》，《經(jīng)濟(jì)研究》2010年第1期。

［3］潘愛(ài)玲、劉慧鳳、張娜：《論企業(yè)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)整合》，《山東大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué)社會(huì)科學(xué)）》2004年第3期。

［4］高瓊潔：《對(duì)三元公司2007～2009年財(cái)務(wù)報(bào)表各指標(biāo)分析》，《企業(yè)導(dǎo)報(bào)》2010年第7期。

［5］王崇赫：《上市乳品公司資本結(jié)構(gòu)分析》，《中國(guó)乳業(yè)》2007年第7期。