邢少文

歐美國(guó)家債務(wù)危機(jī)仍在持續(xù)，外界吁請(qǐng)中國(guó)“救市”的聲音不斷浮現(xiàn)，在中國(guó)內(nèi)部，這樣的聲音引起了更為熱烈的討論。

中國(guó)賴以在歐美債務(wù)危機(jī)中充當(dāng)“拯救者”的王牌，是手中握有的3.2萬(wàn)億美元巨額外匯儲(chǔ)備，這占據(jù)了全球外匯儲(chǔ)備總量的30%，為全球之最。在歐美國(guó)家財(cái)政危機(jī)越陷越深之際，中國(guó)的投資舉動(dòng)帶有“風(fēng)向標(biāo)”性質(zhì)，能夠?yàn)槟切﹥r(jià)格不斷降低，收益率不斷飆升的危機(jī)國(guó)國(guó)債注入流動(dòng)性和信心。

但在中國(guó)國(guó)內(nèi)，批評(píng)聲和警告聲也絡(luò)繹不絕，“拯救”與否的觀點(diǎn)各有分歧。更多的普通中國(guó)民眾則更在乎這些投資會(huì)給他們帶來什么樣的國(guó)民福利，又將要背負(fù)什么樣的風(fēng)險(xiǎn)。

美債收益幾何

救與不救，從中國(guó)本位出發(fā)，不做虧本的生意。問題的重點(diǎn)在于，外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投資歐美國(guó)債的收益率到底如何？

長(zhǎng)期以來，由于中國(guó)央行外匯儲(chǔ)備管理局對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的幣種結(jié)構(gòu)、投資結(jié)構(gòu)和投資收益等數(shù)據(jù)并不公開，因此其具體的投資情況和真實(shí)收益率向來是模糊不清的，只能靠各種估算。

在國(guó)際貨幣基金組織（IMF）的COFER數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)中，2010年全球央行外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)比重大致為美元65％、歐元26％、英鎊5％、日元3％。曾有外管局官員稱中國(guó)基本與全球情況接近。依此估算，到2011年9月底，中國(guó)外管局公布的總額3.2萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備中，美元資產(chǎn)接近2萬(wàn)億，歐元計(jì)價(jià)的資產(chǎn)接近6000億。

這些外匯投資形成的資產(chǎn)中，既包括國(guó)債，也包括機(jī)構(gòu)債、公司債、股權(quán)投資和黃金儲(chǔ)備等資產(chǎn)。根據(jù)美國(guó)財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)，截至今年8月，中國(guó)持有美國(guó)國(guó)債規(guī)模已連續(xù)14個(gè)月穩(wěn)定在1萬(wàn)億美元以上，這其中還沒有包括中國(guó)外管局通過中國(guó)香港和英國(guó)倫敦離岸金融中心投資持有的美債。不過，在這些國(guó)債規(guī)模中，不全是外管局的投資，也包括了中國(guó)國(guó)內(nèi)其他社會(huì)投資者的投資。

中國(guó)所持美國(guó)國(guó)債的收益率究竟如何，雖然中國(guó)國(guó)內(nèi)研究者有過許多計(jì)算方式，但只能估算出一個(gè)大概的平均收益率水平，“根據(jù)過去5~6年來IMF的數(shù)據(jù)，這幾年全球的平均年度收益率在3%~5%之間，中國(guó)的投資收益率應(yīng)該也在這個(gè)范圍之內(nèi)，不高也不低?！敝袊?guó)建設(shè)銀行總行高級(jí)分析師趙慶明對(duì)本刊記者說。

如果扣除美國(guó)CPI和匯率變動(dòng)的因素，這些國(guó)債真實(shí)收益率可能并沒有那么高。據(jù)中國(guó)社科院研究員張斌對(duì)2002年1月~2009年12月樣本期內(nèi)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益的測(cè)算，在此期間美元資產(chǎn)名義收益率均值為4.76%，真實(shí)有效收益率均值為2.04%。

由于外管局收購(gòu)?fù)鈪R需要在國(guó)內(nèi)投放基礎(chǔ)貨幣，形成外匯占款，為防止外匯占款過多形成對(duì)基礎(chǔ)貨幣的沖擊，央行采取發(fā)行央票的辦法進(jìn)行沖銷，因此，在計(jì)算外匯儲(chǔ)備投資國(guó)債收益率時(shí)，也有人以同期發(fā)行的央票收益率來進(jìn)行對(duì)照。

