張 鶴

(遼寧師范大學，遼寧 大連 116029)

我國股票市場建立二十多年來得到了飛速的發(fā)展，股票市值占GDP的比重呈上升趨勢，股票總市值占GDP的比例最高達50%左右，已成為亞洲最大的證券市場之一。股票市場的發(fā)展同時也對我國宏觀調控帶來嚴峻的挑戰(zhàn)，隨著股票市場在國民經濟中的地位和作用的日益提高，其對貨幣政策，尤其是對貨幣需求的影響日益明顯。

傳統(tǒng)的貨幣理論強調貨幣供應主要考慮商品和勞務供求，但卻忽視了金融資產的交易同樣需要貨幣作為媒介。一般認為，股票市場在其發(fā)展的過程中促使其交易量擴大，使貨幣需求的總量和結構發(fā)生變化;同時，資金為了尋求高額回報在不同市場間流動也導致了貨幣尋求的短期變化。而在我國目前以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標的情況下，股市與貨幣需求之間的關系直接影響到中央銀行對貨幣供應的調控行為，進而對貨幣政策的制定和實施產生重要影響。

一、貨幣需求理論及股票市場對貨幣需求影響的理論分析

(一)國外研究概述

西方貨幣需求理論主要包括傳統(tǒng)貨幣數量論、凱恩斯“流動性偏好”貨幣需求論、弗里德曼現代貨幣數量論等?？v觀西方貨幣需求理論的形成和發(fā)展，貨幣數量論對貨幣需求的影響因素和數量關系的解釋，是貨幣需求理論最基本的思想和理論淵源。

美國經濟學家費雪《貨幣購買力》一書中對傳統(tǒng)貨幣數量論作了系統(tǒng)清晰的闡述。費雪提出的現金交易數量說闡明，總支出僅僅決定于貨幣數量的變動，而對利率波動不具有敏感性。認為貨幣是用來交換商品和勞務，以滿足人們的欲望，貨幣最終都將用于購買。劍橋學派則在費雪理論的基礎上考慮了利率對貨幣需求的影響。

20世紀二三十年代資本主義經濟出現大蕭條，凱恩斯經濟理論開始發(fā)展起來，他強調經濟的長期性和非充分就業(yè)，對貨幣需求提出著名的流動性偏好理論。凱恩斯把行為人對于貨幣的需求稱為流動性偏好，他認為形成流動性偏好是出于交易動機、預防動機、投資動機三個動機。后凱恩斯派的鮑漠和托賓的現金管理模型和惠倫模型是對原有理論用數學公式進行闡述和補充。

在貨幣需求的研究中將股票市場的影響因素考慮進去是在1956年弗里德曼發(fā)表《貨幣數量論:一種新的解釋》一文中，他給傳統(tǒng)貨幣數量論以新的解釋。弗里德曼的貨幣需求理論將貨幣視作任何一種資產，運用資產需求理論得出了貨幣的需求是持有貨幣的機會成本和恒久性收入的函數。關于股票市場對貨幣需求的影響機制，弗里德曼認為體現在財富效應、資產組合效應、交易效應、替代效應四個方面，在上述四種效應中，財富效應、資產組合效應和交易效應會增加貨幣需求，而替代效應則減少貨幣需求。

M.Friedman(1988)利用1961—1986年美國的季度數據對股票價格的貨幣需求效應進行了實證研究，結果發(fā)現股價上升的資產組合效應不明顯;利用1886—1985年美國的年度數據所做的實證檢驗卻發(fā)現，股價上升對M2的財富效應小于替代效應，這表明股票價格的上升將減少貨幣需求。

Palley(1995)的實證研究發(fā)現1976—1991年美國的股票市場交易額與貨幣需求呈顯著正相關，并且發(fā)現通過引入股票市場變量可以提高貨幣需求函數的預測能力。

(二)國內研究概述

近年來國內許多學者開始進行我國股票市場對貨幣需求的影響的實證研究，如謝富春和戴春平(2000)利用1994—1999年的季度數據對貨幣需求函數進行估計時發(fā)現，股票市值同M1、M2和準貨幣的名義余額具有顯著的正相關關系。石建民(2001)以中國1993—2000年的季度數據為樣本，采用多元線性回歸模型分析表明，中國股票市場交易與貨幣需求量正向相關。姜波克和陳華(2003)利用證券收益率及其方差來估計股票市場對貨幣需求的影響，結果表明證券市場真實收益率期望值和方差與貨幣需求實際余額顯著正相關。易行健(2004)利用我國1994—2002年的季度數據，采用Johansen協(xié)整方法，結果表明我國股票市場的發(fā)展減少了對狹義貨幣與廣義貨幣的需求，體現了極強的資產替代效應和交易效應;同時，股票市場對貨幣需求結構存在顯著的影響，估計系數表明了股票市場交易與貨幣流動性M1/M2之間呈正向相關關系。從以上的研究結論看，我國股票市場的產生和發(fā)展增加了對貨幣的需求。本文對股票市場通過交易效應、資產組合效應、財富效應和替代效應對M1、M2以及貨幣需求總量產生的影響進行考察論證。

