周念林

近年引發(fā)通脹的諸多因素中值得注意的一種趨勢(shì)是,當(dāng)代金融全球化使大宗商品日益金融化并成為實(shí)物資產(chǎn)。而實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫,既非完全受實(shí)體行業(yè)投資需求拉升,也不全由證券股票類資產(chǎn)價(jià)格泡沫推動(dòng),它是兩者的結(jié)合,即實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫是市場以金融過度投機(jī)形式,對(duì)國計(jì)民生具有剛性需求的大宗商品金融資產(chǎn)化后產(chǎn)生的價(jià)格泡沫,其在一定條件下,可演進(jìn)為實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫推進(jìn)型通脹。

實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫怎樣產(chǎn)生通脹效應(yīng),以及怎樣治理這類價(jià)格泡沫,現(xiàn)階段國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究主要以證券類價(jià)格代表資產(chǎn)價(jià)格來分析對(duì)通脹的影響,①戴國強(qiáng),張建華.我國資產(chǎn)價(jià)格與通脹的關(guān)系研究——基于ARDL的技術(shù)分析.國際金融研究, 2009(11)未將證券金融類資產(chǎn)價(jià)格泡沫與實(shí)物類資產(chǎn)價(jià)格泡沫加以區(qū)分。在措施上,也沒有明確對(duì)這兩種不同的資產(chǎn)泡沫應(yīng)采取不同治理手段,凡屬資產(chǎn)價(jià)格均按證券金融類資產(chǎn)泡沫調(diào)控。然而,一個(gè)未解決的問題是,采用傳統(tǒng)的利率手段調(diào)控金融類資產(chǎn)泡沫的效果具有不確定性。因此,對(duì)于是否應(yīng)將金融類資產(chǎn)價(jià)格(包括金融化大宗商品價(jià)格泡沫)劃入通脹指標(biāo)體系進(jìn)行調(diào)控,在理論研究和決策上至今仍未達(dá)成共識(shí)。結(jié)果是在面臨實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫時(shí),貨幣當(dāng)局難以及時(shí)和果斷采取適當(dāng)措施遏制通脹總體上升趨勢(shì)。

本文主要考察大宗商品類實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫與通脹的內(nèi)在聯(lián)系,以及對(duì)我國可能構(gòu)成的輸入性通脹長期隱患,并在此基礎(chǔ)上提出對(duì)策建議。

大宗商品怎樣被金融資產(chǎn)化

大宗商品的金融資產(chǎn)化,以美國大宗商品期貨市場最具代表性。

1.大宗商品成為金融資產(chǎn)合法化

美國在 1922年實(shí)施并經(jīng)過后來多次修訂的《商品交易法》,曾明令禁止大宗商品場外衍生品交易,要求所有衍生品交易必須處于所監(jiān)管期貨交易項(xiàng)下,授權(quán)對(duì)商品期貨市場欺詐、操縱和過度投機(jī)嚴(yán)加管制。2004年之前 15年內(nèi),美國對(duì)大宗商品(原油、銅、玉米等)的所有衍生品期貨交易均實(shí)施全面監(jiān)管,對(duì)每一筆商品的交易都有嚴(yán)格的投機(jī)倉位限制和必須簽署有資金保證的合同。但是,自 2000年推行的《商品期貨現(xiàn)代化法案》,允許大量增加大宗商品各種場外金融衍生品交易,允許掉期交易商和對(duì)沖基金等不受任何限制隨意進(jìn)出該市場交易,并可不受聯(lián)邦和州政府的規(guī)制監(jiān)控,①M(fèi) astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters-Senate Agricu lture Comm ittee.June 4,2009:2-14由此使大宗商品金融化得以合法。

2.商品指數(shù)掉期交易成為大宗商品金融資產(chǎn)化主要形式

M asters②M astersM W.Testimony-LLC before the Comm ittee on Hom eland Security and Governmental A ffairs United States Senate.M ay 20,2008a. Testimony of M ichael W.M asters-Commodities Futures Trading Comm ission(C),August5,2009b:2-4指出,金融衍生品既以金融工具形式存在,也以實(shí)物商品形式存在,而商品指數(shù)掉期是一種典型的金融衍生品。指數(shù)投機(jī)的特點(diǎn),在于將大宗商品期貨作為牟利的資產(chǎn)組合形式,“提供像證券一樣的高回報(bào)率,同時(shí)可降低整體金融資產(chǎn)組合風(fēng)險(xiǎn)的新金融資產(chǎn)類別”③Sachs G.Investing and Trading in the GSC I.Go ldm an,Sachs&Co.,June 1,2005。指數(shù)投機(jī)一方面根據(jù)預(yù)期回報(bào)率,不斷投入巨額資金并大量持有長期倉位,不參與大宗商品的生產(chǎn)和消費(fèi)過程。另一方面以實(shí)體行業(yè)需求作為投機(jī)基礎(chǔ),即以實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通脹(如能源、礦產(chǎn)資源、農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格攀升,高能耗經(jīng)濟(jì)增長模式引致的對(duì)生產(chǎn)要素的供不應(yīng)求)為基礎(chǔ)推高實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫。85%—90%的指數(shù)投機(jī)商主要通過華爾街四大銀行進(jìn)行商品指數(shù)掉期操作,而且無實(shí)體行業(yè)交易商介入。④M astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters-Commodities Futures Trading Comm ission.August5, 2009:3

