萬(wàn)叢穎

(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與社會(huì)發(fā)展研究院，遼寧 大連 116025)

一、引言——產(chǎn)權(quán)與超產(chǎn)權(quán)理論的爭(zhēng)論

根據(jù)傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)理論，產(chǎn)權(quán)的歸屬是公司績(jī)效的根本決定因素，公司的治理機(jī)制會(huì)隨著公有所有權(quán)的私有化轉(zhuǎn)變而逐漸得到完善。然而經(jīng)濟(jì)學(xué)家們?cè)趯?duì)原蘇聯(lián)以及東歐等國(guó)家上市公司的私有化進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，單純的私有化并不能從根本上轉(zhuǎn)變公司的績(jī)效，傳統(tǒng)的產(chǎn)權(quán)理論在實(shí)際中并未得到印證。在此基礎(chǔ)上，Martin和Parker提出超產(chǎn)權(quán)理論。他們?cè)趯?duì)英國(guó)私有化公司進(jìn)行研究后發(fā)現(xiàn)，在競(jìng)爭(zhēng)較為充分的市場(chǎng)，公司私有化后的平均收益得到了顯著的提高，而在壟斷市場(chǎng)上，這種績(jī)效的改善并不顯著。因此他們?cè)诋a(chǎn)權(quán)理論的基礎(chǔ)上，提出公司績(jī)效的高低與產(chǎn)權(quán)歸屬變化之間并不存在必然的聯(lián)系，而是主要受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。

產(chǎn)權(quán)與超產(chǎn)權(quán)理論之間的爭(zhēng)議推動(dòng)了產(chǎn)業(yè)組織理論與公司治理理論研究領(lǐng)域的交叉，一個(gè)完善的公司治理機(jī)制應(yīng)該同時(shí)包含內(nèi)部和外部治理機(jī)制:作為內(nèi)部治理機(jī)制的重要組成部分，有效的股權(quán)治理機(jī)制能夠緩和不同委托人和代理人之間產(chǎn)生的代理沖突;而作為外部治理機(jī)制的核心內(nèi)容，一個(gè)充分而公平的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)體系不僅能夠緩解各種代理問(wèn)題，促進(jìn)公司績(jī)效的提升，而且還能夠?yàn)閮?nèi)部的監(jiān)督與約束機(jī)制提供必要的環(huán)境與條件。然而，關(guān)于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)之間是存在相互補(bǔ)充還是相互替代的關(guān)系，目前還未形成一致性觀點(diǎn)。本文基于這一爭(zhēng)論，對(duì)當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)進(jìn)行分析，并對(duì)不同的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度下股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)進(jìn)行比較，探究市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間的治理效應(yīng)究竟存在互補(bǔ)還是替代的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

1.產(chǎn)權(quán)理論與超產(chǎn)權(quán)理論

產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為公司的所有者享有公司利潤(rùn)的剩余收益權(quán)，其對(duì)于公司的關(guān)切行為會(huì)促使他們努力提高公司的績(jī)效，因此產(chǎn)權(quán)的歸屬是公司績(jī)效能否得到提高的決定性因素。Vickers［2］在此基礎(chǔ)上提出公司產(chǎn)權(quán)由國(guó)有轉(zhuǎn)為私有的過(guò)程中，激勵(lì)機(jī)制得到改善，公司效率也會(huì)有所提高。

超產(chǎn)權(quán)理論則認(rèn)為，在競(jìng)爭(zhēng)比較充分的市場(chǎng)，公司私有化后的平均收益得到了顯著的提高，而在壟斷市場(chǎng)上，這種績(jī)效的改善并不顯著。因此他們提出公司績(jī)效主要受到市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響，而與產(chǎn)權(quán)的歸屬變化之間并不存在必然的聯(lián)系。Bishop等［3］以及Tittenbrun［4］的研究均驗(yàn)證了公司績(jī)效主要與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的程度有關(guān)。