中國(guó)社科院世界經(jīng)濟(jì)與政治研究所國(guó)際金融室副主任張明的研究認(rèn)為，在2005年至2011年一季度的大多數(shù)時(shí)間里，央票收益率均低于相同期限美國(guó)國(guó)債收益率，這意味著央行在這方面是盈利的。但在2008年全年以及2009年下半年至2011年一季度的兩個(gè)時(shí)期內(nèi)，央票收益率均高于相同期限美國(guó)國(guó)債收益率，這可能意味著這兩個(gè)時(shí)期內(nèi)央行持有美國(guó)國(guó)債面臨著實(shí)際虧損。

歐債難以估算

由于憂慮美元相對(duì)其他貨幣貶值，國(guó)內(nèi)對(duì)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化的呼聲一直很高，但對(duì)于央行來說，可選擇的余地并不多，歐元、韓元和日元是為數(shù)不多的幾個(gè)選擇之一，但債務(wù)危機(jī)之前的歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)體中，國(guó)債收益率和信用較為穩(wěn)定的英國(guó)和德國(guó)發(fā)行國(guó)債規(guī)模有限，主要針對(duì)國(guó)內(nèi)投資者，外國(guó)投資者所占份額并不大。

韓國(guó)和日本同樣如此，直至最近幾年，韓國(guó)和日本增發(fā)國(guó)債并且對(duì)外開放程度有所提升，但都與美國(guó)國(guó)債的規(guī)模和開放性相去甚遠(yuǎn)。

在歐債方面，目前無法估算相對(duì)準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)，真實(shí)情況不得而知。

據(jù)渣打銀行在今年6月的一份報(bào)告中估計(jì)，中國(guó)今年對(duì)歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF）所發(fā)AAA評(píng)級(jí)債券的投入約為15億歐元；另外有10億左右歐元?jiǎng)t投在歐洲金融穩(wěn)定機(jī)制（EFSM）所發(fā)行的債券。此外，中國(guó)今年前5個(gè)月還可能購(gòu)買了大約240億美元的德國(guó)、法國(guó)所發(fā)行AAA級(jí)債券，以及720億美元的歐洲公司債。

另外，據(jù)外媒報(bào)道，意大利財(cái)政部長(zhǎng)透露中國(guó)現(xiàn)持有760億歐元意大利國(guó)債，約占該國(guó)國(guó)債總量的4%。去年7月，中國(guó)買入價(jià)值5.05億美元的西班牙10年期國(guó)債。同時(shí)，從中國(guó)高層官員的公開表態(tài)中猜測(cè)，在今年9月之后，中國(guó)可能已經(jīng)開始增持一些上述這些國(guó)家的國(guó)債。

渣打銀行報(bào)告同時(shí)指出，在今年前5個(gè)月，中國(guó)政府購(gòu)買了價(jià)值近20億美元的韓國(guó)國(guó)債。而來自日本財(cái)務(wù)省的數(shù)據(jù)則顯示，今年8月中國(guó)買入日本短期國(guó)債3456億日元，賣出中長(zhǎng)期國(guó)債1667億日元，凈增持1789億日元（23億美元）。

債務(wù)危機(jī)之前歐債的收益率相對(duì)美債要高。張斌對(duì)2002年1月~2009年12月樣本期內(nèi)以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備收益的測(cè)算，歐元和英鎊資產(chǎn)的真實(shí)有效收益率均值分別為7.29%和2.75%，均高于美元資產(chǎn)收益率。

“歐債規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)也較高，因此收益率也較美債高。”趙慶明說。

在中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的管理原則上，對(duì)安全性和流動(dòng)性的重視優(yōu)于增值收益。由于美元仍然是全世界最主要的儲(chǔ)備貨幣，美國(guó)在過去的幾年中一直保持較低的基準(zhǔn)利率，因此國(guó)債市場(chǎng)的收益率相對(duì)較低，美國(guó)市場(chǎng)的開放性也吸引諸多國(guó)家央行的外匯投資，美元的霸權(quán)地位也使持有美國(guó)國(guó)債具有較高的安全性。投資收益效果雖不明顯，但美債仍然是外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的首選對(duì)象。

“中國(guó)的外匯儲(chǔ)備是在短時(shí)間之內(nèi)快速積累起來的，熱錢大量流入中國(guó)，為保持匯兌需要，所以會(huì)優(yōu)先考慮流動(dòng)性，而流動(dòng)性和收益率之間是有矛盾的?！壁w慶明認(rèn)為。

風(fēng)險(xiǎn)考量

金融危機(jī)之后，美債投資者不降反增，即使在美債危機(jī)出現(xiàn)之后，中國(guó)持有美債數(shù)量仍在繼續(xù)攀升，中間雖有短暫的減持，但今年8月之前又連續(xù)保持多月的凈買入，“拋短持長(zhǎng)”的格局并沒有改變。

