徐慧玲

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

后股權(quán)分置改革時(shí)代投資者利益格局及保護(hù)策略研究

徐慧玲

（湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院 金融學(xué)院，湖北 武漢 430205）

股權(quán)分置改革解決了我國(guó)資本市場(chǎng)上長(zhǎng)期存在的流通股與非流通股利益割裂的問題。這一改革對(duì)于中小投資者的利益起到一定的保護(hù)作用，然而改革的效果并沒有理論預(yù)期的那么樂觀。在后股權(quán)分置改革時(shí)代，投資者利益格局產(chǎn)生變化，中小投資者的利益保護(hù)可能面臨更多樣化和隱性化的挑戰(zhàn)。針對(duì)這些問題，提出了三方面政策建議，提高證券市場(chǎng)的監(jiān)管效率、加強(qiáng)上市公司違規(guī)行為的處罰力度、不斷完善信息披露制度，以此來進(jìn)一步完善投資者利益保護(hù)機(jī)制。

股權(quán)分置改革；投資者利益保護(hù)；信息披露

一、股權(quán)分置改革的時(shí)代背景及功能分析

保護(hù)投資者的利益，維護(hù)投資者對(duì)于市場(chǎng)體系的信心，是資本市場(chǎng)和上市公司可持續(xù)發(fā)展的核心，是任何資本市場(chǎng)制度變革的第一要義。中國(guó)股市因?yàn)樘厥獾臍v史原因及其發(fā)展演變，在A股市場(chǎng)的上市公司中出現(xiàn)的流通股與非流通股同時(shí)并存的現(xiàn)象，且這兩類股票形成了“同股不同價(jià)、不同權(quán)、不同利”的市場(chǎng)制度與結(jié)構(gòu)，也即股權(quán)分置。股權(quán)分置時(shí)代，我國(guó)的資本市場(chǎng)上存在著諸多問題，一些不規(guī)范的行為致使中小投資者的利益不斷受到各方利益主體的侵害。流通市場(chǎng)上的大股東、上市公司以及機(jī)構(gòu)投資者都通過各種方式和途徑侵害投資者利益，使得中小投資者防不勝防。股權(quán)分置的存在是造成股市泡沫的主要原因，股權(quán)分置所造成的利益分置引起了市場(chǎng)上不公平的關(guān)聯(lián)交易以及過度的股權(quán)再融資等，這使得上市公司的流通股與非流通股股東在股權(quán)結(jié)構(gòu)、認(rèn)購(gòu)成本、投資收益等方面存在嚴(yán)重的利益不對(duì)稱，進(jìn)而導(dǎo)致了這兩類股東財(cái)富的嚴(yán)重失衡。[1](p24-31)

由于股權(quán)分置產(chǎn)生的結(jié)果無法適應(yīng)當(dāng)前資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的要求，因而必須通過股權(quán)分置改革來消除非流通股和流通股股份轉(zhuǎn)讓制度的差異。在股權(quán)分置改革中，由非流通股股東對(duì)公眾投資者支付對(duì)價(jià)從而使其利益發(fā)生變化，這種變化主要體現(xiàn)在公眾投資者持股比例、股權(quán)價(jià)值和公司未來業(yè)績(jī)的變化等方面。股權(quán)分置改革對(duì)投資者利益的保護(hù)主要通過以下兩方面來體現(xiàn)：第一，股權(quán)分置改革對(duì)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響，中小投資者在上市公司中持股的比率明顯增加，第一大股東持股比率明顯減少，第二大股東對(duì)第一大股東的制約力量得到了加強(qiáng)，這些都有利于保護(hù)投資者的利益。通過蘇梅等 （2006）、陳斌等（2008）的研究均已得到證實(shí)。[2]（p126-143）第二，股權(quán)分置改革對(duì)公眾投資者的股權(quán)價(jià)值產(chǎn)生了較大的影響，進(jìn)而保護(hù)投資者利益。雖然股權(quán)分置改革后股價(jià)會(huì)下跌，但由于非流通股股東支付了相應(yīng)的對(duì)價(jià)，投資者從中獲得的價(jià)值明顯超過了股改前所持有的價(jià)值，即說明了股改保護(hù)了現(xiàn)有投資者的利益。張俊喜等（2006）、余立攀（2009）、黃雷等（2009）的研究有充分的說明。[3]（p73-86）

