■ 天津股權(quán)交易所

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

探索有中國特色的場外交易市場建設(shè)之路（下）

■ 天津股權(quán)交易所

（天津股權(quán)交易所，天津300457）

3 探索中國場外市場建設(shè)的有效路徑

所謂中國場外交易市場的建設(shè)路徑，是指由中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的要求及資本市場發(fā)展的特定制度環(huán)境所決定的，中國場外交易市場建設(shè)道路選擇及其建設(shè)實(shí)踐推進(jìn)的階段性安排。在對中國場外交易市場模式構(gòu)架的基礎(chǔ)上，如何選擇一條合理的市場建設(shè)路徑，是中國場外交易市場建設(shè)理論研究和實(shí)踐探索中的重大課題。

在中國場外交易市場由一個(gè)全國性市場和若干個(gè)區(qū)域性市場組成的1+N構(gòu)架體系中，到底由誰來作為全國性市場或中國場外交易市場的中心交易平臺，是中國場外交易市場建設(shè)中一個(gè)特別敏感的問題，也是政府決策部門必須正視和亟待明確的問題。我們的認(rèn)識是，從中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的要求和場外交易市場已有的創(chuàng)新基礎(chǔ)看，中國場外交易市場的全國性市場必須落戶天津?yàn)I海新區(qū)，以現(xiàn)有的天津股權(quán)交易所為平臺來進(jìn)行建設(shè)。基本依據(jù)是：

3.1 有利于形成資本市場的合理布局

資本市場體系構(gòu)架及其區(qū)域性布局，既以社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的水平及其區(qū)域性特征為基礎(chǔ)，也必須服從社會經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步發(fā)展需要及區(qū)域格局調(diào)整的要求。從這個(gè)意義上來考慮中國場外交易市場的全國性市場落地，顯然，將其建在天津?yàn)I海新區(qū)是合適的。一方面，從中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體態(tài)勢看，以深圳特區(qū)、上海浦東新區(qū)和天津?yàn)I海新區(qū)為龍頭，帶動(dòng)全國經(jīng)濟(jì)的均衡發(fā)展，不僅已經(jīng)成為中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基本國家戰(zhàn)略，而且也是中國區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展和格局調(diào)整的客觀要求。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體態(tài)勢，要求資本市場的布局與其相適應(yīng)；另一方面，從中國資本市場現(xiàn)有的布局看，作為中國資本市場高端市場的主板市場早已落戶上海，作為中端市場的中小企業(yè)和產(chǎn)業(yè)板市場也已在深圳建成。顯然，如果將作為中國資本市場低端市場的場外交易市場的中心交易平臺建在天津?yàn)I海新區(qū)，中國資本市場的布局也就具有了與中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展整體態(tài)勢要求的更強(qiáng)適應(yīng)性。

3.2 符合國家場外交易市場建設(shè)的政策導(dǎo)向

中國場外交易市場的建設(shè)是在政府主導(dǎo)下的聯(lián)動(dòng)實(shí)踐過程。因此，中國場外交易市場的布局，特別是全國性場外交易市場的最終確立，也必須符合國家場外交易市場建設(shè)的政策導(dǎo)向。從目前已有的具有國家層面性質(zhì)的政策看，其大體可以區(qū)分為兩類：一是國務(wù)院在對有關(guān)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展或改革規(guī)劃方案中顯現(xiàn)出明顯的政策傾向。如在2008年3月《關(guān)于天津?yàn)I海新區(qū)綜合配套改革實(shí)驗(yàn)總體方案的批復(fù)》中，明確指出：“為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件?！?008年9月，國務(wù)院關(guān)于《武漢城市圈資源節(jié)約型、環(huán)境友好型社會建設(shè)綜合配套改革實(shí)驗(yàn)總體方案》的批復(fù)中，指出：“開展非上市股份公司報(bào)價(jià)、轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，并將武漢納入全國統(tǒng)一的非上市公司股權(quán)場外交易市場監(jiān)管體系?！?009年2月，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)重慶市統(tǒng)籌城鄉(xiāng)改革和發(fā)展的基本意見》中，指出：“適時(shí)將重慶納入全國場外交易市場體系。”2009年3月，《國務(wù)院關(guān)于推進(jìn)上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)和先進(jìn)制造業(yè)，建設(shè)國際金融中心和國際航運(yùn)中心的意見》中，指出：“研究探索推進(jìn)上海服務(wù)長三角地區(qū)非上市公眾公司股份轉(zhuǎn)讓的有效途徑”等。二是國家相關(guān)部委對場外交易市場的發(fā)展形成政策或傾向。這類政策或傾向主要有兩個(gè)：其一，2009年10月21日，國家工信部下發(fā)的《關(guān)于開展區(qū)域性中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)的通知》，選擇北京產(chǎn)權(quán)交易所、上海聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、重慶聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所、河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所和廣東南方聯(lián)合產(chǎn)權(quán)交易所作為中小企業(yè)產(chǎn)權(quán)交易市場試點(diǎn)；其二，2001年6月12日，國家證監(jiān)會批準(zhǔn)，中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的《證券公司開辦股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》和2009年6月，證監(jiān)會批復(fù)中國證券業(yè)協(xié)會對股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的相關(guān)制度進(jìn)行調(diào)整與完善的意見。