劉芍佳和李驥［5］對(duì)產(chǎn)權(quán)理論和超產(chǎn)權(quán)理論模式進(jìn)行了分析。他們認(rèn)為根據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，公司經(jīng)營(yíng)者的利潤(rùn)占有率越高，產(chǎn)權(quán)擁有越多，因此對(duì)公司的關(guān)切與投入心血也越高，公司績(jī)效因而得到提升。而超產(chǎn)權(quán)理論則以競(jìng)爭(zhēng)理論為邏輯依據(jù)，提出產(chǎn)權(quán)的改變僅能夠在短期內(nèi)改善治理機(jī)制，并不會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生本質(zhì)的影響。公司改善自身治理機(jī)制的根本動(dòng)力在于引入競(jìng)爭(zhēng)。林毅夫等［6］同樣指出充分而公平的競(jìng)爭(zhēng)是公司成功的前提，在這一前提下，無(wú)論國(guó)有制還是私有制，都可以利用市場(chǎng)以及內(nèi)生的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)對(duì)管理者的有效監(jiān)督，提高公司的績(jī)效。

由此可見(jiàn)產(chǎn)權(quán)理論和超產(chǎn)權(quán)理論并非相互矛盾，超產(chǎn)權(quán)論是對(duì)產(chǎn)權(quán)理論的進(jìn)一步豐富和發(fā)展，它將產(chǎn)權(quán)或利潤(rùn)激勵(lì)與公司績(jī)效之間的關(guān)系擴(kuò)展到競(jìng)爭(zhēng)激勵(lì)、公司治理機(jī)制與公司績(jī)效，闡明了競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)作用?；诔a(chǎn)權(quán)理論，競(jìng)爭(zhēng)是公司治理機(jī)制改善和和效益提高的根本保障，在公平競(jìng)爭(zhēng)的條件下，并非所有的公司都能夠得到發(fā)展，但是最有效益的公司一定能夠得到發(fā)展。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的關(guān)系

以往的研究大部分認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間的治理效應(yīng)是互相補(bǔ)充的。如Vining和Boardman［7］、Megginson 等［8］、Estrin 和Angelucci［9］、Earle 和Estrin［10］、Brown 和Earle［11］、Carlin 等［12］。我國(guó)學(xué)者林毅夫等［6］的研究顯示強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制才是國(guó)有公司改革的關(guān)鍵，而不應(yīng)在產(chǎn)權(quán)關(guān)系上做過(guò)多的文章。施東暉［13］的研究顯示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)只有在股權(quán)結(jié)構(gòu)較為優(yōu)的公司中才能發(fā)揮正面影響，所有權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)之間存在相互補(bǔ)充的關(guān)系。王繼平［14］的研究發(fā)現(xiàn)在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)中，股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)都是影響公司績(jī)效的重要因素，而且產(chǎn)權(quán)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的相對(duì)重要性是狀態(tài)依存型的。

也有學(xué)者認(rèn)為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)在治理效應(yīng)上存在相互替代的效應(yīng)。Nickell［15］、Aghion等［16］、Hu等［17］的研究均認(rèn)為股權(quán)結(jié)構(gòu)和與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)在治理效應(yīng)方面存在一定程度的替代。我國(guó)學(xué)者譚云清和朱榮林［18］發(fā)現(xiàn)當(dāng)公司未達(dá)到平均市場(chǎng)份額時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，需要的監(jiān)督水平就越低，兩者之間呈替代關(guān)系;當(dāng)公司達(dá)到了平均市場(chǎng)份額時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與監(jiān)督的水平則呈互補(bǔ)關(guān)系。

對(duì)于股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)之間關(guān)系的研究并沒(méi)有得出一致性的結(jié)論，這一問(wèn)題的關(guān)鍵在于以往研究大多采用公司績(jī)效或公司價(jià)值作為衡量治理效應(yīng)的指標(biāo)，由于此類指標(biāo)往往是不同治理機(jī)制所產(chǎn)生的疊加效應(yīng)，很難對(duì)不同機(jī)制的治理效應(yīng)進(jìn)行真實(shí)反映。

三、理論分析與研究假設(shè)