對(duì)于國(guó)債投資者而言，面對(duì)的最大風(fēng)險(xiǎn)來自于投資國(guó)的通貨膨脹和匯率變化，這即是40年前美國(guó)時(shí)任財(cái)長(zhǎng)康納利所言“我們的貨幣，你們的問題”的含義所在。

金融危機(jī)之后，為救市，美國(guó)政府推行了兩輪的寬松貨幣政策，這導(dǎo)致了美元的貶值，美國(guó)8月核心CPI創(chuàng)下了金融危機(jī)以來的最大漲幅，美元兌主要貨幣的名義匯率指數(shù)，從2010年8月的76.18下降到2011年8月的69.28。而由于失業(yè)率的居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)有可能采取QE3（第三輪貨幣寬松）政策，這加劇了投資者對(duì)于美元繼續(xù)貶值的擔(dān)憂。

不過，美債危機(jī)更多來自于美國(guó)在經(jīng)濟(jì)下滑過程中政治斗爭(zhēng)的加劇，兩黨為債務(wù)上限問題彼此指責(zé)，而政治因素歷來被列入國(guó)家主權(quán)債務(wù)信用評(píng)級(jí)的考慮因素之一，標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)信用等級(jí)也因此影響了投資者對(duì)美債的信心。

美國(guó)對(duì)人民幣升值的壓迫也會(huì)造成中國(guó)所持美債的名義損失。就在美國(guó)當(dāng)?shù)貢r(shí)間2011年10月11日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院投票通過了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》，指責(zé)人民幣匯率低估。而自中國(guó)2005年進(jìn)行匯改以來，人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)升值已超過30%。

在歐債問題上，風(fēng)險(xiǎn)考量因素顯然更多，雖然歐債的收益率相比美債更高，但風(fēng)險(xiǎn)性也更大。數(shù)據(jù)顯示，截至9月，意大利國(guó)家債務(wù)額達(dá)到1.9萬(wàn)億歐元，占GDP的116%，希臘這一比例則高達(dá)126.8%，債務(wù)深重。9月12日，希臘一年期國(guó)債收益率飆升至117％，令人側(cè)目。9月13日，意大利發(fā)售的一筆38.65億歐元2016年9月到期的固息債券收益率達(dá)5.6％，也觸及歐元區(qū)創(chuàng)立以來的最高水平。

根據(jù)渣打銀行的報(bào)告，如果以10年期國(guó)債收益率來進(jìn)行橫向的比較，美債目前約為1.77％，“歐豬五國(guó)”中的意大利國(guó)債為5.562％，西班牙為5.36％，葡萄牙12.27％，愛爾蘭8.47％，最高的希臘則達(dá)到22.17％，過高的收益率則意味著高風(fēng)險(xiǎn)。今年以來，標(biāo)普、惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不止一次下調(diào)了這些國(guó)家主權(quán)債務(wù)信用。

這也可以理解，將安全性和流動(dòng)性放在首位的中國(guó)政府對(duì)于歐債的謹(jǐn)慎程度。財(cái)政黑洞的難以判斷，福利和公共開支削減的難度，歐元區(qū)財(cái)政體系的弱約束性，歐盟各國(guó)彼此之間出于政治利益導(dǎo)致整體改革方案的難以確定等等因素，更凸顯了歐債風(fēng)險(xiǎn)性。即使這些國(guó)家的國(guó)債價(jià)格持續(xù)下跌，收益率飆升，也無人敢于抄底。

主權(quán)債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)性并非完全不存在。歷史上，最大的債務(wù)重組是2001年阿根廷債務(wù)危機(jī)，違約規(guī)模為1320億美元。最后的結(jié)局是只支付了投資者票面金額的50％。今年10月26日，希臘債務(wù)中的私人持有部分也被減計(jì)50%。

不過，對(duì)于中國(guó)而言，賬面上的收益率或許僅僅是考量的因素之一，其他政治與經(jīng)濟(jì)上的考量可能更大，比如以購(gòu)買歐債為談判條件，增強(qiáng)軍購(gòu)和在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位上的談判。

但在歐元區(qū)實(shí)質(zhì)性自救措施確定實(shí)施和實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面恢復(fù)之前，中國(guó)要通過外匯儲(chǔ)備投資拯救歐洲國(guó)家，并不那么容易。即使作為美債國(guó)外投資者中的最大方，中國(guó)持有美國(guó)債份額也只占可交易美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的約1/8，歐債的份額更小。而令人遺憾的是，歐盟并沒有因中國(guó)的“拯救”而買賬，今年再一次否定中國(guó)的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)地位。

拯救的前提

學(xué)者和決策者爭(zhēng)議于是否該拯救歐美，更多的著眼點(diǎn)在于外匯儲(chǔ)備的收益和風(fēng)險(xiǎn)考量，普通中國(guó)民眾更多的不平之感則主要在于中國(guó)自己的問題一大堆，卻花老百姓的血汗錢去拯救別人，為西方國(guó)家的經(jīng)濟(jì)衰退“埋單”。

