謝曉峰

2010年11月初，在遭遇“毒奶粉”和“公關(guān)門”后，國內(nèi)的乳業(yè)企業(yè)又面臨新的尷尬

原材料價格的上漲使企業(yè)的利潤空間越來越小。在持續(xù)的原奶、食品添加劑通脹壓力下，乳業(yè)巨子伊利股份尚且出現(xiàn)了收入上升，利潤反而大幅下降的局面，更何況中小型的乳業(yè)企業(yè)還備受著融資困難內(nèi)憂、經(jīng)營環(huán)境加劇惡劣外患的煎熬。較之于行業(yè)的巨頭，中小乳業(yè)企業(yè)將在今后的很長一段時間里直面企業(yè)經(jīng)營的極刑——倒閉。在現(xiàn)實生活中，除了乳業(yè)，其他行業(yè)的中小企業(yè)又何嘗不是在夾縫中過日子?由于歷史的原因，我國的民營企業(yè)大多是中小企業(yè)，只有極少數(shù)可以和國企匹敵，但是我們不能因為企業(yè)的規(guī)模之小而忽視其數(shù)量之多。尤其值得我們重視的是，民營企業(yè)在吸納就業(yè)和創(chuàng)造社會財富方面做出了巨大的貢獻(xiàn)，而我們給予這些企業(yè)的是歧視性政策和惡劣的生存環(huán)境，兩者形成了鮮明的對比。對民營企業(yè)發(fā)展起制約作用的因素很多，有主觀方面，亦有客觀方面，本文主要分析浙江地區(qū)民營企業(yè)的非常規(guī)融資現(xiàn)象。

浙江民營企業(yè)有著全國民企的共性和浙江地區(qū)的個性。首先，在全國范圍內(nèi)，民營經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)，民營企業(yè)最多的地區(qū)當(dāng)屬浙江；在證券市場上市最多的地區(qū)是浙江；最富有創(chuàng)新精神的、現(xiàn)在最有影響力的還是浙商。所以本文的研究客體是在浙江的民營企業(yè)。其次，觀察浙江民營企業(yè)后，筆者發(fā)現(xiàn)這些企業(yè)具有非常規(guī)的融資現(xiàn)象。所謂非常規(guī)，并不是指那些非法的融資手段，可是這些手段看上去有違經(jīng)典的優(yōu)序融資理論卻充滿著浙商的冒險精神。同時，這些非常規(guī)融資的背后存在著企業(yè)家自己的思考，抑或?qū)ΜF(xiàn)實的一絲無奈，甚至是家族式企業(yè)本身的劣根性。

一、民營企業(yè)對上市進(jìn)行融資的積極性不高

民營企業(yè)上市融資一直是經(jīng)濟(jì)發(fā)展討論的熱點，這一點可以從諸多文獻(xiàn)資料中可見一斑。其解釋大多為_由于受觀念、上市額度甚至是政府宏觀導(dǎo)向的限制，只有極少數(shù)的民企殺出重圍，成為證券市場的幸運兒。這樣的解釋無可厚非，但是筆者分析浙江民企上市情況后發(fā)現(xiàn)，事實并非完全如此。

(一)最優(yōu)秀的民企不上市，上市的民企并不是最佳

以浙江溫州為例，溫州民營經(jīng)濟(jì)在全國范圍內(nèi)有一定的影響力，在浙江更是數(shù)一數(shù)二。就在這樣適宜民企發(fā)展的土壤中，溫州迄今為止只有五家上市企業(yè)，像德力西、奧康等一大批優(yōu)秀的民企至今沒有上市，這無疑給其他的民企上市蒙上一層陰影。在調(diào)查實踐中發(fā)現(xiàn)：越是規(guī)模大的、效益佳的民企越是不著急上市，倒是規(guī)模和業(yè)績一般的民企排隊上市，這樣一來就出現(xiàn)了證券市場上市的“逆向選擇”。如果僅從微觀的角度看，這樣的上市趨勢確有“劣企驅(qū)逐優(yōu)企”之意，有違常理，但是思忖上市的目的究竟為何之后，那么這樣的存在又是順理成章的。在浙江，尤其是在溫州，存在發(fā)達(dá)的民間借貸渠道，這是其他地區(qū)所沒有的。由于國內(nèi)資本市場信息不對稱，上市融資和向國內(nèi)大型商業(yè)銀行貸款的成本很高，而且在貸款的額度上有很大的限制，管制必然導(dǎo)致民間借貸的興起。據(jù)調(diào)查，浙江省內(nèi)有16％的企業(yè)曾經(jīng)利用過民間借貸，在溫臺等地的比例更高。此外，浙江地區(qū)性商業(yè)銀行對于優(yōu)質(zhì)大型民企信任度較高，因而授信額度也較大，退一步而言，在銀行的貸款背后尚有發(fā)達(dá)的民間借貸支撐，民企特別是大型優(yōu)質(zhì)民企很容易喪失迫切上市的積極性。上市固然有融資和宣傳品牌的先天優(yōu)勢，但是對于民企的門檻過高，加之浙江民間發(fā)達(dá)的融資渠道，形成了獨特的“擠出現(xiàn)象”。