本文根據(jù)利益相關(guān)者理論對(duì)委托代理理論進(jìn)行擴(kuò)展，認(rèn)為公司治理的目標(biāo)是解決管理者、大股東以及其他投資者三者之間的利益沖突。據(jù)此，公司的代理沖突主要可分為兩個(gè)層次。第一個(gè)層次是大股東與管理者之間的代理沖突，即股權(quán)代理沖突;第二個(gè)層次是投資者內(nèi)部的代理沖突，由于上市公司的投資者主要是公司的股東和債權(quán)人，因此該層次的代理沖突主要來(lái)自于控股股東與債權(quán)人和中小股東之間，即控制權(quán)代理沖突。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)

(1)股權(quán)集中度

我國(guó)相關(guān)法律法規(guī)對(duì)股東的保護(hù)非常微弱，公司股東僅能夠依靠投票權(quán)維持自己的權(quán)力。這樣一來(lái)，掌握大部分投票權(quán)的大股東能夠?qū)芾碚叩臎Q策行為造成威脅，這種權(quán)力的集中，甚至是這種威脅的存在，能夠?qū)芾碚咝袨楫a(chǎn)生有效震懾，從而監(jiān)督和控制管理者的利益侵害行為，降低股權(quán)代理沖突?？刂茩?quán)代理成本方面，股權(quán)集中度越高，控股股東手中的現(xiàn)金流權(quán)越大，考慮到其所持有股份的利益，會(huì)降低對(duì)其他投資者利益的侵占程度，導(dǎo)致控制權(quán)代理沖突的降低。因此得出假設(shè)如下:

H1:股權(quán)集中度越高，股權(quán)代理沖突越小。

H2:股權(quán)集中度越高，控制權(quán)代理沖突越小。

(2)股權(quán)制衡度

大股東的存在能夠有效解決股權(quán)分散情況下股東之間的“搭便車(chē)”行為，然而股權(quán)的集中同樣也會(huì)導(dǎo)致第一大股東對(duì)中小股東和債權(quán)人利益的侵占和掠奪。當(dāng)其他股東持有股份達(dá)到一定數(shù)量時(shí)，他們能夠?qū)毓晒蓶|行為產(chǎn)生牽制，導(dǎo)致控股股東無(wú)法單獨(dú)控制公司的決策。從理論上來(lái)看，多個(gè)大股東內(nèi)部利益的相互牽制、相互監(jiān)督能夠達(dá)到抑制控股股東對(duì)其他股東的掠奪行為，從而降低控制權(quán)代理沖突，但是這種制衡作用同時(shí)也制約了控股股東對(duì)管理者行為的監(jiān)管，導(dǎo)致股權(quán)代理成本的升高。因此得出假設(shè)如下:

H3:股權(quán)制衡度越高，股權(quán)代理沖突越激烈。

H4:股權(quán)制衡度越高，控制權(quán)代理沖突越小。

(3)國(guó)有股股東對(duì)上市公司的控制能力

我國(guó)學(xué)者對(duì)國(guó)有股股東的治理功效進(jìn)行了廣泛的研究，大部分的研究結(jié)論認(rèn)為國(guó)有股比例導(dǎo)致股權(quán)代理沖突的增加。由于國(guó)有股產(chǎn)權(quán)歸國(guó)家所有，政府或政府機(jī)關(guān)作為國(guó)有資產(chǎn)的代理人對(duì)管理者行為實(shí)施監(jiān)督。但是他們并不直接分享公司所創(chuàng)造的利潤(rùn)，因而缺乏足夠的動(dòng)機(jī)對(duì)管理者行為進(jìn)行監(jiān)督，造成公司真正意義上的“責(zé)任股東”缺位，管理者內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重，股權(quán)代理沖突激化。而控制權(quán)代理沖突方面，由于與其他性質(zhì)的股東相比，國(guó)有股股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易等手段進(jìn)行利益侵占所獲得的個(gè)人收益有限，因此侵占動(dòng)機(jī)也較低。綜上得出假設(shè)如下:

H5:國(guó)有股股東對(duì)上市公司控制能力越強(qiáng)，股權(quán)代理沖突越激烈。

H6:國(guó)有股股東對(duì)上市公司控制能力越強(qiáng)，控制權(quán)代理沖突越小。

(4)法人股股東對(duì)上市公司的控制能力

從投資動(dòng)機(jī)來(lái)看，法人股股東進(jìn)行股權(quán)投資的目的通常包括獲得投資收益、跨行業(yè)經(jīng)營(yíng)或?qū)崿F(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)等，因此關(guān)于法人股股東治理效應(yīng)的研究通常認(rèn)為法人股持股比例的增加能夠降低股權(quán)代理沖突，其主要原因在于法人股股東對(duì)公司的短期利潤(rùn)和長(zhǎng)期發(fā)展都十分關(guān)注，具有較強(qiáng)的監(jiān)督和治理動(dòng)機(jī)。而控制權(quán)代理成本方面鮮有相關(guān)研究，但是與國(guó)有股股東相比，法人股股東對(duì)債權(quán)人之間以及其他中小股東的利益侵占動(dòng)機(jī)更為強(qiáng)烈，因此得出假設(shè)如下:

H7:法人股股東對(duì)上市公司控制能力越強(qiáng)，股權(quán)代理沖突越小。

H8:法人股股東對(duì)上市公司控制能力越強(qiáng)，控制權(quán)代理沖突越激烈。

2.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)主要來(lái)自于三個(gè)方面:首先是信息不對(duì)稱的降低。股權(quán)代理沖突和控制權(quán)代理沖突產(chǎn)生的根源就在于信息的不對(duì)稱，代理人比委托人擁有更多的信息，導(dǎo)致代理人擁有損害委托人權(quán)益追求個(gè)人目標(biāo)的動(dòng)機(jī)和能力。由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的過(guò)程和結(jié)果能夠通過(guò)績(jī)效為委托人提供最直接的信息，因而市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的提升能夠降低委托人和代理人之間信息的不對(duì)稱，從而促進(jìn)公司治理效應(yīng)。其次是破產(chǎn)的威脅。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇會(huì)導(dǎo)致公司破產(chǎn)可能性的增加，這種可能性一方面會(huì)威脅到管理者的職位和收入，另一方面也威脅到了股東投入資金的安全。由于債權(quán)人對(duì)公司的求償權(quán)高于股東，公司一旦破產(chǎn)，股東遭受的損失更為嚴(yán)重。因此，為避免公司破產(chǎn)所帶來(lái)的損失，管理者會(huì)提高工作效率以避免失去工作和收入的懲罰，控股股東也會(huì)盡可能減少對(duì)公司的資金占用，此外，其他投資者和利益相關(guān)者也會(huì)加強(qiáng)對(duì)控股股東的監(jiān)督和制衡。最后是管理者信譽(yù)的維護(hù)。管理者信譽(yù)能夠體現(xiàn)管理者個(gè)人行為、能力、品德等多方面信息，管理者為獲得更高的職位和薪酬則必須維護(hù)其在經(jīng)理人市場(chǎng)上的良好信譽(yù)，從而約束其損害股東權(quán)利謀求私利的行為。綜上，本文得出假設(shè)如下:

H9:市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度越高，股權(quán)代理沖突代理沖突越小。

H10:市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度越高，控制權(quán)代理沖突代理沖突越小。

3.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)之間治理效應(yīng)的關(guān)系

從形成動(dòng)因來(lái)看，對(duì)于各類代理沖突來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主要通過(guò)降低信息不對(duì)稱性、提高破產(chǎn)威脅以及管理者信譽(yù)的維護(hù)等外部約束機(jī)制對(duì)管理者、股東以及其他投資者之間權(quán)利相互侵占的行為進(jìn)行制約，從而達(dá)到緩解各利益相關(guān)者之間代理沖突的目的。而股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)于代理沖突的治理主要通過(guò)激勵(lì)大股東的監(jiān)督動(dòng)機(jī)以及控制其侵占行為等內(nèi)部機(jī)制進(jìn)行。因此對(duì)于代理沖突來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)為股權(quán)結(jié)構(gòu)的內(nèi)部治理機(jī)制的有效實(shí)施提供了保障，因此兩者的治理效應(yīng)之間應(yīng)呈現(xiàn)相互補(bǔ)充的關(guān)系。