3.指數(shù)投機(jī)資金規(guī)模占據(jù)大宗商品期貨市場最大份額

從反映不同交易主體進(jìn)場資金量的未平倉合約體量看,至 2008年,商品期貨市場指數(shù)掉期交易中 70%的倉位已由華爾街的高盛、摩根士丹利、J.P.摩根、巴克萊銀行等四大掉期交易商所控制,商品期貨交易的長期未平倉合約中,上述四大銀行占有 41%的持倉量①M(fèi) astersM W.How Institutional InvestorsA reD rivingUp Food and Energy Prices.SpecialReport,Ju ly 31,2008:7-33。從表 1可見,2008年指數(shù)投機(jī)商的持倉量居于首位,商品期貨市場投機(jī)性持倉量共占 69%,而實(shí)體行業(yè)用于對(duì)沖價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)的交易僅占 31%。從石油交易看,近年全球日產(chǎn)原油僅8 500萬桶,而石油期貨市場每天交易額通常為 10億多桶(不包括交易額更大的場外交易市場)。這意味著石油期貨市場超過 90%的交易都是在投機(jī)商之間進(jìn)行。②M astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters-Senate Agricu lture Comm ittee.June 4,2009:2-14

表 1 大宗商品期貨市場各交易主體長期未平倉合約持倉量比較

4.大宗商品定價(jià)機(jī)制日益金融化

目前一些還未完全金融資產(chǎn)化的商品 (如鐵礦石)的定價(jià)機(jī)制逐漸被金融機(jī)構(gòu)控制。某些大型金融機(jī)構(gòu)(摩根大通、匯豐、JP摩根、花旗、高盛、瑞銀、澳新銀行等)在全球鐵礦石供給量占 80%以上的澳大利亞必和必拓、力拓礦山公司股份中,占據(jù)礦山大股東的前 20位,從而使這些金融資本具備控制大型礦山公司,并操控鐵礦石價(jià)格的能力,其可通過上述礦山公司推進(jìn)鐵礦石定價(jià)機(jī)制的指數(shù)化和金融化。

實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫怎樣產(chǎn)生通脹效應(yīng)

大宗商品期貨市場價(jià)格是現(xiàn)貨市場的基準(zhǔn)價(jià)格。近年出現(xiàn)的大宗商品現(xiàn)貨價(jià)格通脹,主要通過指數(shù)投機(jī)期貨市場價(jià)格泡沫進(jìn)行傳導(dǎo)。具體表現(xiàn)為:

1.改變期貨市場交易主體地位以影響市場價(jià)格走勢(shì)

表 2 指數(shù)投機(jī)商對(duì)主要大宗商品期貨凈買入狀況及價(jià)格漲幅 (2003/1—2008/7)

通常情況下,某交易主體進(jìn)場交易的數(shù)額越高,對(duì)場內(nèi)合約的供需對(duì)比產(chǎn)生的影響以及對(duì)期貨價(jià)格和國際市場價(jià)格影響越大。從體現(xiàn)市場主導(dǎo)地位的兩個(gè)重要指標(biāo)——反映不同交易主體期貨商品凈買入量、指數(shù)投機(jī)進(jìn)場資金量來看,一方面,近年現(xiàn)貨套期保值的實(shí)體行業(yè)交易額大幅下降,而指數(shù)投機(jī)交易額已占據(jù)期貨市場首位,并直接對(duì)價(jià)格產(chǎn)生重要影響。表 2數(shù)據(jù)顯示,指數(shù)投機(jī)商買入能源、農(nóng)產(chǎn)品、金屬等期貨總儲(chǔ)量的 4/5,引致上述商品期貨價(jià)格分別平均上漲403%、165%、265%。另一方面,指數(shù)投機(jī)巨資持續(xù)涌入推漲價(jià)格。據(jù)國際清算銀行①Bank for International Settlem ents.Sem iannualOTC Derivatives Statistics,June 2008統(tǒng)計(jì),大宗商品的金融衍生品交易額,從 2000年的3 890億美元激增到2008年近123 900萬美元。2003年大宗商品期貨指數(shù)交易的投機(jī)性資金為 130億美元,但至 2008年 7月,其進(jìn)場資金量已達(dá)3 170億美元。在這五年半期間,世界上數(shù)量最大和最重要的 25種大宗商品期貨價(jià)格平均上漲超過 203%②M astersM W.How Institutional InvestorsA reD rivingUp Food and Energy Prices.SpecialReport,July 31,2008:7-33(見表3)。