二、后股權(quán)分置改革時(shí)代投資者利益新格局

股權(quán)分置改革初步完成后，中國(guó)的資本市場(chǎng)進(jìn)入了一個(gè)轉(zhuǎn)軌期，這一時(shí)期被大多數(shù)人稱之為 “后股權(quán)分置改革時(shí)代”，在這一時(shí)期我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者利益格局產(chǎn)生了顯著的變化，各方利益關(guān)系變得更加復(fù)雜多樣化。

一方面，對(duì)于股改后的股權(quán)集中度仍然處于較高水平的大部分上市公司而言，由于大股東對(duì)上市公司的重大事項(xiàng)仍擁有決定權(quán)，而股改后大股東利益又與上市公司股價(jià)緊密地聯(lián)系，因此他們有能力也有動(dòng)力利用自身的控制權(quán)和信息優(yōu)勢(shì)操縱上市公司和股價(jià)以使自身利益最大化，從而侵占中小股東利益。只是大股東的勢(shì)力逐步從一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)展到了二級(jí)市場(chǎng)。因?yàn)樵谠裙蓹?quán)分置的狀態(tài)下，大股東既不能在二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的上漲中獲利，也不能利用信息不對(duì)稱的優(yōu)勢(shì)炒作公司的股票，他們實(shí)現(xiàn)自己利益的方式要么是操縱公司的分配政策，要么是利用上市公司為自己圈錢——即無償占用上市公司大量資金、利用關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司、利用擔(dān)保轉(zhuǎn)移上市公司資產(chǎn)等。而一旦這些原先不能流通的股票變成流通股，利用股權(quán)再融資為自己圈錢就不像原來那么方便了，但在二級(jí)市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)利益卻成為可能。股改后，原先的非流通股因股權(quán)的高度集中，流通的結(jié)果使其形成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)的自然壟斷，莊股也因此會(huì)再度成為一種普遍現(xiàn)象。但與前些年的莊家炒作不同的是，過去莊家與上市公司基本屬于兩個(gè)相互獨(dú)立的利益主體，機(jī)構(gòu)投資者要想利用坐莊獲取超額收益的前提是，它必須與上市公司合謀，否則即使是坐莊操縱股價(jià)，他們也難以獲得超額利潤(rùn)。不同的是，股權(quán)分置改革后，自然形成的莊家就是上市公司的實(shí)際控制人，大股東與上市公司的這種密切關(guān)系會(huì)徹底改變市場(chǎng)的投資或運(yùn)行格局，即使暫且不考慮違規(guī)操作，大股東也可以利用市場(chǎng)勢(shì)力和私人信息獲取超額利潤(rùn)。[4]（p118-124）

另一方面，對(duì)于其他通過股改改善了其股權(quán)結(jié)構(gòu)的上市公司，股權(quán)分置改革雖然改變了以往“一股獨(dú)大”的局面，卻在一定程度上導(dǎo)致了公司股權(quán)的分散，使上市公司出現(xiàn)“內(nèi)部人控制”和經(jīng)理人卸責(zé)的可能性增大，因此增加了代理風(fēng)險(xiǎn)及費(fèi)用。在現(xiàn)代公司中，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)（控制權(quán)）相分離，作為委托人，如果股東擁有較大股份甚至是絕對(duì)控股權(quán)，便會(huì)有較大的能力和積極性去監(jiān)督代理人（即經(jīng)理人）的行為，從而提高公司經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和效益，為自己創(chuàng)造收益。但是，如果公司股權(quán)很分散，雖然一定程度上約束了大股東的行為，有助于保護(hù)中小投資者利益，但是股東的監(jiān)督能力和積極性受到了制約，監(jiān)督效率下降，經(jīng)理為了實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，便傾向于消極怠工、增加在職消費(fèi)或者提出虛擬條件以達(dá)成有利于自己的“逆向選擇”行為，這些卸責(zé)行為往往會(huì)損害股東的利益。或者，由于股東的監(jiān)督不力，企業(yè)的內(nèi)部人（如廠長(zhǎng)、經(jīng)理或工人）便會(huì)很容易掌握企業(yè)的實(shí)際控制權(quán)，從而追求自身利益，損害外部人投資者的利益，也即產(chǎn)生“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象。[5]（p80-88）