二、我國股票市場與貨幣需求的實證分析

將傳統(tǒng)的貨幣數量論方程式(1)作了進一步的改進，改進后的方程見公式(2)。

其中，M表示貨幣數量，V表示貨幣流通速度，P表示商品價格，Q表示商品交易量。

其中，PS表示股票市場價格水平，TS表示股票市場交易量，PSTS則表示股票市場股票交易所需的貨幣流通量。

公式(2)給出了一個涉及產品市場、股票市場和貨幣市場三市場的貨幣數量模型。該模型表明貨幣的總流通量不僅取決于實體經濟中的產品市場交易，而且還受到股票市場交易的影響。從總量上看，股票交易動機的貨幣需求取決于人們對股票的需求，以及股票的價格水平。當股票價格上漲時，PS上升，因此股票交易動機的貨幣需求將增加。而且股票價格的上漲通常會帶動股票交易量TS的放大，從而進一步導致貨幣需求增加。

(一)我國股票市場與貨幣交易需求的實證分析

為了證實我國股票市場的發(fā)展與完善是否對貨幣的交易性需求產生影響，本文采用多元線性回歸模型進行分析論證。模型的樣本數據為2002—2009年的季度數據，為了得到更準確的結果，模型的因變量和自變量全部采用相對量而不是絕對量。模型的因變量為狹義貨幣余額增長率(△M)，自變量包括工業(yè)生產總值增長率(△GIP)、物價增長率(△CPI)、上海證券交易所股票交易金額增長率(△TRD)以及一年期存款利率增長率(△DIR):

模型回歸的結果如表1:

表1 貨幣交易需求的回歸結果

=0.824 D.W=1.07 F=13.525△TRD 0.096 3.451 R2

貨幣交易需求的回歸結果顯示，股票市場交易與貨幣需求量呈正向相關。盡管貨幣需求與股票市場交易之間的系數并不是很大，回歸方程的D.W值偏低，但在模型既定的樣本容量和確定的自變量數目下，同時給定0.05的顯著性水平，D.W值的上下限分別為1.74和1.16，而模型的D.W值介于0和下限1.16之間，表明存在一定的一階正自相關。使用廣義差分法來修正方程的序列相關性，重新回歸的結果如表2。

表2 貨幣交易需求回歸的序列相關修正

(二)我國股票市場與貨幣總需求關系的實證分析

利用貨幣交易需求回歸主要是分析我國股票市場對貨幣產生的交易需求，因而采用的是狹義貨幣M1。狹義貨幣相對于廣義貨幣而言更能體現貨幣的交易性質。但股票市場對貨幣的影響并不僅僅只在交易需求方面，它還會通過其他效應和機制對貨幣總需求產生影響，只有同時對狹義貨幣和廣義貨幣進行分析，才能判斷股票市場是如何影響貨幣需求的。因此，這部分實證分析將考察我國股票市場與貨幣總需求的關系，由于考察的是貨幣總需求，相應的貨幣指標將采用廣義貨幣M2，與上一部分對應，其回歸模型如下:

回歸分析表明，股票市場與貨幣總需求同樣具有統(tǒng)計顯著性，呈正相關關系，股票市場價格上漲、交易量增加，會導致貨幣總需求相應增加。回歸結果的D.W值與回歸方程(3)類似，相對偏低，表明檢驗結果存在一定的序列相關性。使用廣義差分法進行重新回歸，結果如下表3。

表3 貨幣總需求回歸的序列相關修正結果

△DIR －0.053 2.982△TRD 0.059 3.873 R2 0.918 D.W 1.974 ρ 0.204(1.96)23.745 F

修正結果與初始回歸結果雖然在系數大小上存在差別，但在基本結論上并不沖突，且正負方向仍然是一致的。因此，可以說明我國股票市場對貨幣總需求函數是具有影響，而且呈正相關關系，說明在股票市場對貨幣需求產生的正效應(財富效應、資產組合效應、交易效應)和負效應(替代效應)的相互作用中，增加貨幣需求的正效應超過降低貨幣需求的負效應，從而使股票市場與貨幣總需求之間呈正相關關系。

三、結論分析

以上實證研究結果表明，股票市場對貨幣需求是有影響的，對我國的貨幣政策傳導機制會產生一定作用，但由于我國股票市場自身發(fā)展的局限性，其作用還是十分有限的。

(一)股票市場的發(fā)展規(guī)模。衡量股票市場發(fā)展的指標——上證指數無論對M1，還是對M2需求都有正效應和負效應兩方面的作用，原因是股票價格波動對貨幣需求的替代效應是負效應，對財富效應、資產組合效應和交易效應是正效應，正效應之和大于負效應，應說明我國股票市場投資者一般都具有較低的風險偏好。因此，當股票價格上漲、風險程度增加時，人們就會增加其資產組合中相對安全資產的比重來抵消這種風險，將部分資金撤出股票市場，轉而投向定期存款、國債等相對安全和穩(wěn)定的資產。