綜上，本文提出假設(shè)如下:

H11:股權(quán)代理沖突方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)之間存在相互補(bǔ)充的作用。

H12:控制權(quán)代理沖突方面，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)之間存在相互補(bǔ)充的作用。

四、研究設(shè)計(jì)與變量選擇

1.研究設(shè)計(jì)

本文主要研究市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)之間的關(guān)系。鑒于本研究中的多個(gè)變量都難以利用單一指標(biāo)直接測(cè)量，而需要采用多指標(biāo)測(cè)度，因此本文擬采用結(jié)構(gòu)方程分析方法以克服傳統(tǒng)的多元回歸分析法在分析這類問(wèn)題上的不足。該分析方法一方面能夠在一個(gè)系統(tǒng)中深入分析變量之間的相互作用，另一方面避免了多元回歸分析中難以解決的多重共線性問(wèn)題。根據(jù)前文的文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)，首先建立股權(quán)結(jié)構(gòu)以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，?duì)股權(quán)治理機(jī)制以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)不同代理沖突的治理效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)。隨后根據(jù)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度將樣本數(shù)據(jù)劃分為兩組分別進(jìn)行檢驗(yàn)，分析不同市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度下股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的差異。

2.研究變量

對(duì)于股權(quán)代理沖突的測(cè)量，本文參考Ang等［19］以及我國(guó)相關(guān)研究的觀點(diǎn)，采用股權(quán)代理效率和股權(quán)代理成本兩個(gè)顯變量進(jìn)行測(cè)量，其中股權(quán)代理效率采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行度量，而股權(quán)代理成本則采用費(fèi)用率 (管理費(fèi)用、營(yíng)業(yè)費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用)進(jìn)行度量。為了保證影響關(guān)系的一致性，本文對(duì)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率進(jìn)行處理，即采用總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)對(duì)代理效率進(jìn)行度量。對(duì)控制權(quán)代理沖突的測(cè)量，本文采用大股東的資產(chǎn)替代行為①M(fèi)ao指出由負(fù)債引起的資產(chǎn)替代能夠緩解投資不足的問(wèn)題［20］，因此本文只考慮資產(chǎn)替代，暫不考慮大股東的投資不足行為。和掏空行為兩個(gè)顯變量進(jìn)行衡量。其中大股東的資產(chǎn)替代行為，本文借鑒Bradley等［21］、Parrino和Weisbach［22］和江偉和沈藝峰［23］等學(xué)者的方法，采用經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的變異系數(shù)對(duì)公司投資風(fēng)險(xiǎn)性進(jìn)行衡量;②經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量變異系數(shù)即樣本標(biāo)準(zhǔn)差與樣本均值的比值。大股東的掏空行為本文采用上市公司大股東對(duì)上市公司的資金凈占用率進(jìn)行測(cè)量，大股東與上市公司之間的資金占用關(guān)系通過(guò)上市公司年報(bào)的“關(guān)聯(lián)方關(guān)系及其交易的披露”部分查找，③關(guān)聯(lián)方交易包括上市公司的母公司、與上市公司受同一母公司控制的其他企業(yè)、對(duì)上市公司施加重大影響的投資方以及上市公司的主要投資者個(gè)人及與其關(guān)系密切的家庭成員。其中大股東對(duì)上市公司的資金占用通過(guò)應(yīng)收賬款、預(yù)付賬款與其他應(yīng)收款反映，上市公司對(duì)大股東的資金占用則通過(guò)應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款和其他應(yīng)付款反映，兩者之差為大股東對(duì)上市公司的資金凈占用率。