三、后股權(quán)分置改革時(shí)代投資者利益侵害的可能方式和渠道

正如上文所述，后股權(quán)分置改革時(shí)代投資者利益格局產(chǎn)生變化，上市公司的內(nèi)外環(huán)境更為復(fù)雜，中小投資者利益侵害的方式也將隨之改變，且更趨向多樣化和隱性化，控股股東可能利用并購(gòu)、股改合作的時(shí)機(jī)從事內(nèi)幕交易，內(nèi)部控制人也可能利用信息優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)從中謀利等。主要有以下幾個(gè)方面：

1.大股東制造虛假信息披露。

股權(quán)分置改革使得上市公司控股股東追求自身利益最大化的行為模式發(fā)生了變化，股改之前，上市公司的控股股東主要通過單一的在公司內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益，股改之后，這種行為方式發(fā)展成為在從外部市場(chǎng)獲取資本利得和從內(nèi)部轉(zhuǎn)移收益之間的權(quán)衡。因而，大股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)上股票價(jià)格關(guān)注的態(tài)度有了根本性的變化。由于控股股東和其他中小投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱，因此控股股東就有動(dòng)機(jī)憑借自身占有的信息優(yōu)勢(shì)對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行操縱，進(jìn)而提高向其他流通股股東出售股票的價(jià)格。股權(quán)分置改革之后，追求股權(quán)價(jià)值的最大化將成為大股東制造虛假信息披露的主要?jiǎng)訖C(jī)，而中小投資者在信息掌握上始終處于弱勢(shì)，其基于大股東的虛假信息所做出的行為選擇，也就必定會(huì)使自己的利益受到損害。

2.管理者與大股東合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易。

大股東控制著公司的重大決策權(quán)，是最早知曉公司各種內(nèi)幕消息的人員，所謂內(nèi)幕消息，就是指證券交易活動(dòng)中涉及上市公司的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)或者對(duì)該公司證券的市場(chǎng)價(jià)格有重大影響的尚未公開的信息，若無相應(yīng)的制度規(guī)范，大股東必然會(huì)利用內(nèi)幕消息為自身牟取私利，通過各種內(nèi)幕交易來侵占中小投資者的利益。股改之前，我國(guó)證券市場(chǎng)中存在著較多的內(nèi)幕交易，其主要操作形式是上市公司的大股東利用信息優(yōu)勢(shì)，在本公司的重大并購(gòu)、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等利好消息公布之前，通知利益相關(guān)者以低價(jià)購(gòu)入該公司股票，待利好消息公布、股價(jià)上漲后拋出賺取差價(jià)、謀取私利。股改以后，由于大股東仍然具有掌握公司經(jīng)營(yíng)情況、財(cái)務(wù)情況的信息優(yōu)勢(shì)，仍然具有控制公司重大決策的能力。因此，管理者與大股東合謀進(jìn)行內(nèi)幕交易的現(xiàn)象仍會(huì)不斷發(fā)生，與股權(quán)分置時(shí)代不同的是，股改后的大股東持有大量可以上市流通的股份，他們不再需要假借他人的手在內(nèi)幕信息公布的前期買入，其利用內(nèi)幕信息以獲利的步驟將更加簡(jiǎn)化。因此，通過盈余管理或重大重組并購(gòu)事項(xiàng)等方法傳遞虛假信息，在股價(jià)上漲后減持股份以獲利的可能性將大大增加。這對(duì)中小投資者的利益無疑是一種巨大的侵害。

3.大股東操縱股票價(jià)格。

由于大股東具有公司經(jīng)營(yíng)管理的決策權(quán)以及持股優(yōu)勢(shì)，因此其操縱股價(jià)的能力極強(qiáng)。大股東操縱股價(jià)的行為會(huì)破壞證券市場(chǎng)的價(jià)格穩(wěn)定，從而加劇市場(chǎng)價(jià)格的震蕩，進(jìn)而激發(fā)市場(chǎng)的投機(jī)行為，最終損害廣大中小投資者的利益。