表 3 大宗商品期貨價(jià)格 (2003/7—2008/7)

2.指數(shù)投機(jī)導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上漲背離實(shí)體行業(yè)供需基本面,并高于供需雙方公認(rèn)均衡價(jià)格

以 2008年油價(jià)為例,該時(shí)期油價(jià)的急劇漲跌多與指數(shù)投機(jī)資金的大進(jìn)大出相聯(lián)系,而石油供需狀況已不是其主要影響因素。據(jù)國際石油總署①IEA.O ilM arketReport.Tables.2009統(tǒng)計(jì),2008年整個(gè)石油輸出國從 2008年 1—7月所增產(chǎn)量已高于 2007年的日均產(chǎn)量。而且美國經(jīng)濟(jì)在 2007年底已進(jìn)入衰退,世界對(duì)石油的需求出現(xiàn)整體下滑,全球石油供大于求。但是同期隨著指數(shù)投機(jī)資金高達(dá)近千億美元的流入,引致石油期貨桶數(shù)日均交易額達(dá) 10億桶,高于世界石油日均產(chǎn)量 (約8 500萬桶)15倍②M astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters,M anaging M ember//Portfo lio M anager M asters Cap italM anagem ent,LLC before the Commodities Futures Trading Comm ission August5,2009:1,每桶油價(jià)從 2007年底的 90美元左右逆市上漲到 147美元以上 (見表 4),高于現(xiàn)階段石油輸出國組織(OPEC)成員國公認(rèn)的石油市場每桶油現(xiàn)貨基準(zhǔn)價(jià) 70—75美元 1倍,高于石油公司市場計(jì)價(jià)的長期原油價(jià)格 (80—90美元/桶)50多美元③KhanM S.The 2008O il Price.Bubble.PIIE Speech,August19,2009,油價(jià)泡沫達(dá) 60%左右。

而當(dāng)美國金融危機(jī)爆發(fā)后 5個(gè)月內(nèi),世界石油供需基本未變,但指數(shù)投機(jī)資金的大量撤出卻導(dǎo)致油價(jià)暴跌。美國商品期貨交易委員會(huì)④CFTC.CFTC C ITReport.Standard&Poors,Dow Jones,B loomberg and w itness calculations.2009統(tǒng)計(jì)顯示,2008年 7月至 2009年 1月,指數(shù)投機(jī)商賣出 2億 3千萬桶至 2億 6千萬桶W TI原油衍生品,從原油衍生品市場撤出 600億—800億美元資金,同期W TI原油價(jià)格從147美元/桶下跌至 40美元/桶。

表 4 世界石油價(jià)格泡沫 (2007/1—2009/7)

3.大宗商品價(jià)格泡沫直接拉升總體通脹并沖擊核心通脹

大宗商品作為關(guān)系國計(jì)民生基礎(chǔ)的敏感產(chǎn)品,其價(jià)格上漲將帶動(dòng)總體物價(jià)上升。目前除歐元區(qū)和英國之外,很多國家央行不調(diào)控包括能源和農(nóng)產(chǎn)品食品價(jià)格在內(nèi)的總體通脹,只控制由具有黏性價(jià)格性質(zhì) (工資和契約類產(chǎn)品)產(chǎn)品構(gòu)成的核心通脹。穩(wěn)定核心通脹會(huì)起到預(yù)測(cè)和穩(wěn)定總體通脹的作用。因?yàn)楹诵耐浀念A(yù)測(cè)誤差小,總體通脹多變,難以預(yù)測(cè)準(zhǔn)確,中央銀行通過掌握核心通脹的波動(dòng)將更好地預(yù)測(cè)總體通脹。①B linderA S.M onetary Policy Today:Sixteen Questions and about Twelve Answers,CEPSW P.No. 129,2006:6但是近年油價(jià)和資源類價(jià)格推升的通脹與以往相比在性質(zhì)上已發(fā)生根本改變。M asters②M astersM W.Testimony-Commodities Futures Trading Comm ission.August5,2009:2-4指出,近年油價(jià)不是主要取決于眾所周知的供需規(guī)則,而是由華爾街大型金融機(jī)構(gòu)所主導(dǎo)。