(二)上市的負(fù)效應(yīng)擊中民企的軟肋

上市融資固然有許許多多優(yōu)點，本文不再贅述，但是民企要為此付出高昂的代價。眾所周知，大多數(shù)民企脫胎于改革開放之后的家庭作坊，這些企業(yè)勢必帶有濃厚的家族色彩。家族式企業(yè)有著天然的痼疾：管理權(quán)和所有權(quán)均為同一家族成員控制。如果民營企業(yè)家有過人的稟賦，家族內(nèi)又人才輩出，這對企業(yè)是一件幸事?？墒乾F(xiàn)實反駁了這樣的假設(shè)：民營企業(yè)大多信譽(yù)不佳、財務(wù)管理混亂、員工素質(zhì)較低、企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清、公司治理結(jié)構(gòu)不完善等等。因此，一家民企要上市，必須對自己企業(yè)進(jìn)行全方位的規(guī)范，而上市規(guī)范是需要經(jīng)歷相當(dāng)長的時間和相當(dāng)大的成本，這一點很多略顯單薄的民企無法忍受也無法做到。另外，上市會導(dǎo)致民企增加“地下”稅務(wù)支出。之所以說是“地下”稅務(wù)支出，是因為法律的漏洞使很多民企存在著應(yīng)交未交的稅收。未上市民企不用承擔(dān)公開披露公司財務(wù)報表的義務(wù)，而上市的民企必須提供三年內(nèi)的財務(wù)報告，這讓“地下”稅務(wù)支出很難遁形，從而增加了民企的經(jīng)營成本。最讓民企擔(dān)心的是，上市不成反而暴露自己的稅務(wù)漏洞，所以上市讓民企在另一方面感到很后怕。

二、民營企業(yè)內(nèi)源融資依賴大

據(jù)浙江省中小統(tǒng)計局統(tǒng)計，浙江的民營企業(yè)的融資渠道較國外發(fā)達(dá)國家仍然狹窄。其資金來源主要有泊有資金、利潤留存、民間借貸、銀行貸款等。我們從調(diào)查中看到，浙江省民企，特別是50人以下的中小企業(yè)的全部資金來源中，自有資金或股權(quán)浙江所占的比重為67.5％，其中所有者提供的資金占43.2％。顯而易見內(nèi)源融資的依賴程度過高，可是浙江民營企業(yè)家們還是樂此不?！，F(xiàn)在有一種解釋普遍為大眾接受：外援融資困難。國內(nèi)大型商業(yè)銀行喜大厭小，貸款擔(dān)保機(jī)制不成熟、有六成中小企業(yè)的貸款無法落實。以上解釋僅是客觀方面的反映，本文尋求的另一種解釋來自于企業(yè)家的主觀意志，即企業(yè)家不愿意外源融資。

目前來看，民營企業(yè)依然無法擺脫家族性的特質(zhì)，浙江民企也不例外。既然該企業(yè)家族把很多財富投到了企業(yè)當(dāng)中，企業(yè)家們自然很重視資產(chǎn)的安全性和控制權(quán)的保留。企業(yè)家極其關(guān)心企業(yè)的生存、安排家族成員工作以及自己的社會地位，而不是僅僅追求企業(yè)利潤最大化。相對于大企業(yè)追求企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，民營企業(yè)有著很大的不同。Dreux(1990)認(rèn)為民營企業(yè)家可能對于企業(yè)規(guī)模和利潤最大化不感興趣，因為一單位的貨幣收入可能比不上其帶來的非貨幣成本和心理成本。企業(yè)家為了保持企業(yè)的獨立性以將企業(yè)順利地傳遞給下一代，他們排斥外部資金。雖然這樣做會影響到企業(yè)的發(fā)展，但是企業(yè)家更擔(dān)心控制權(quán)的旁落，所以他們寧愿放棄外源資金。Chittenden(1996)認(rèn)為，堅持保留控制權(quán)的企業(yè)較少采取增長導(dǎo)向的目標(biāo)，偏好內(nèi)源融資等保守的融資方式。這些企業(yè)即使外源融資主要限于短期資金周轉(zhuǎn)，也不愿從外部機(jī)構(gòu)融資尤其是股權(quán)融資。

