白萬綱

央企整體上市近年來一直是央企改革創(chuàng)新的熱門話題，有必要通過因地制宜的模式和路徑選擇，構(gòu)建央企整體上市類標(biāo)準(zhǔn)，助力“十二五”央企整體上市。

從目前可預(yù)見的態(tài)勢(shì)來看，央企整體上市的“利”來得更加兇猛一些，它具有多方面的價(jià)值。首先，央企整體上市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響巨大，作為占據(jù)國民經(jīng)濟(jì)核心地位的央企本身就擁有睹多核心優(yōu)勢(shì)，整體上市更能夠有效推動(dòng)央企在關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域發(fā)揮獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，整合資源優(yōu)化配置，充分激活市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活力，能夠使巨額國家資產(chǎn)高效運(yùn)轉(zhuǎn)并產(chǎn)生更大的價(jià)值，為國民發(fā)展積累寶貴財(cái)富。其次，從資本市場(chǎng)的角度來看，央企整體上市擴(kuò)大了資本市場(chǎng)規(guī)模，一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入能夠很大程度上改善資本市場(chǎng)的整體資產(chǎn)質(zhì)量，也極大的提高了國家資產(chǎn)的證化率，這對(duì)我國資本市場(chǎng)的長期繁榮發(fā)展無疑是利好消息，有預(yù)測(cè)認(rèn)為隨著央企整體上市的穩(wěn)步推進(jìn)，資本市場(chǎng)下一波牛市的到來也就為期不遠(yuǎn)。同時(shí)對(duì)央企自身來說，整體上市能夠提高集團(tuán)的運(yùn)作能力，使公司業(yè)務(wù)在深度和廣度上的協(xié)同優(yōu)勢(shì)更加明最，集團(tuán)資源及管理效率銜接式發(fā)展，公司贏利水平大大提高，而在外延增長上效果更為明顯，外生性優(yōu)勢(shì)資源的注入能夠大幅度改善公司的基本面，主業(yè)更為突出，在較短時(shí)間內(nèi)能夠有效提升公司的業(yè)績，成長性也表現(xiàn)向好。同時(shí)可獲得業(yè)績?cè)鲩L和估值溢價(jià)的好處。正因?yàn)檫@些特點(diǎn)，央企整體上市近年來才成為國資委推動(dòng)央企上市的主要方向以及央企改革創(chuàng)新的重要手段。

持續(xù)升溫，央企整體上市熱

從2005年底國資委央企負(fù)責(zé)人工作會(huì)議上李榮融首次提出央企“整體上市”的概念開始，到2006年底國資委正式推出“央企重組路線圖”、頒布《關(guān)于推進(jìn)國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導(dǎo)意見》，2007年國資委明確表示“支持央企利用資本市場(chǎng)做大做強(qiáng)，要積極推進(jìn)大型企業(yè)改制上市，具備條件的要加快整體改制、整體上市步伐”，以及2010年12月國新控股有限責(zé)任公司的正式掛牌成立。這些都已經(jīng)非常清晰的表明推動(dòng)央企整體上市將成為國資委相當(dāng)長一段時(shí)間內(nèi)的工作重點(diǎn)，2011年國資委將預(yù)計(jì)推動(dòng)16家央企整體上市，這給2011年的中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展注入了強(qiáng)心劑，央企的經(jīng)濟(jì)活力也必將再上新的臺(tái)階。

央企整體上市具體來說是指央企將其主要資產(chǎn)和業(yè)務(wù)整體改制為股份公司進(jìn)行上市的做法，是相對(duì)于傳統(tǒng)分拆上市而言的一種金融創(chuàng)新行為，上市的主體是已經(jīng)改制為股份公司的整個(gè)集團(tuán)公司，而不僅僅是其中的一部分或集團(tuán)公司的某一個(gè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)，先前傳統(tǒng)分拆上市的主體是指分拆出來形成附屬于集團(tuán)公司的相對(duì)獨(dú)立的股份公司。事實(shí)上，在實(shí)踐探索方面2004年TCL集團(tuán)換股吸收合并TCL通訊而實(shí)現(xiàn)整體上市被看成是引發(fā)我國大型國有企業(yè)大規(guī)模整體上市運(yùn)動(dòng)的序幕。而隨后真正意義上的央企上市由武鋼、寶鋼拉開帷幕，兩者相繼實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)公司主業(yè)或主營性資產(chǎn)上市。一時(shí)間，央企整體上市成為我國證券市場(chǎng)的熱點(diǎn)，大批上市公司從整體上市的成功案例中獲得啟發(fā)，紛紛就自身整體上市進(jìn)行緊張的謀劃?！把肫笳w上市名單”、“央企整體上市排隊(duì)進(jìn)場(chǎng)”、“加快央企整體上市”等等語句常見諸于媒體，央企上市的熱度可見一斑。