重要的是,由金融投機(jī)推進(jìn)的包括油價(jià)和農(nóng)產(chǎn)品在內(nèi)的總體通脹會(huì)拉升核心通脹。據(jù)國際貨幣基金組織③國際貨幣基金組織.全球經(jīng)濟(jì)減緩及通脹攀.國際貨幣基金組織年度報(bào)告,2008(7)統(tǒng)計(jì),石油和能源價(jià)格的上升引致交通燃油和化肥價(jià)格自 2006年初以來上漲了兩倍多,并由此拉動(dòng)糧食初級(jí)產(chǎn)品的生產(chǎn)成本上漲。而美國能源價(jià)格上漲對(duì)下游產(chǎn)品價(jià)格曾產(chǎn)生明顯傳導(dǎo)作用。2001—2005年,燃料能源的生產(chǎn)者價(jià)格指數(shù) (PPI)上升 86%。①Baily,M artin Neil,Ceren Erdo?an,Jacob Funk Kirkegaard.TheUSEconom icOutlook Inflation:How Serious a Problem?IIE,Speech,Sep tember20062007年零售汽油價(jià)上漲30%。2000—2006年,能源價(jià)格的上漲使核心通脹每年上升 0.5%—0.7%。同期食物和飲料價(jià)格上升 4.5%,肉類、魚、蛋價(jià)格上漲 5.5%,奶制品的上漲率達(dá)兩位數(shù)。②FRB.Monetary Policy Report to the Congress,January 2008a:24;Monetary Policy Report to the Congress,February 24,2009b:21-222008年,總體通脹年上漲率達(dá) 5.5%,美國核心通脹最高時(shí)達(dá) 5.6%。從表 5可見,美國 2008年核心通脹的月度漲跌和油價(jià)波動(dòng)基本同步。Taylo③Taylor JB.The Financial Crisis and the Policy Responses:An Emp irical Analysis ofW hatW ent W rong.NBERW P.14631,2009(1):6總結(jié)道,從 2004—2009年,美國核心通脹年平均上漲率達(dá) 3.2%,超過決策層和貨幣政策規(guī)則設(shè)定的 2%通脹目標(biāo)。

表 5 美國核心通脹率(不包括能源和食品價(jià)格)(2004—2008年)單位:%

表 5 美國核心通脹率(不包括能源和食品價(jià)格)(2004—2008年)單位:%

資料來源:h ttp://www.Inflationdata.com.

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由此可見,僅僅遏制核心通脹,并不能準(zhǔn)確預(yù)測(cè)和有效控制包括能源、資源、農(nóng)產(chǎn)品等在內(nèi)的總體通脹。因?yàn)槭芎贤谙拗贫哂叙ば詢r(jià)格性質(zhì)的核心通脹,通常都會(huì)自動(dòng)保持半年至一年的相對(duì)穩(wěn)定,其不可能預(yù)測(cè)也不能隨時(shí)反映由市場需求不斷波動(dòng)并受大型金融機(jī)構(gòu)不同程度控制的大宗商品的價(jià)格。相反,大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲將拉動(dòng)包括核心通脹在內(nèi)的物價(jià)總體上升。因此,不調(diào)控大宗商品價(jià)格泡沫,將不能控制核心通脹和實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定物價(jià)的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。

4.輸入性通脹壓力增強(qiáng)

如前所述,非供需因素引起的期貨市場價(jià)格暴漲會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨通脹。某些資源短缺,對(duì)國際大宗商品有剛性需求的發(fā)展中國家很難影響大宗商品市場的定價(jià)權(quán)。尤其是其定價(jià)機(jī)制日益金融化,對(duì)于不熟悉國際金融市場游戲規(guī)則和經(jīng)驗(yàn)欠缺的發(fā)展中國家的產(chǎn)業(yè)部門來講,很難規(guī)避價(jià)格急劇漲落和被其操縱風(fēng)險(xiǎn)。這意味著主要進(jìn)口國將承受更大的輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)。例如鐵礦石價(jià)格在 2010年飆升幅度達(dá) 62%(從年初的 90美元/噸漲至年底的 146美元/噸),2010年鐵礦石進(jìn)口總金額 794.27億美元,折合人民幣約1 953億元,比 2009年上漲 292. 80億美元,而我國鋼鐵業(yè) 2010年全年利潤僅 850億元,即鐵礦石進(jìn)口成本高出鋼鐵業(yè)全年利潤 2倍以上。①中國海關(guān)總署 .www.custom s.gov.cn.2011-01-10