股權(quán)分置改革實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)的全流通，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了所有股東“同股同權(quán)同利”。在這樣一個(gè)相對(duì)平等的市場(chǎng)環(huán)境中，大小股東擁有了共同的利益基礎(chǔ)，然而，股權(quán)分置改革并不能從根本上消除大股東或控股股東與中小股東之間的利益差別。“全流通”時(shí)代下，大股東成為了市場(chǎng)上最大的“莊家”，他們可能會(huì)為了以高價(jià)發(fā)行新股，或者為了提高股票質(zhì)押所得、放大融資額以避免質(zhì)押股票被強(qiáng)制平倉(cāng)，以及為了取得投機(jī)收益等原因而對(duì)股價(jià)進(jìn)行操縱，以此直接侵害中小投資者利益。[6]（p144-147）

在實(shí)際操作中，大股東可能采取組合式的策略謀取私利。他們?cè)诙?jí)市場(chǎng)的交易中操縱股價(jià)，從二級(jí)市場(chǎng)自身股票交易中獲利，同時(shí)通過“隧道挖掘”的方式從中小投資者攫取利益，“隧道”主要包括資金占用、關(guān)聯(lián)交易、收購(gòu)和兼并、融資(配股與增發(fā))、分紅等各種手段。此外，盈余管理、關(guān)聯(lián)交易、低價(jià)增持股份和機(jī)構(gòu)合謀等“利益輸送”的方式也使其獲利增加。由于大股東具有的信息優(yōu)勢(shì)，市場(chǎng)通常相信大股東或上市公司增持公司股份說明了大股東看好公司發(fā)展前景或認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)低于其實(shí)際價(jià)值。因此，大股東增持股票會(huì)向市場(chǎng)傳達(dá)對(duì)公司股價(jià)的正面信息，投資者可能會(huì)跟隨大股東買入上市公司股票。當(dāng)大股東意識(shí)到自己的行為將對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生這種影響后，就可能通過 “增持”行動(dòng)傳達(dá)股價(jià)被低估的信息，吸引市場(chǎng)的跟風(fēng)行為，從而放大了買入股票對(duì)股價(jià)的正向效應(yīng)，最終達(dá)到操縱股價(jià)的目的。行為金融的研究已經(jīng)發(fā)現(xiàn)，投資者通常存在著“過度反應(yīng)”等行為偏差，并且常常無法自我控制進(jìn)而過度追求高風(fēng)險(xiǎn)投資。因此，對(duì)于大股東增持的利好消息，投資者可能因反應(yīng)過度而瘋狂追高。反之，則迅速拋出，導(dǎo)致股價(jià)受大股東行為影響而過度波動(dòng)，不再能夠反映其內(nèi)在價(jià)值。[7]（p99-108）

4.大股東在“重組并購(gòu)”活動(dòng)中的違規(guī)行為。

上市公司的“重組并購(gòu)”活動(dòng)不僅可以優(yōu)化企業(yè)資源配置、改善企業(yè)生產(chǎn)質(zhì)量，而且是“大非”流通的主要渠道之一，這類活動(dòng)緩解了“大小非”解禁對(duì)市場(chǎng)造成的壓力，是市場(chǎng)健康發(fā)展所需鼓勵(lì)的重要方向。隨著新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》的頒布實(shí)施，上市公司的收購(gòu)方式更加靈活、收購(gòu)成本不斷降低、收購(gòu)效率大幅提高，并購(gòu)市場(chǎng)也日趨活躍。

上市公司的“重組并購(gòu)”活動(dòng)對(duì)大股東行為會(huì)產(chǎn)生重要的影響：重組并購(gòu)對(duì)上市公司造成的巨大變化以及由此導(dǎo)致的上市公司股價(jià)重估等都極有可能會(huì)激發(fā)大股東從事內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為的動(dòng)機(jī)；此外，在“重組并購(gòu)”活動(dòng)中，大股東還有可能利用一致行動(dòng)人、實(shí)際控制人等復(fù)雜的關(guān)系來規(guī)避信息披露的要求。因此，在上市公司“重組并購(gòu)”的這段時(shí)期，大股東可能的一些違規(guī)行為將會(huì)引起股價(jià)的大幅波動(dòng)，進(jìn)而對(duì)上市公司和中小投資者權(quán)益造成損害。

從國(guó)外的經(jīng)驗(yàn)來看，收購(gòu)兼并是最容易引發(fā)個(gè)股暴漲暴跌的因素之一，對(duì)于我國(guó)這個(gè)還不是很完善的證券市場(chǎng)來說更是如此，尤其是在股市低迷的時(shí)期。在市場(chǎng)環(huán)境不好的情況下，“大小非”想賣個(gè)好價(jià)錢并非一件容易的事，于是一些上市公司開始假借“重組并購(gòu)”之名來抬高股價(jià)。上市公司以所謂的重組并購(gòu)之名，而行利益輸送之實(shí)，此種利益輸送是以犧牲二級(jí)市場(chǎng)上中小投資者利益為代價(jià)的。