對這些所謂具有國家層面的政策及其傾向進(jìn)行分析，我們不難發(fā)現(xiàn)，在國務(wù)院關(guān)于中國場外交易市場布局的政策傾向中，明確指出將其設(shè)立為全國性場外交易市場的，只有天津?yàn)I海新區(qū)一家，而其它地區(qū)的場外交易市場建設(shè)，都被定為區(qū)域性市場。從這個(gè)意義上說，明確將中國場外交易市場的全國性市場設(shè)立在天津?yàn)I海新區(qū)，實(shí)際上也就是在貫徹和落實(shí)國務(wù)院關(guān)于全國性場外交易市場設(shè)立的相關(guān)政策精神。

3.3 天交所已經(jīng)具備突出的市場創(chuàng)新基礎(chǔ)和績效

作為推動(dòng)中國場外交易市場建設(shè)階段轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略切入點(diǎn)，用政策明確中國全國性場外交易市場的建設(shè)平臺，當(dāng)然必須建立在現(xiàn)有市場組織即有良好的市場創(chuàng)新績效基礎(chǔ)上。而從中國場外交易市場建設(shè)市場創(chuàng)新的績效分析看，已經(jīng)取得較好市場創(chuàng)新績效和有希望作為全國性場外交易市場建設(shè)平臺的主要由三家，即天津股權(quán)交易所、中關(guān)村股份轉(zhuǎn)讓代辦系統(tǒng)和河南技術(shù)產(chǎn)權(quán)交易所。在這三家中，河南技術(shù)股權(quán)交易所已經(jīng)關(guān)閉，而天津股權(quán)交易所與中關(guān)村股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相比，則具有明顯的相對優(yōu)勢。一是，天津股權(quán)交易所自組建以來，在國務(wù)院關(guān)于積極為在天津?yàn)I海新區(qū)設(shè)立全國性非上市公眾公司股權(quán)交易市場創(chuàng)造條件的精神指導(dǎo)下，堅(jiān)持走市場化創(chuàng)新、發(fā)展的道路。已經(jīng)形成的發(fā)展路徑與中國場外交易市場政府主導(dǎo)下的市場創(chuàng)新道路具有高度本質(zhì)上的一致性；二是，天津股權(quán)交易所在發(fā)展中，結(jié)合中國國情，積極探索、創(chuàng)新中國特色的場外交易市場模式。已經(jīng)形成了包括“雙層遞進(jìn)式的市場結(jié)構(gòu)”和發(fā)展思路，建立并完善了以做市商為主體的混合性交易模式和全電子化的交易系統(tǒng)，創(chuàng)新和不斷完善了“小額、多次、快速、低成本”融資模式，建立了統(tǒng)一規(guī)制下交易所監(jiān)管為主、多主體共同參與的多元化監(jiān)管體系等。天津股權(quán)交易所的這些創(chuàng)新實(shí)踐及其成果，為中國特色的場外交易市場模式的形成，奠定了堅(jiān)實(shí)的創(chuàng)新實(shí)踐基礎(chǔ)；三是，天津股權(quán)交易所已經(jīng)取得良好的創(chuàng)新、發(fā)展績效。截至2011年9月底，天津股權(quán)交易所累計(jì)已有105家企業(yè)掛牌、交易，市值規(guī)模達(dá)135.4億元，注冊做市商和保薦機(jī)構(gòu)達(dá)到85家，合格投資人1萬余戶，為掛牌企業(yè)累計(jì)實(shí)現(xiàn)各類融資總額達(dá)到50億元，具備了比其他市場更為明顯的創(chuàng)新、發(fā)展績效優(yōu)勢。