從上述可見,指數(shù)投機(jī)導(dǎo)向的實(shí)物類資產(chǎn)價(jià)格泡沫與證券金融類資產(chǎn)價(jià)格泡沫的主要區(qū)別在于,前者的標(biāo)的物是生產(chǎn)和生活必需品,后者是股票證券等金融資產(chǎn)。因此前者的通脹效應(yīng)會(huì)立即傳導(dǎo)給實(shí)體行業(yè)和消費(fèi)者,直接增加生產(chǎn)商和消費(fèi)者的成本,遏制生產(chǎn)投資和社會(huì)消費(fèi),后者的泡沫首先反應(yīng)在股票證券價(jià)值的侵蝕,對(duì)股市證券市場和銀行系統(tǒng)的沖擊,然后影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì),即對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響存在時(shí)滯。另外,指數(shù)投機(jī)產(chǎn)生的通脹至少高于實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需基本面 60%以上,意味著社會(huì)財(cái)富分布狀態(tài)和資源配置流向發(fā)生改變,即經(jīng)由通脹分配效應(yīng),社會(huì)財(cái)富向少數(shù)市場操縱者聚集,資源配置大部分從實(shí)體行業(yè)流向虛擬經(jīng)濟(jì)。并且在一個(gè)指數(shù)投機(jī)主導(dǎo)的市場,傳統(tǒng)投機(jī)商也會(huì)轉(zhuǎn)向指數(shù)投機(jī),因而是一種具有破壞性的投機(jī)形式②M astersM W.Testimony.M anagingM ember//PortfolioM anager,M astersCap italM anagement,LLC before the Comm ittee on Homeland Security and GovernmentalA ffairs,United States Senate,M ay 20,2008。

怎樣應(yīng)對(duì)實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其通脹效應(yīng)

1.僅采用利率調(diào)控大宗商品價(jià)格泡沫的局限性

從一些發(fā)達(dá)國家調(diào)控效果看,采用傳統(tǒng)調(diào)控方式遏制實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫存在三個(gè)矛盾:

(1)大宗商品價(jià)格波動(dòng)的頻繁性與利率調(diào)控時(shí)滯性的矛盾。Svensson③Svensson,Lars E.O.Monetary Policy and Learning.Federal Reserve Bank of A tlanta Econom ic Review,2003(3):12和B linder④B linderA S.M onetary Policy Today:Sixteen Questions and about Twelve Answers,CEPSW P.No. 129,2006:6指出,能源和食品價(jià)格極易頻繁波動(dòng),而央行貨幣政策對(duì)通脹的調(diào)控通常存在長達(dá) 5—9個(gè)季度的時(shí)滯,這種時(shí)滯效應(yīng)意味著利率實(shí)際上已起不到對(duì)波動(dòng)太頻繁的商品價(jià)格進(jìn)行調(diào)控的作用。

(2)央行實(shí)施通脹目標(biāo)制以管理通脹預(yù)期的模式與市場自發(fā)通脹預(yù)期的矛盾。近年來不少國家央行采用通脹目標(biāo)制等名義錨和信譽(yù)承諾方式來穩(wěn)定市場對(duì)物價(jià)的預(yù)期,以防范由市場預(yù)期或恐慌自發(fā)推升的通脹。但是,由貨幣當(dāng)局承諾在一定時(shí)期維持的通脹目標(biāo)不能根據(jù)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)隨時(shí)進(jìn)行調(diào)整,對(duì)物價(jià)的調(diào)控缺乏適度彈性。然而,作為現(xiàn)貨價(jià)格基準(zhǔn)的大宗商品期貨市場價(jià)格走勢(shì),能起到通脹先行指標(biāo)的作用。期貨市場凈長期非商業(yè)合約能系統(tǒng)地引導(dǎo)現(xiàn)貨價(jià)格,①KhanM S.The 2008O il Price.Bubble.PIIE Speech,August19,2009期貨價(jià)格的推高會(huì)立即導(dǎo)致糧油等現(xiàn)貨價(jià)格上升,如果不能控制期貨市場價(jià)格泡沫,這些敏感性商品價(jià)格上漲直接影響民生,極易引發(fā)市場自發(fā)通脹恐慌,使央行的通脹目標(biāo)失去管理市場預(yù)期的作用。如美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)通脹目標(biāo)為 2%,但在2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前石油期貨等大宗商品領(lǐng)漲情況下,實(shí)際核心通脹已高于5%。

(3)難以在控制資產(chǎn)價(jià)格泡沫與保持實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定之間取得平衡的矛盾。利率調(diào)控對(duì)兩者的效果是不對(duì)稱的。一方面,資產(chǎn)價(jià)格主要受市場預(yù)期影響。只要金融市場投資者預(yù)期能夠從資產(chǎn)價(jià)格推動(dòng)的泡沫中得到比貨幣緊縮政策更高的收益率,既使央行提高利率,資產(chǎn)價(jià)格仍會(huì)飆升,從而使利率調(diào)控失效。②M ishkin F S.The Transm ission M echanism and the Role of A sset Prices in Monetary Policy.NBER work ing paper,series8617,2008伯南克③Bernanke B S.A sset-p rice Bubbles andMonetary Policy.Before the New York Chap terof theNational A ssociation forBusiness Econom ics,New York,Speech,October2002認(rèn)為,聯(lián)邦基金目標(biāo)利率意外變動(dòng) 25個(gè)基點(diǎn),僅會(huì)引致股價(jià)反方向變動(dòng) 0.75—1.5個(gè)百分點(diǎn)。這種微小的調(diào)整起不到遏制大幅漲落的資產(chǎn)泡沫的作用。另一方面,利率變動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生明顯影響。利率在同期以相同的升幅卻使 GDP呈逐年下降趨勢(shì)(從 2004年 3%下降到 2007年 2.25%,2007年底的急劇下降是因當(dāng)時(shí)次債危機(jī)沖擊所至)。若為抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫大幅調(diào)高利率,將使實(shí)體行業(yè)成本上升和增加實(shí)體經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)。