四、后股改時(shí)代有效保護(hù)中小投資者利益的對(duì)策分析

1.完善立法體系，構(gòu)建預(yù)警機(jī)制，提高證券市場(chǎng)的監(jiān)管效率。

證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率的提高是解決投資者利益侵害問題的核心，提高監(jiān)管效率可以在一定程度上抑制上市公司及其控股股東的違規(guī)行為，同時(shí)也符合監(jiān)管機(jī)構(gòu)職能定位的要求。筆者認(rèn)為主要應(yīng)通過以下幾個(gè)角度提高監(jiān)管效率：

第一，通過立法對(duì)各項(xiàng)責(zé)任進(jìn)行明確界定。在信息不對(duì)稱情況下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)也同樣存在謀求私有利益的動(dòng)機(jī)，而廣大投資者無法對(duì)其行為進(jìn)行有效監(jiān)管，這加大了公眾投資者利益受損的可能性。因此，通過立法對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的責(zé)任進(jìn)行明確界定，對(duì)保護(hù)公眾投資者利益具有重要意義。

第二，建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管預(yù)警系統(tǒng)，完善證券市場(chǎng)的監(jiān)管體系。加快風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管計(jì)算機(jī)自動(dòng)化、網(wǎng)絡(luò)化的建設(shè)以實(shí)現(xiàn)金融風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警信息在本系統(tǒng)乃至整個(gè)金融業(yè)內(nèi)的共享，投資者對(duì)信息的提前預(yù)知和掌握可以使得自身利益得到有效保護(hù)。同時(shí)借鑒國(guó)外成功經(jīng)驗(yàn)，明確幾個(gè)監(jiān)管主體的任務(wù)和方向，逐步形成由證監(jiān)會(huì)、交易所、證券業(yè)行業(yè)協(xié)會(huì)共同構(gòu)成，功能互補(bǔ)的監(jiān)管體系。

第三，改進(jìn)和提高監(jiān)管方式。目前，證券市場(chǎng)監(jiān)管方式以對(duì)上市公司的靜態(tài)監(jiān)管為主，即對(duì)上市公司披露信息或公布交易行為進(jìn)行審核確認(rèn)，但缺乏對(duì)上市公司及其控股股東行為的動(dòng)態(tài)跟蹤與監(jiān)控，尤其是對(duì)上市公司同一事件前后公布信息的不一致性、誤導(dǎo)性和欺詐性信息沒有嚴(yán)格的跟蹤和防控機(jī)制。動(dòng)態(tài)監(jiān)管核心是開發(fā)信息技術(shù)動(dòng)態(tài)監(jiān)管系統(tǒng)，在當(dāng)前信息技術(shù)系統(tǒng)缺乏的情況下，可以采取折中的方法，對(duì)大股東或公司管理層賬號(hào)和交易行為進(jìn)行高頻、動(dòng)態(tài)的跟蹤，提高監(jiān)管效率。

2.明晰責(zé)任主體，提高處罰上限，加強(qiáng)上市公司違規(guī)行為的處罰力度。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)掌握信息能力有限、監(jiān)管效率低下的情況下，通過提高對(duì)上市公司信息操縱、披露不充分或延遲披露及其他違規(guī)行為的處罰力度能夠抑制控股股東侵害中小投資者利益行為。從我國(guó)現(xiàn)實(shí)法律規(guī)定來看，對(duì)上市公司及其控股股東違規(guī)行為處理規(guī)定并不明確且懲罰措施大多偏輕，主要以民事責(zé)任為主，缺乏對(duì)違規(guī)行為刑事責(zé)任以及處罰措施的具體規(guī)定。這使得監(jiān)管機(jī)構(gòu)執(zhí)法行為具有較大彈性。此外，從監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)違規(guī)事件處理的實(shí)際情況來看，處罰中往往以上市公司作為主要處罰對(duì)象，控股股東的處罰極輕或根本沒有受到相應(yīng)處罰。