對(duì)于外匯儲(chǔ)備購(gòu)買外國(guó)國(guó)債是“揮霍人民的血汗錢”一說，中國(guó)外管局在7月末的一份問答中做出了如下解釋：在人民銀行買入外匯的時(shí)候，已經(jīng)向原外匯持有人支付了相應(yīng)的人民幣。換句話說，外匯儲(chǔ)備形成過程中，企業(yè)和個(gè)人不是把外匯無償交給國(guó)家，而是賣給了國(guó)家，并獲得了等值人民幣。這些交易都是出于等價(jià)和自愿的原則，企業(yè)和個(gè)人的經(jīng)濟(jì)利益在外匯和人民幣兌換時(shí)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

針對(duì)外界認(rèn)為應(yīng)該“藏匯于民”的提法，外管局解釋藏匯于民的障礙不在于結(jié)匯的政策限定，而在于持匯意愿，也就是說，由于人民幣升值的預(yù)期，多數(shù)人并不愿意將外匯儲(chǔ)備留在自己手中。同時(shí)，外匯儲(chǔ)備屬于央行負(fù)債，并不屬于財(cái)政盈余，不能免費(fèi)分予居民。

這些解釋引起了諸多爭(zhēng)議，在對(duì)外管局的駁斥中，聚焦的一點(diǎn)是雖然央行為外匯持有者支持了相應(yīng)的人民幣對(duì)價(jià)，在央行資產(chǎn)表中體現(xiàn)為負(fù)債，但由于支付對(duì)價(jià)所投放的基礎(chǔ)貨幣增加了國(guó)內(nèi)貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性，引發(fā)了通貨膨脹，使居民手中的人民幣貶值，購(gòu)買力下降。

根據(jù)張明的統(tǒng)計(jì)，1999年12月底至2011年3月底，中國(guó)金融機(jī)構(gòu)外匯占款增量為22.22萬(wàn)億元，是同期內(nèi)中國(guó)狹義貨幣M1增量的1.01倍。這意味著，過去11年內(nèi)，外匯占款已成為中國(guó)央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣的重要渠道。

雖然央行為了避免基礎(chǔ)貨幣量過多對(duì)市場(chǎng)的沖擊，采取發(fā)行央票和法定存款準(zhǔn)備金的方式進(jìn)行對(duì)沖，以此控制貨幣流通量，但央票仍然需要支付利息，目前一年期央票利率約3％，而法定存款準(zhǔn)備金率的利息為1.62％。

為避免過快的通貨膨脹，央行不斷提高存款準(zhǔn)備金率，在貨幣緊縮的過程中又傷害了大量中小民營(yíng)企業(yè)，形成對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的破壞。

這其中還涉及貨幣發(fā)行權(quán)的問題，“每多發(fā)行一單位貨幣，大家手里原有的貨幣價(jià)值就下降，這就相當(dāng)于征稅?！睆埍笤诮邮苡浾卟稍L時(shí)表示。

有諸多的研究者認(rèn)為，目前中國(guó)外匯儲(chǔ)備量只需要1萬(wàn)億美元便可滿足匯兌需要。而中國(guó)雖然2008年取消了強(qiáng)制結(jié)匯政策，但對(duì)企業(yè)的持匯限制并沒有完全消除。

更多的實(shí)質(zhì)問題在于，國(guó)際收支中的雙順差導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備不斷快速增長(zhǎng)，在過去的五六年中，外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，與貿(mào)易順差形成正比，僅在2006年至2010年間，中國(guó)外匯儲(chǔ)備就增長(zhǎng)了2.03萬(wàn)億美元，年均增長(zhǎng)4057億美元。

這與中國(guó)政府過去多年采取各種財(cái)政補(bǔ)貼優(yōu)惠、土地和環(huán)保成本優(yōu)惠扶持出口型企業(yè)有關(guān)，出口產(chǎn)品沒有反映成本結(jié)構(gòu)上的真實(shí)變化，抑制了制造業(yè)工人工資水平的提升。大量針對(duì)外國(guó)投資企業(yè)的優(yōu)惠政策也形成了FDI（外商直接投資）的高收益率，這是以犧牲部分中國(guó)勞工福利為代價(jià)的。這些都是對(duì)市場(chǎng)價(jià)格要素的一種扭曲。

換而言之，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不改變，目前這種外匯儲(chǔ)備導(dǎo)致的外匯占款過多，損害國(guó)民福利的狀況就難以得到改變。這是屬于“我們的貨幣，我們的問題”。在拯救別人的同時(shí)，卻忘了拯救自己。