究其上述矛盾的原因,2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前,西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)界,如新凱恩斯主義以及美國政府共同主張,央行的主要任務(wù)是通過設(shè)定合適的利率來應(yīng)對(duì)通脹和產(chǎn)出缺口,貨幣和信貸總量控制不是央行貨幣政策調(diào)控的重點(diǎn)。①Schu larick M,Taylor A M.M onetary Po licy,Leverage Cyckes and Financial Crises,1870—2008. NBERW ork ing paper,15512,2009(11):18換言之,利率主要用于調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過熱引起的生產(chǎn)要素成本推動(dòng)的通脹。因自 1993年起美聯(lián)儲(chǔ)將利率作為貨幣政策主要工具時(shí),美國金融業(yè)還未出現(xiàn)商業(yè)銀行和投資銀行混業(yè)經(jīng)營,在 2000年之前都實(shí)行嚴(yán)格的金融監(jiān)管,當(dāng)時(shí)由信貸膨脹引致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫不是很明顯。所以,伯南克②Bernanke B S.On the Imp lications of the Financial Criseis for Econom ics.A t the Conference cosponsored by theBendheim Center for Finance and the Center for Econom ic Po licy Studies Princeton,New Jersey, Speech,Sep tember24,2010和 Kohan③Kohn D L.M onerary Policy in the Crisis:Past,Present,and Future.A t B rimmer Policy Forum, American Econom ic A ssociation AnnualM eeting A tlanta,Georgia,Speech,Juanary 3,2010認(rèn)為,利率用于控制實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面通脹被證實(shí)是有效的,但不是應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的合適工具。

雖然利率調(diào)控資產(chǎn)泡沫效果甚微,決策層仍可采用多種其他措施予以應(yīng)對(duì)。然而問題在于,金融危機(jī)前美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)所有類別資產(chǎn)價(jià)格泡沫基本無作為,從而導(dǎo)致大宗商品通脹愈演愈烈,最終由金融危機(jī)爆發(fā)自行阻斷通脹。但是通過金融危機(jī)遏制通脹的代價(jià)更為巨大。C laessens等④C laessens SM.KoseA,M arco E.Terrones.Paperp resented at the9 th Jacques Po lak AnnualResearch Conference Hosted by the InternationalM onetary Fund,W ashington,DC.,Novem ber13-14,2008指出,由信貸危機(jī)引致的經(jīng)濟(jì)衰退將持續(xù)兩年半,而房產(chǎn)市場崩潰造成的經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)持續(xù) 4年半,如果經(jīng)濟(jì)衰退與股市和房市崩潰相結(jié)合,產(chǎn)出將減少 2—3倍。

2.我國怎樣治理實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫及其通脹效應(yīng)

(1)貨幣政策調(diào)控與規(guī)制監(jiān)管相結(jié)合。我國目前通脹既有輸入性通脹 (包括石油鐵礦石等大宗商品價(jià)格不同程度上漲、美元貶值及熱錢涌入),也有內(nèi)源性通脹(如經(jīng)濟(jì)過熱壓力、信貸膨脹、工資成本推進(jìn)型通脹、資源類產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整引起的結(jié)構(gòu)性通脹、農(nóng)產(chǎn)品投機(jī)的價(jià)格泡沫、房地產(chǎn)市場泡沫)。為控制某些內(nèi)源性通脹,央行提高利率和實(shí)行貨幣總量控制是必要和及時(shí)的,但如果只采用利率遏制輸入性大宗商品價(jià)格泡沫和投機(jī),有可能面臨上述調(diào)控矛盾。因?yàn)橐粐恼{(diào)控措施難以控制石油價(jià)格全球范圍的上漲⑤厲以寧.在全國政協(xié)“加快轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,促進(jìn)‘十二五’時(shí)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)科學(xué)發(fā)展”記者會(huì)上的講話,2011-03-06,而且“中國的利率用得太多太猛,在全球流動(dòng)性過剩情況下,可能會(huì)導(dǎo)致外國資本和熱錢大量流入”①周小川.貨幣政策收緊還將持續(xù)一段時(shí)間.在博鰲亞洲論壇 2011年年會(huì)新聞發(fā)布會(huì)的講話, 2011-04-16,由此反而增加了國內(nèi)通脹壓力,受沖擊國家不論是通過提高利率控制通脹,還是通過補(bǔ)貼消費(fèi)者和實(shí)體行業(yè)的調(diào)控效果,都會(huì)在不同程度上被輸入性通脹弱化或抵消。例如我國央行 2010年初所設(shè)物價(jià)目標(biāo)為 3%,但 2010年 11月的 CPI達(dá) 5.1%。②《人民日?qǐng)?bào)》編輯部.中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議在北京舉行.人民日?qǐng)?bào),2010-12-13:1這說明在利率調(diào)控同時(shí),也需要輔以合適的規(guī)制以管控輸入性通脹,尤其需要嚴(yán)格控制已金融化的大宗商品價(jià)格泡沫和國內(nèi)對(duì)生活必需品和生產(chǎn)資料的過度投機(jī)。