從上述意義上說，政策明確以現(xiàn)有的天津股權(quán)交易所作為全國性場外交易市場建設(shè)的起步平臺，不僅將大大降低中國場外交易市場建設(shè)的成本，而且也能最大效應(yīng)地推動(dòng)中國場外交易市場的整體建設(shè)進(jìn)程。

4 結(jié)論

本文基于對中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場建設(shè)態(tài)勢的上述判斷，分析政策推進(jìn)中國場外交易市場建設(shè)的意義及條件；研究中國場外交易市場的模式選擇及其基本構(gòu)架；探討中國場外交易市場的建設(shè)路徑及推進(jìn)實(shí)踐的現(xiàn)實(shí)選擇，并形成了如下初步結(jié)論：

第一，在經(jīng)歷了近20年的資本市場制度、體系建設(shè)、市場組織自發(fā)創(chuàng)新和較充分理論研究論證的基礎(chǔ)上，適應(yīng)中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的迫切需要，政府在資本市場正式制度安排層面上，運(yùn)用政策推動(dòng)中國場外交易市場建設(shè)的條件已經(jīng)具備，時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。

第二，無論是從世界范圍內(nèi)市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般規(guī)律，還是從中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的特殊國情條件看，中國場外交易市場的建設(shè)，既不可能完全以政府為主體，通過政府規(guī)劃和建設(shè)來形成，也不能走自發(fā)市場發(fā)展的老路，完全依賴于資本市場組織的創(chuàng)新和探索。而是必須在充分借鑒世界各國資本市場發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，以已有資本市場發(fā)展的實(shí)踐為基礎(chǔ)，結(jié)合中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展國情條件，積極探索和走出一條具有中國特色的場外交易市場建設(shè)和發(fā)展之路。這條道路的基本特征是：政府主導(dǎo)下的政府與市場組織聯(lián)動(dòng)創(chuàng)新；政府引導(dǎo)、市場創(chuàng)新與政策推動(dòng)三階段建設(shè)進(jìn)程；全國性、高端市場建設(shè)先行，區(qū)域性、低端市場培育、發(fā)展跟進(jìn)的市場建設(shè)順序。

第三，市場模式的選擇與構(gòu)架，對于提高中國場外交易市場建設(shè)的效率具有重大意義。在積極借鑒國外場外交易市場建設(shè)和發(fā)展經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展階段的特殊性及資本市場發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律來選擇中國場外交易市場的模式。中國場外交易市場應(yīng)該是一個(gè)在國家統(tǒng)一法律和監(jiān)管規(guī)制下，以交易所自律監(jiān)管為主，包括政府監(jiān)督、行業(yè)自律和保薦人約束在內(nèi)的多元化監(jiān)管模式；以做市商報(bào)價(jià)為主，包括集中競價(jià)、連續(xù)競價(jià)、協(xié)議定價(jià)在內(nèi)的混合型交易制度；以全國性交易所為核心，包括全國性市場和區(qū)域性市場在內(nèi)的“1+N”雙層市場結(jié)構(gòu)；入市門檻較低，具有較高投資價(jià)值的，較低流動(dòng)性的中國多層次資本市場體系的初級資本市場層級。

第四，從已有的建設(shè)實(shí)踐看，中國場外交易市場的建設(shè)進(jìn)程正處在從市場創(chuàng)新階段向政策推進(jìn)階段轉(zhuǎn)變的緊要關(guān)口上，在及時(shí)總結(jié)場外交易市場已有創(chuàng)新經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，明確全國性場外交易市場的建設(shè)起點(diǎn)，并給予必要的政策扶持，實(shí)現(xiàn)中國場外交易市場建設(shè)階段向政策推動(dòng)上的轉(zhuǎn)變和帶動(dòng)市場體系的形成，是當(dāng)前推進(jìn)中國場外交易市場建設(shè)的迫切要求。而從政府引導(dǎo)傾向和已有的創(chuàng)新實(shí)踐看，中國場外交易市場的全國性市場應(yīng)設(shè)立在天津?yàn)I海新區(qū)，以現(xiàn)有的天津股權(quán)交易所為基本平臺進(jìn)行建設(shè)?！?/p>