閻竣、呂新業(yè)(2010)以第七次全國私營企業(yè)抽樣調(diào)查的3268個私營中小企業(yè)的經(jīng)驗數(shù)據(jù)為樣本，進(jìn)一步實證檢驗了企業(yè)家的外源融資意愿和控制權(quán)的關(guān)系。研究證明，中國民營企業(yè)家約有72％不愿通過股權(quán)融資等外源性融資獲得資金，而且隨著時間的推移，企業(yè)家的股份額相對其他投資者增加。在治理結(jié)構(gòu)特征方面，大約25％的企業(yè)采取獨資或者合伙，同時兼任董事長和總經(jīng)理的企

業(yè)家在96％以上，只有4％的企業(yè)兩權(quán)分離；在997位已婚企業(yè)家中，有18.8％的企業(yè)家的配偶在企業(yè)中工作，在237位有子女的企業(yè)家中，有51％企業(yè)家子女在企業(yè)任職。在決策配置方面，對于重大的事情，企業(yè)家主張專權(quán)。由于中國人的絕對信任建立在血緣關(guān)系上，對朋友的相對信任僅僅出于建立依賴關(guān)系的動機(jī)，民營企業(yè)家為了保持對企業(yè)的絕對控制，會想方設(shè)法通過古老的親化過程將優(yōu)秀的人才納入自己家族的血緣關(guān)系譜中，這樣一來，優(yōu)秀人才持有的企業(yè)股份，順利完成了外援融資到內(nèi)源融資的交接，最終形成內(nèi)源融資的壟斷。

由此可見，中國人的傳統(tǒng)意識在民企融資上有一定的導(dǎo)向作用。

三、舍近求遠(yuǎn)，海外融資

截止2007年，中國企業(yè)海外上市超過了400家，其中浙江省企業(yè)占了27家，火熱的海外市場激發(fā)眾多的浙商赴海外上市。以浙江紹興楊汛橋鎮(zhèn)為例,2002年底，浙江玻璃、永隆實業(yè)、寶業(yè)集團(tuán)、展望實業(yè)、綠洲生態(tài)農(nóng)業(yè)等5家民企在香港上市。雖然去海外上市的費用高，風(fēng)險大，但是浙江的民營企業(yè)毅然決然選擇去倫敦、紐約、新加坡、澳大利亞、香港等地上市。

(一)部分績效差的國企排擠績效優(yōu)的民企

中國特殊的國情決定了國企與民企的競爭不在同一起跑線上，國企有政府的信用擔(dān)保，省卻了很多融資成本，民企顯然不可能得到這種特殊待遇。即便民企成功上市了，民營企業(yè)家還要考慮與政府相關(guān)部門周旋，勢必會持續(xù)增加上市融資的邊際成本。而在海外融資市場，國企少了這方面的優(yōu)惠政策，民企少了這方面的顧慮，兩者的競爭相對公平，舍近求遠(yuǎn)赴海外上市在所難免。

(二)上市隱性成本大

上市總成本不僅包括交易所費用、中介費用、推廣費用等直接費用1還包括程序操作繁瑣、政策準(zhǔn)入門檻、上市失敗的無形成本和機(jī)會成本。如果單論上市直接費用，在國內(nèi)A股市場上市比海外市場有很大的優(yōu)勢，作為“理性人”的民營企業(yè)恰恰選擇了海外上市的路徑問題的關(guān)鍵只能存在于總成本中的隱性部分。在準(zhǔn)入門檻方面，海外創(chuàng)業(yè)板塊的上市條件較低，像香港的創(chuàng)業(yè)板甚至不設(shè)盈利要求；在政策方面，海外市場鼓勵企業(yè)快速增長，對產(chǎn)業(yè)種類沒有明顯的限制；在操作程序方面，海外市場的要求也很低，像中國證券委員會有較多的“其他”條件，這些不確定因素讓民企很難把握，極大增加了企業(yè)上市的成本；在上市總時間方面，在新加坡和香港上市只需6至9月，而在國內(nèi)主板上單輔導(dǎo)時間就需一年，不符合民企發(fā)展的要求。無論上市的時間成本，還是成功與否的機(jī)會成本，兩者構(gòu)成的隱性成本大大增加了上市總成本。不少優(yōu)秀的民企選擇海外上市，這些費用都是他們考慮的重要因素。