(二)現金化交易規(guī)則。我國證監(jiān)會規(guī)定股票市場交易必須采用足額的現金，所以股票市場對貨幣需求的交易效應十分明顯。由于證券保證金計入M2，當股票市場活躍時，一部分貨幣就從現金、活期存款進而轉化為證券保證金，從而減少M1，增加M2。

(三)投資者偏好。我國股票的投資者散戶較多，機構投資者正處于發(fā)展階段，還尚不成熟，對股票的認識還不充分。當股價上漲時，往往有更多的投資者和更多資金以各種方式進入股票市場;當股市低落時，由于我國股票市場的特殊性，散戶和機構投資者的投資偏好又具有投機性，資金不會迅速撤出市場。這與國外的投資行為完全不同，所以能夠產生相應的財富效應和資產組合效應，但其持續(xù)行不強，一旦投資者投機失敗，資金迅速會撤出市場?？梢娖湄敻恍唾Y產組合效應并不顯著。

四、對策建議

(一)完善貨幣市場，促進股票市場和貨幣市場的協(xié)調發(fā)展。兩個市場的良性發(fā)展，是金融行業(yè)有效運行的市場基礎，也是現代金融體系的內在需求。股票市場發(fā)展到一定規(guī)模，而貨幣市場的發(fā)展相對滯后，則會影響到股票市場的進一步發(fā)展。股票價格持續(xù)上漲時，投資者評估股票預期收益率高于實業(yè)投資的預期收益率，大量資金便會留在股票市場，貨幣需求就會減少，此時不應再增加貨幣供應，否則將助長股市泡沫滋生，帶來經濟發(fā)展不穩(wěn)定，造成虛假繁榮;而當股票價格持續(xù)下跌，股票市場處于低迷狀態(tài)時，由于股票市場的替代效應大于其他效應，貨幣需求就會增加，這時就應適當增加貨幣供應量，這將有助于活躍股票市場，促進股票價格上升，增強其融資功能。

(二)貨幣政策應該關注股票市場的變化，將股票價格作為影響因素納入貨幣政策的目標體系。整個股票市場就是經濟的縮影，股票價格本身包含了豐富的經濟信息。但是貨幣政策制定也不能完全盯住股票價格，這是因為貨幣政策雖然能通暢地傳導到股票市場，但是我國股票價格的波動性很強，股票市場對實體經濟的影響還不夠明確，這樣就導致股票價格的變化與實體經濟周期不一致。因此，一方面貨幣政策可以通過貨幣需求量調節(jié)股票市場的發(fā)展，也可以根據股票市場的變動情況預測對貨幣需求的變動以便及時調整貨幣供應;另一方面，應著眼于實體經濟運行狀況貨幣需求量以及市場利率等指標的綜合分析判斷。

總之，對于像中國這樣一個處于轉型期的國家，應該根據宏觀經濟形勢的不斷變化和金融市場自由化的發(fā)展程度，適時地考察貨幣需求函數的變化和影響因素及產生的效應。只有很好地理解貨幣需求的影響因素和效應，才能幫助決策者們在一個正確的框架下成功地實施貨幣政策。

[1]王曉芳，王學偉.中國股票市場對貨幣需求的影響[J].財經科學，2008(3).

[2]徐慧賢，郭玉潔.我國股票市場與貨幣需求的實證分析[J].內蒙古財經學院學報，2007(1).

[3]戴暉.我國股票市場對貨幣需求和貨幣流通速度的影響研究[J].當代經理人，2006(14).

[4]鄧雄.中國股票市場對貨幣需求總量的影響[J].福建金融管理干部學院學報，2006(3).

[5]朱靜平.股票市場影響貨幣需求的定性分析[J].理論探討，2006(5).

[6]趙明勛.中國股票市場發(fā)展與貨幣需求實證研究[J].財貿研究，2005(2).

[7]易行健.關于中國股票市場對貨幣需求總量與結構影響的分析[J].經濟科學，2004(6).

[8]余元全.股票市場發(fā)展對我國貨幣需求的影響[J].甘肅社會科學，2004(1).

[9]朱道益.我國股票市場對貨幣需求影響的實證研究[J].上海財經大學學報，2002(6).

[10]魏永芬.股票市場與貨幣需求[J].東北財經大學學報，2002(1).

[11]石建民.股票市場、貨幣需求與總量經濟:一般均衡分析[J].經濟研究，2001(5).

[12]申建文，王立平.中國股票市場對貨幣需求影響效應的計量分析[J].西南金融，2008(9).