L ieberm an③L ieberman J.By Curbing Excessive Specu lation in the CommodityM arkets.SenatorsHear Testimony on Legislation to Reduce Food and Energy Prices,June 24,2008認(rèn)為,“投機(jī)雖不違法,但并非意味著無害。過度投機(jī)沖擊商品市場穩(wěn)定,人為抬高食品和燃油價(jià)格,使廣大民眾和實(shí)體行業(yè)遭受損失,對(duì)經(jīng)濟(jì)危害極大。在過度投機(jī)市場,普通民眾基本上不能保護(hù)自身的利益,政府應(yīng)盡快采取措施反擊投機(jī)勢(shì)力,以保護(hù)消費(fèi)者和實(shí)體經(jīng)濟(jì)”。因?yàn)檫^度投機(jī)會(huì)導(dǎo)致價(jià)格扭曲,市場失靈。在過度投機(jī)市場,有可能形成價(jià)格自我循環(huán)推進(jìn)機(jī)制,并由此導(dǎo)致價(jià)格泡沫增速。④M astersM W.Testimony-Commodities Futures Trading Comm ission.August5,2009:2-4M asters⑤M astersM W.How Institutional InvestorsA reD rivingUp Food and Energy Prices.SpecialReport,July 31,2008指出,建立大宗商品期貨市場的根本目的是為了對(duì)沖實(shí)體經(jīng)濟(jì)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。如果期貨市場的價(jià)格與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)貨價(jià)格無關(guān),前者就不可能有效對(duì)沖后者的風(fēng)險(xiǎn)。期貨市場建立的結(jié)果已出現(xiàn)與其目的背離,市場價(jià)格已不能起到調(diào)節(jié)供需平衡和合理配置資源的作用。而且,被指數(shù)投機(jī)商操縱的市場及其價(jià)格不可能自動(dòng)糾正其“去規(guī)范市場化”行為。政府的基本職能之一就是通過宏觀調(diào)控進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)以恢復(fù)市場機(jī)制對(duì)經(jīng)濟(jì)的正常調(diào)節(jié)功能。從這個(gè)意義上講,市場和政府的作用互補(bǔ),而不是不兼容的。

(2)立法監(jiān)管與國際合作相結(jié)合。應(yīng)對(duì)大宗商品價(jià)格泡沫不僅涉及治理措施,主要在于治理理念:是允許將其當(dāng)做牟利性投資品,還是主要當(dāng)作滿足民眾生活或企業(yè)生產(chǎn)的必需品。如果是前者,所采取的措施具有短期性,以遏制過度投機(jī)現(xiàn)象為止,其效果具有暫時(shí)性。如果是后者,則宜通過立法長期禁止對(duì)國計(jì)民生具有需求剛性的大宗商品市場進(jìn)行金融投機(jī)和“準(zhǔn)金融形式投機(jī)”①指對(duì)于名義上還不是金融化的商品當(dāng)做金融資產(chǎn)一樣炒作套利的投機(jī)形式。。

①針對(duì)金融過度投機(jī)進(jìn)行專項(xiàng)立法和監(jiān)管。立法可正本清源。從歷史上看,金融市場和商品市場失靈及其價(jià)格混亂都源于相關(guān)法律被廢除。立法可規(guī)范市場參與者行為,恢復(fù)市場正常調(diào)控功能。通過立法保證實(shí)體行業(yè)的市場主體地位,才可能使商品價(jià)格根據(jù)實(shí)體部門的供需波動(dòng),價(jià)格才能回歸到以實(shí)體行業(yè)供需為基礎(chǔ)的合理波動(dòng)區(qū)間,實(shí)體行業(yè)供需構(gòu)成期貨市場定價(jià)的基礎(chǔ),期貨市場的價(jià)格作為現(xiàn)貨市場的基準(zhǔn)價(jià)格,對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資源合理配置才具有實(shí)質(zhì)性意義。