針對(duì)以上這些情況，可以從三個(gè)層面去提高對(duì)上市公司、控股股東違規(guī)行為的處罰力度：第一，將違規(guī)上市公司控股股東或責(zé)任直接承擔(dān)人作為處罰的主要對(duì)象；第二，對(duì)現(xiàn)有法律進(jìn)行修改，明確違規(guī)具體民事和刑事責(zé)任，提高違法違規(guī)行為的處罰上限；第三，在新的法律頒布實(shí)施之前，應(yīng)在現(xiàn)有法律規(guī)定的處罰上限之內(nèi)對(duì)違規(guī)行為采取較為嚴(yán)厲的處罰措施。

3.分部分類處理，加強(qiáng)信息及時(shí)性充分性監(jiān)督，不斷完善信息披露制度。

公司控股股東存在為謀求私人利益，侵害廣大公眾投資者利益的行為，究其原因，除我國(guó)上市公司的內(nèi)生因素外，信息不對(duì)稱、外部投資者無法對(duì)公司內(nèi)部人的行為進(jìn)行有效監(jiān)管是主要外生因素。因此，現(xiàn)實(shí)中應(yīng)針對(duì)我國(guó)信息披露制度中的薄弱環(huán)節(jié)，建立和完善以下信息披露制度。

第一，加強(qiáng)分部信息的披露。分部信息是相對(duì)于上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中綜合反映公司財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果以及現(xiàn)金流量等情況而言，是財(cái)務(wù)報(bào)告在區(qū)分不同機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的分部基礎(chǔ)上而形成的信息。加強(qiáng)分部信息披露對(duì)于公眾投資者了解上市公司具體經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，進(jìn)行審慎決策具有重大幫助。

第二，加強(qiáng)預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息的披露。與歷史性財(cái)務(wù)報(bào)表不同，預(yù)測(cè)性財(cái)務(wù)信息主要提供反映公司未來財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等的前瞻性財(cái)務(wù)信息，如果財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)性信息質(zhì)量可靠，這些信息將比財(cái)務(wù)報(bào)表提供的信息更具實(shí)用性。因此，在加強(qiáng)對(duì)違規(guī)尤其是虛假信息披露處罰力度、提高監(jiān)管效率的情況下，建立強(qiáng)制性披露的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)制度，可以對(duì)公眾投資者的決策提供一定的信息幫助。

第三，加強(qiáng)其他與投資者密切相關(guān)的信息披露。目前，我國(guó)的信息披露制度過分依靠上市公司的信息披露，在上市公司信息披露中又過分依賴上市公司財(cái)務(wù)信息披露。對(duì)于一些與投資者密切相關(guān)的其他信息，如市場(chǎng)面信息、政策面信息及上市公司非財(cái)務(wù)信息缺乏詳細(xì)規(guī)定。筆者認(rèn)為，可以通過立法形式，將這些信息提供數(shù)量、種類、范圍等做出明確界定。

[1]吳曉求.股權(quán)分置改革的若干理論問題——兼論全流通條件下中國(guó)資本市場(chǎng)的若干新變化[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì)，2006，（5）.

[2]吳德勝，呂斐適，于善輝.流通股股東在股權(quán)分置改革中是否獲得了財(cái)富增值[J].南開經(jīng)濟(jì)研究，2008，（2）.

[3]楊丹，魏韞新，葉建明.股權(quán)分置對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)實(shí)證研究的影響及模型修正[J].經(jīng)濟(jì)研究，2008，（3）.

[4]林樂芬，展海軍.上市公司股權(quán)分置改革效應(yīng)的實(shí)證研究[J].南京大學(xué)學(xué)報(bào)（哲學(xué).人文科學(xué).社會(huì)科學(xué)版），2007，（6）.

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[6]鄭春美，白宏磊，熊丹.股權(quán)分置改革與公司績(jī)效研究[J].武漢理工大學(xué)學(xué)報(bào)，2007，（11）.

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F830.91

A

1003-8477(2011)09-0086-03

徐慧玲（1981—），女，湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院金融學(xué)院講師，華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)博士研究生。

此研究受2009年度教育部人文社科研究青年項(xiàng)目（批準(zhǔn)號(hào)：09YJC790075）和2010年湖北省教育廳科學(xué)技術(shù)研究項(xiàng)目青年項(xiàng)目（編號(hào)：Q20102201）的共同資助，為課題階段性研究成果。

責(zé)任編輯 周 剛