(三)減少競爭壓力

比較優(yōu)勢理論可以很好的解釋一個區(qū)域的經(jīng)濟(jì)具有類似性，因而企業(yè)的結(jié)構(gòu)種類具有相似性。諸如浙江紹興縣，紡織業(yè)是該縣的傳統(tǒng)行業(yè)，那么幾家業(yè)務(wù)相同的企業(yè)在同一個地區(qū)上市肯定不符合當(dāng)?shù)卣?jīng)界口味，勢必導(dǎo)致企業(yè)排隊上市困難的局面。如果這些民企跳到盤子大同類行業(yè)少的海外市場中，上市的壓力就會下降。所以在民營經(jīng)濟(jì)占98％的紹興縣，民營企業(yè)家對海外上市的欲望很高。

四、思考

這些浙江民企非常規(guī)融資現(xiàn)象道出了中小民營企業(yè)融資困難的世界性難題，很多專家學(xué)者提出了自己的意見和建議。本文作者結(jié)合實情提出三點思考：一中介，二擔(dān)保，三中小融資機(jī)構(gòu)。中介至少讓需要融資的中小民企知道何處有較低成本的融資渠道，雖然有可能不是最優(yōu)選擇；擔(dān)保至少讓民企能夠貸到款項，雖然貸款額度很可能不夠；中小金融機(jī)構(gòu)選擇性將資產(chǎn)分散到中小企業(yè)，既降低了自身信貸風(fēng)險，又解決了中小企業(yè)融資困難，體現(xiàn)社會公平。

(一)完善中小企業(yè)融資中介服務(wù)

在世界各國中，法國的中小企業(yè)融資服務(wù)體系值得我們學(xué)習(xí)，其成功避免法國中小企業(yè)在2008年金融危機(jī)中受到太大的沖擊。在法國發(fā)達(dá)的中介服務(wù)體系中，法國工商會扮演了重要的角色。法國工商會是跨行業(yè)的聯(lián)合性、地域性組織，它與政府工商管理機(jī)構(gòu)緊密相連，是一個半官方、半民間性質(zhì)的組織，它站在政府工作的角度維護(hù)中小企業(yè)利益。通過政府部門的授權(quán)，法國工商會無償為組織會員服務(wù)，為政府和中小企業(yè)提供順暢的平臺和機(jī)制，同時，中小企業(yè)通過這個中介向政府表達(dá)融資意愿。法國工商會的運作模式同我國的實際情況比較契合，我國各地也存在類似性質(zhì)的中小企業(yè)協(xié)會，那么借鑒法國經(jīng)驗，構(gòu)建起適合我國的中小企業(yè)融資體系，使它為中小企業(yè)的發(fā)展提供法律、政策、金融方面的咨詢服務(wù)。

(二)健全擔(dān)保制度

一般來說，債權(quán)人對借款人信息不對稱程度越大，對其借款人的認(rèn)知風(fēng)險越高，支付的融資成本越大，擔(dān)保作為信息的傳遞者就應(yīng)運而生。在擔(dān)保環(huán)節(jié)，政府應(yīng)運用國家資源建立風(fēng)險補(bǔ)償機(jī)制，企業(yè)通過提取擔(dān)保基金提高融資資信，擔(dān)保機(jī)構(gòu)提取風(fēng)險準(zhǔn)備金控制風(fēng)險。不能忽略的是，一名優(yōu)秀的民營企業(yè)家應(yīng)適當(dāng)披露企業(yè)信息，降低融資機(jī)構(gòu)對己的不信任，密切建立同銀行的往來關(guān)系，最大程度降低擔(dān)保融資成本。

(三)建立專門的中小融資機(jī)構(gòu)

早在1986年12月，海南省曾出現(xiàn)過以中小企業(yè)為服務(wù)對象的金融企業(yè)一城市信用社。其作用也是相當(dāng)明顯的，中小企業(yè)的貸款業(yè)務(wù)得以迅速發(fā)展。但是這樣的中小金融機(jī)構(gòu)由于自身的違規(guī)操作，背離了原先的目標(biāo)，1998年海南省中小金融機(jī)構(gòu)全軍覆沒。曇花一現(xiàn)的中小金融機(jī)構(gòu)非但沒有消逝它的生命力，反而讓人看到它的優(yōu)越之處。2000年以來，以地區(qū)性商業(yè)銀行為主的中小金融機(jī)構(gòu)在浙江省內(nèi)遍地開花，并且得到了政府部門的大力支持。這些中小銀行同中小企業(yè)相互匹配，共同合作，達(dá)到雙贏的良好局面。本文作者認(rèn)為，在條件成熟的省份，發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)是比較適合中小民營企業(yè)融資的道路，浙江省在這一方面展現(xiàn)出了應(yīng)有的表現(xiàn)。