多模式供選擇，整體上市跑步向前

探索央企整體上市的模式及路徑，為央企整體上市提供一套類標(biāo)準(zhǔn)的東西，是十分必要的。其模式選擇可以從2007年國資委制定的央企整體上市初步框架中找到根據(jù)。國資委在2007年將央企整體上市作為一個(gè)戰(zhàn)略舉措，立志將央企做大做強(qiáng)，繼而出臺(tái)了央企整體上市的初步框架，也就是“兩個(gè)階段、四種模式”?！皟蓚€(gè)階段”是指先剝離托管，后整體上市。“四種模式”分別為境內(nèi)加境外模式、上市子公司反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。這“四種模式”在現(xiàn)有央企整體上市的案例中均有運(yùn)用，而其中換股吸收合并模式以及上市子公司反向收購母公司模式又是之前案例中運(yùn)用較多的兩種，未來央企的整體上市很可能重點(diǎn)鎖定在境內(nèi)加境外模式上。

境內(nèi)加境外模式屬于法人整體上市，它是指集團(tuán)公司完成股份制改制后直接IPO同時(shí)發(fā)行A股、H股實(shí)現(xiàn)整體上市。這種模式需要在不同市場(chǎng)同時(shí)上市，公司所面對(duì)的市場(chǎng)更為規(guī)范、所受到的監(jiān)管更為嚴(yán)格，對(duì)公司治理水平的提升有巨大的推動(dòng)作用。但這種模式對(duì)集團(tuán)公司提出了要求，集團(tuán)公司主業(yè)要明確集中、資產(chǎn)狀況良好。IPO直接上市之前需要先對(duì)集團(tuán)部分非經(jīng)營性資產(chǎn)或不良資產(chǎn)進(jìn)行適當(dāng)處置，進(jìn)而再對(duì)其按照投資主體多元化進(jìn)行股份制改造來實(shí)現(xiàn)上市的目的。例如中鋼模式就是這一模式的典型。境內(nèi)加境外模式從運(yùn)作的案例來看，效果較為理想，原因在于通過香港的資本市場(chǎng)上市，將成熟、規(guī)范的國際資本市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制引入到央企內(nèi)部，對(duì)內(nèi)要求更加嚴(yán)格才能達(dá)到國際資本市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)外接受嚴(yán)格的約束和監(jiān)管，能夠有效的起到改革的作用。而同時(shí)，央企在國際市場(chǎng)也扮演著越來越重要的角色，通過國際資本市場(chǎng)可以促進(jìn)央企海外業(yè)務(wù)的發(fā)展，為國際化擴(kuò)張?zhí)峁椭＿@種模式能夠?qū)⒀肫蟠蛟斐蔀橐粋€(gè)較為干凈的上市公司，這也契合了境內(nèi)資本市場(chǎng)需要一些優(yōu)質(zhì)上市公司的需求。所以這種模式受到了國資委的歡迎，未來央企的整體上市很有可能會(huì)主推這一模式，將央企的不良包袱逐步消化，繼而實(shí)現(xiàn)主營業(yè)務(wù)上市，將央企打造成為優(yōu)質(zhì)上市公司。

第二種反向收購母公司模式主要是指通過被控股的上市子公司反過來收購母公司的資產(chǎn)和業(yè)務(wù)進(jìn)而實(shí)現(xiàn)母公司主業(yè)的整體上市的一種方式。這其中按照集團(tuán)公司主業(yè)和輔業(yè)的資產(chǎn)情況又作了一個(gè)更細(xì)致的區(qū)分即定向增發(fā)反向收購模式和自有資金反向收購模式兩種類型。如果集團(tuán)公司發(fā)展前景清晰、資產(chǎn)質(zhì)量較好，則可選擇自有資金反向收購模式。將集團(tuán)公司較小部分的不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)適當(dāng)處置，由上市子公司方向吸收合并集團(tuán)公司進(jìn)而實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。一般情況，原上市子公司的名字改為集團(tuán)公司的名字，集團(tuán)公司注銷。例如中軟集團(tuán)的整體上市就是由子公司中軟股份用自有資金收購母公司中軟總公司的股權(quán)，完成后注銷中軟總公司。而對(duì)主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都較為復(fù)雜龐雜的集團(tuán)公司來說，則可選擇定向增發(fā)反向收購模式。上市子公司對(duì)集團(tuán)公司定向增發(fā)來實(shí)現(xiàn)反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn)與集團(tuán)公司借殼整體上市。如武鋼股份、中國聯(lián)通、中國移動(dòng)等都是運(yùn)用的這一模式實(shí)現(xiàn)整體上市。