關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)，本文通過(guò)第一大股東持股比例、前五大股東持股比例之和兩個(gè)顯變量來(lái)測(cè)量股權(quán)集中度，通過(guò)股東數(shù)量以及Z指數(shù)的倒數(shù)兩個(gè)顯變量測(cè)量股權(quán)制衡度，國(guó)有股東和法人股股東對(duì)上市公司的控制能力分別通過(guò)國(guó)有股股東、法人股股東持股比例測(cè)量。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的衡量本文采用Nickell［15］的觀點(diǎn)，將營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率作為企業(yè)的“壟斷租金”，壟斷租金越低，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度就越高。為了保持符號(hào)的一致性，本文采用營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率的負(fù)數(shù)對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)行衡量。企業(yè)價(jià)值采用托賓Q來(lái)衡量。各變量具體定義如表1所示。

表1變量定義表

五、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本篩選

出于數(shù)據(jù)信息可獲得性的考慮，本文以滬深兩市A股上市公司為初始研究樣本。為保證研究的有效性，本文剔除了ST公司、金融行業(yè)公司、異常以及缺失數(shù)據(jù)，①由于某些變量的計(jì)算需追溯至前三年，因此將2004年之后上市的公司從樣本中剔除。最終獲得765家上市公司2004—2009年4 590個(gè)有效樣本。考慮到數(shù)據(jù)的一致性原則，所有數(shù)據(jù)均采用根據(jù)新會(huì)計(jì)制度準(zhǔn)則調(diào)整后數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰君安研究服務(wù)中心以及銳思數(shù)據(jù)。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表2對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)分置改革之后我國(guó)上市公司股權(quán)集中度大幅度下降，第一大股東持股比例降為15%，國(guó)有股比例為21%，但仍高于法人股比例10%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)檢驗(yàn)

本文采用最大似然估計(jì)的方法來(lái)計(jì)算概念模型中的各路徑系數(shù)。結(jié)果如表3所示。結(jié)構(gòu)模型與數(shù)據(jù)的擬合度指標(biāo)表明結(jié)構(gòu)模型的擬合優(yōu)度在可接受的范圍內(nèi)，可用于檢驗(yàn)研究假設(shè)。

表3 結(jié)構(gòu)方程模型檢驗(yàn)結(jié)果

股權(quán)結(jié)構(gòu)模型的檢驗(yàn)結(jié)果顯示股權(quán)集中度對(duì)于股權(quán)代理沖突和控制權(quán)代理沖突具有顯著的治理效應(yīng)，標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)分別為-0.04和-0.21，且在0.05的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，這意味著股權(quán)集中度每提高一個(gè)單位，股權(quán)代理沖突下降0.04個(gè)單位，控制權(quán)代理沖突下降0.21個(gè)單位，H1和H2通過(guò)檢驗(yàn);國(guó)有股股東控制能力對(duì)控制權(quán)代理沖突的影響在0.05的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)為0.70，即國(guó)有股股東對(duì)上市公司控制能力越強(qiáng)，公司的控制權(quán)代理沖突越大，與假設(shè)6剛好相反;法人股股東控制能力方面，假設(shè)7和8的檢驗(yàn)結(jié)果與假設(shè)相反，法人股持股比例對(duì)股權(quán)代理沖突和控制權(quán)地理沖突的影響均顯著為正，路徑系數(shù)分別為0.04和0.63;此外，假設(shè)3、4、5的路徑系數(shù)并不顯著，表明股權(quán)制衡度對(duì)兩類代理沖突、國(guó)有股股東控制能力對(duì)股權(quán)代理沖突不存在顯著的影響。檢驗(yàn)結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理主要體現(xiàn)于股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)代理沖突和債權(quán)代理沖突的緩解，而其他股東對(duì)大股東的制衡則沒(méi)有顯示出應(yīng)有的治理效應(yīng)。即是說(shuō)，股權(quán)越集中，大股東出于自身利益考慮一方面更有動(dòng)力對(duì)管理者行為進(jìn)行約束，另一方面會(huì)降低對(duì)公司的“掏空”行為，大股東的治理效應(yīng)能夠得到有效的發(fā)揮。從路徑系數(shù)來(lái)看，股權(quán)集中度對(duì)控制權(quán)代理沖突的影響 (0.21)要高于對(duì)股權(quán)代理沖突的影響 (0.04)。此外，國(guó)有股股東和法人股股東不僅沒(méi)有顯示出應(yīng)有的治理效應(yīng)，其控制能力的增強(qiáng)反而導(dǎo)致了代理沖突的激化。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)模型的檢驗(yàn)結(jié)果顯示市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)股權(quán)代理沖突和控制權(quán)代理沖突的影響均為負(fù)向，且在0.01的統(tǒng)計(jì)水平上顯著，假設(shè)9和假設(shè)10得到支持，即市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度能夠有效緩解股東和管理者、大股東和中小股東之間的沖突，具有顯著的治理效應(yīng)。此外，標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)分別為-0.05和-0.02，表明市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)股權(quán)代理沖突的治理效應(yīng)要高于對(duì)控制權(quán)的治理效應(yīng)。