第三種模式是換股吸收合并模式，這一模式目前運(yùn)用案例相對(duì)較少，是將同一實(shí)際控制人的各上市子公司通過換股的方式進(jìn)行吸收合并進(jìn)而完成公司的整體上市。該模式比較適用于一家集團(tuán)公司內(nèi)擁有兩家(或兩家以上)兄弟上市公司，兄弟上市公司之間的橫向業(yè)務(wù)

相同或者上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務(wù)關(guān)系頗為密切的情況。百聯(lián)集團(tuán)整體上市即是通過兄弟上市公司之間的吸收合并而完成的，它選擇集團(tuán)內(nèi)一家上市公司，通過換股的方式來完成對(duì)其他上市公司的并購，將同業(yè)集中在一起實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市。這種模式的特點(diǎn)是沒有新融瓷的增加，而主要是在于集團(tuán)內(nèi)部資源的整合利用，好處是可以較為充分的完善集團(tuán)內(nèi)部的管理流程梳理，幫助其理清產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系，可以為集團(tuán)的長遠(yuǎn)發(fā)展打下一定的基礎(chǔ)。

而換股IPO模式具體是指集團(tuán)公司與所屬上市公司公眾股東按照一定的比例換股，然后再將上市子公司吸收合并，進(jìn)而發(fā)行新股。主要可分為集團(tuán)改造、吸收合并以及首發(fā)三個(gè)階段來完成具體的整體上市操作。但有時(shí)候吸收合并可以同首發(fā)一起同時(shí)進(jìn)行。中鋁集團(tuán)便是通過這種模式完成整體上市的。它的好處在于不單單能夠滿足集團(tuán)公司在快速發(fā)展過程中遇到的資金短缺問題，也能充分整合集團(tuán)公司各種資源，進(jìn)而完成對(duì)資源使用效率的提升作用，這種模式可較多的運(yùn)用在集團(tuán)業(yè)務(wù)處于快速發(fā)展時(shí)期的集團(tuán)公司身上。

雖然從已有的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)中可以歸納出央企整體上市的一些基本模式，但實(shí)際上集團(tuán)公司在選擇時(shí)往往需要根據(jù)自身實(shí)際綜合運(yùn)用這些模式，并根據(jù)操作中的具體思路努力探索新的模式以取得對(duì)自身更多有益的價(jià)值。例如東方電氣集團(tuán)整體上市便運(yùn)用了境內(nèi)加境外模式以及換股吸收合并兩種模式的結(jié)合。具體操作供參考，力促上市大功鑄成

在具體操作層面，按照以往的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)起來也大致有以下三種手法：將旗下優(yōu)勢(shì)子公司集中，借助A股上市公司實(shí)現(xiàn)集團(tuán)主體業(yè)務(wù)的整體上市；對(duì)旗下公司采取吸收合并方式，將之前分散的業(yè)務(wù)集合在一起；將旗下劣質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務(wù)拋離，出售業(yè)務(wù)較弱上市公司，選擇性放棄部分非主營業(yè)務(wù)，或者強(qiáng)化較弱業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)變。中石化的例子非常典型，它具體將旗下齊魯石化、揚(yáng)子石化、石油大明和中原油氣全部收編，然后整合其業(yè)務(wù)，通過將分散的業(yè)務(wù)進(jìn)行集中而實(shí)現(xiàn)整體上市。而當(dāng)下的現(xiàn)實(shí)情況是各央企基本都擁有多家A股上市公司，每家央企都極有可能將旗下公司進(jìn)行整理，將劣質(zhì)公司出售，將優(yōu)質(zhì)公司深度的做大做強(qiáng)，中國石化出讓殼資源錦州六陸便是基于這樣的考慮。

央企整體上市可選擇的模式已經(jīng)基本成熟，實(shí)踐中也有具體可參考案例，這都給下一階段央企整體上市提供了清晰明確的方向。但需要注意的是，央企整體上市過程中依然會(huì)存在諸多問題，比如如何在企業(yè)總體運(yùn)營成本大幅上升的當(dāng)下盡可能低成本來完成整體上市，如何防范央企整體上市給資本市場(chǎng)帶來巨大波動(dòng)而增加的金融風(fēng)險(xiǎn)，如何保持各利益方利益平衡，如何維護(hù)中小股東權(quán)益，如何約束管理層因私利的投機(jī)行為，如何保持國有資產(chǎn)的穩(wěn)定不流失等都將是以后需要關(guān)注的問題。不過毫不懷疑的是，2011年作為一個(gè)新的開始，伴隨著國新控股的成立，央企整體上市將帶給我們更多驚喜，更加令人期待，而央企改革創(chuàng)新之路也必將隨著央企整體上市的推進(jìn)而迎來嶄新的氣象。