4.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)與股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)的關(guān)系檢驗(yàn)

從基本模型的回歸中可以發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)兩類代理沖突均有顯著的治理效應(yīng)。為了檢驗(yàn)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股權(quán)治理機(jī)制效應(yīng)的影響，本文將樣本按照市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的衡量指標(biāo)劃分為低競(jìng)爭(zhēng)和高競(jìng)爭(zhēng)兩組數(shù)據(jù)，并分別進(jìn)行檢驗(yàn)，并將上述路徑的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行比較，結(jié)果如表4所示(其他路徑的檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有匯報(bào))。從擬合優(yōu)度來(lái)看，兩個(gè)模型各項(xiàng)指標(biāo)擬合較好，表明該模型在高低競(jìng)爭(zhēng)樣本中具有普適性。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，首先，股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)代理沖突和控制權(quán)代理沖突的治理效應(yīng)在高競(jìng)爭(zhēng)樣本中應(yīng)仍舊顯著，標(biāo)準(zhǔn)化路徑系數(shù)分別為-0.04和-0.16，而在低競(jìng)爭(zhēng)樣本中股權(quán)集中度對(duì)股權(quán)代理沖突的影響并不顯著，對(duì)控制權(quán)代理沖突的影響則由高競(jìng)爭(zhēng)樣本中的顯著為負(fù)轉(zhuǎn)為顯著為正，這意味著在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較低的情況下，大股東對(duì)管理者的監(jiān)督效應(yīng)不再顯著，而其手中現(xiàn)金流權(quán)的增加不僅沒(méi)有緩解大股東與其他投資者之間的利益沖突，反而加劇了其對(duì)其他投資者的利益侵占。由此可見(jiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度較高的情況下發(fā)揮得更好，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)之間存在互補(bǔ)作用。其次，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的下降，國(guó)有股股東控制能力對(duì)控制權(quán)代理沖突的影響由高競(jìng)爭(zhēng)樣本中的顯著為正轉(zhuǎn)為顯著為負(fù)，這表明在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較低的情況下，國(guó)有股股東控制能力的增強(qiáng)能夠有效抑制大股東對(duì)其他投資者的利益侵占行為，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與國(guó)有股股東的治理效應(yīng)之間存在替代作用。最后，法人股股東的控制能力在低競(jìng)爭(zhēng)樣本中對(duì)兩類代理沖突的影響均不顯著，在高競(jìng)爭(zhēng)樣本中則顯著為正，這表明法人股股東能夠在競(jìng)爭(zhēng)度下降的情況下對(duì)兩類代理沖突產(chǎn)生一定的抑制作用，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與法人股股東的治理效應(yīng)之間存在替代作用。

表4 市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度與股權(quán)結(jié)構(gòu)治理效應(yīng)關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果

六、結(jié) 論

本文基于利益相關(guān)者理論對(duì)傳統(tǒng)的委托—代理理論進(jìn)行拓展，應(yīng)用結(jié)構(gòu)方程模型，分析股權(quán)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)各類代理成本的影響，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)于不同股權(quán)治理效應(yīng)的影響。主要研究結(jié)論如下:

股權(quán)結(jié)構(gòu)的治理效應(yīng)主要體現(xiàn)于股權(quán)集中度對(duì)兩類代理沖突的緩解。股權(quán)集中度的提高一方面能夠提高大股東對(duì)管理者的監(jiān)管能力和動(dòng)機(jī)，促使大股東行使“責(zé)任股東”的權(quán)力和義務(wù)，減少股東之間“搭便車(chē)行為”的發(fā)生，導(dǎo)致股權(quán)代理沖突的降低;另一方面能夠提高大股東手中的現(xiàn)金流權(quán)，考慮到其所持有股份的利益，大股東會(huì)降低對(duì)其他投資者利益的侵占，導(dǎo)致控制權(quán)代理沖突的降低;股權(quán)制衡度對(duì)代理沖突的治理效應(yīng)在模型中并不顯著，這表明中小股東在公司治理中的作用沒(méi)有得到有效的發(fā)揮;國(guó)有股股東控制能力的增強(qiáng)不僅沒(méi)有顯示出應(yīng)有的治理效應(yīng)，相反其控制能力的提升會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)代理沖突的加劇，這表明由于我國(guó)特殊的股票發(fā)行制度、公司改制模式和再融資的管理模式導(dǎo)致國(guó)有股股東具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)和足夠的能力從上市公司轉(zhuǎn)移利潤(rùn)以支持母公司或地方的發(fā)展［24］，且這種動(dòng)機(jī)甚至高于法人股股東對(duì)上市公司的利益轉(zhuǎn)移;法人股股東方面，其控制能力的提升會(huì)導(dǎo)致兩類代理沖突的加劇，主要原因在于上市公司法人股股東持股比例普遍偏低，因此出于私利的考慮，法人股股東一方面不愿為公司支付高額的監(jiān)督成本，導(dǎo)致其持股比例的提升反而制約了公司責(zé)任股東對(duì)管理者的監(jiān)督行為，另一方面其通過(guò)掏空行為侵占其他投資者所獲得的利益要遠(yuǎn)高于其所損失的現(xiàn)金流權(quán)收益，導(dǎo)致其持股比例的提升反而增強(qiáng)了利益侵占的動(dòng)機(jī)和能力。

市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)于股東—管理者、大股東—其他投資者之間的代理沖突均存在顯著的治理效應(yīng)，通過(guò)進(jìn)一步的分組檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度對(duì)不同治理機(jī)制的影響差異較大。對(duì)于股權(quán)集中度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度越高，其治理效應(yīng)越明顯，兩者之間存在互補(bǔ)的關(guān)系，這是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)主要通過(guò)信息不對(duì)稱的降低、破產(chǎn)威脅和管理者對(duì)信譽(yù)的維護(hù)三個(gè)方面實(shí)現(xiàn)，這與股權(quán)集中度的提高增強(qiáng)大股東與公司利益一致性之間無(wú)法相互替代，而是相互補(bǔ)充的;對(duì)于國(guó)有股股東來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力較小的情況下更能夠發(fā)揮其對(duì)控制權(quán)代理沖突的治理效應(yīng)，這是由于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較小的公司通常處于壟斷性較強(qiáng)的行業(yè)，對(duì)國(guó)計(jì)民生和社會(huì)發(fā)展具有基礎(chǔ)性作用，因此國(guó)家對(duì)其資產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的交易和轉(zhuǎn)讓均實(shí)行嚴(yán)格的監(jiān)督和控制，有效杜絕了大股東通過(guò)利益侵占對(duì)公司進(jìn)行掏空的行為，導(dǎo)致國(guó)有股股東控制能力與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的治理效應(yīng)之間存在相互替代的關(guān)系;而對(duì)于法人股股東來(lái)說(shuō)，盡管在低市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中其控制能力的增強(qiáng)并沒(méi)有產(chǎn)生顯著的治理效應(yīng)，但卻有效抑制了其在搞市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的“搭便車(chē)行為”和掏空行為，彌補(bǔ)了低競(jìng)爭(zhēng)度下市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)治理效應(yīng)的下降，與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)度的治理效應(yīng)之間存在替代關(guān)系。

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