立法可起到長期穩(wěn)定大宗商品市場通脹預(yù)期的作用,有效減少大宗商品價(jià)格扭曲和異常波動(dòng)的不確定性。治理實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫,僅依賴臨時(shí)性政策干預(yù)或市場價(jià)格自發(fā)下滑加以短期緩解是不夠的,因?yàn)閷?dǎo)致其價(jià)格急劇漲跌的市場扭曲因素沒有得到治理,隱患并未消除,一旦條件具備又會(huì)對(duì)大宗商品價(jià)格推漲,因而需要建立長效機(jī)制控制導(dǎo)致市場扭曲的關(guān)鍵誘因。返觀美國從 1922年推行《商品交易法》至 2000年之前,除上世紀(jì)由石油輸出國兩次提高油價(jià)產(chǎn)生的暫時(shí)性通脹外,在大宗商品市場基本保持了近 60年左右的價(jià)格穩(wěn)定。

立法可減少調(diào)控成本,降低政府為控制金融投機(jī)及其破壞性后果所付的巨額財(cái)政支出。大宗商品價(jià)格波動(dòng)的不確定性意味著需要政府不斷進(jìn)行調(diào)控以維持價(jià)格穩(wěn)定,這不可避免會(huì)增加調(diào)控成本。而美國次債市場過度金融化和投機(jī)引發(fā)金融危機(jī)爆發(fā)后,美國政府向華爾街注資總額已超過用于一戰(zhàn)、二戰(zhàn)、伊拉克戰(zhàn)爭軍費(fèi)的總和,②M astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters-Senate Agricu lture Comm ittee.June 4,2009:2-14引致美國財(cái)政赤字達(dá)到約 1.3萬億美元,占其 GDP10.6%的歷史高位。

②國內(nèi)調(diào)控與國際合作相結(jié)合。我國為控制近期國內(nèi)對(duì)農(nóng)產(chǎn)品等的過度投機(jī)已采取了多種控制措施,并于 2010年底宣布修改《價(jià)格違法行為行政處罰規(guī)定》,對(duì)關(guān)系民生必需品的過度投機(jī)予以更為嚴(yán)厲的法律和經(jīng)濟(jì)制裁,這對(duì)遏制物價(jià)異常波動(dòng)非常必要。然而在世界范圍,鑒于大宗商品價(jià)格泡沫對(duì)通脹沖擊具有全球性,對(duì)我國輸入性通脹的影響有著長期性。盡管近期隨人民幣升值和資源性產(chǎn)品進(jìn)口下降使輸入性通脹有所緩解,但作為高度依賴能源資源類產(chǎn)品的進(jìn)口國,從長期看我國以制造業(yè)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)增長需求與國內(nèi)資源短缺的矛盾將會(huì)日益突出,對(duì)能源礦產(chǎn)等不可再生資源的國際依存度還會(huì)提高。如果不能對(duì)大宗商品價(jià)格日趨明顯的金融資產(chǎn)泡沫化進(jìn)行長期有效遏制,不僅影響到能否穩(wěn)定通脹,也威脅到我國經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快發(fā)展的可持續(xù)性。

對(duì)大宗商品價(jià)格泡沫的治理需要國際合作。目前指數(shù)投機(jī)對(duì)大宗商品期貨市場產(chǎn)生的負(fù)面影響已引起各國高度關(guān)注。美國參議院 (2008,2009)已提出一系列提案來限制金融投機(jī)商的市場份額,限制金融機(jī)構(gòu)通過指數(shù)基金投資大宗商品,并試圖創(chuàng)建一個(gè)適用于所有商品交易的投機(jī)持倉限額制度。①M(fèi) astersM W.Testimony ofM ichaelW.M asters-Commodities Futures Trading Comm ission-August5, 2009美國國會(huì)于 2010年 7月通過金融監(jiān)管改革法案,提出對(duì)銀行從事高風(fēng)險(xiǎn)衍生品交易 (能源掉期、金屬掉期、農(nóng)產(chǎn)品掉期)和自營交易進(jìn)行限制。②Taru llo D K.In ternationalCooperation and FinancialRegu latoryM odernization.Testimony.Befo re the Subcomm ittee on Security and International Trade and Finance,Comm ittee on Banking,Housing,and U rban A ffairs,U.S.Senate,W ashington,D.C.,Ju ly 20,2010在國際金融監(jiān)管層面,二十國集團(tuán)在金融宏觀審慎監(jiān)管方面已達(dá)成共識(shí),提出完善問責(zé)制和提高金融市場透明度,監(jiān)管具有系統(tǒng)性影響的金融機(jī)構(gòu)、金融市場及金融產(chǎn)品,對(duì)金融衍生品實(shí)施跨國金融監(jiān)管。這些舉措對(duì)遏制大宗商品價(jià)格泡沫及其通脹效應(yīng)將起到積極作用。

但美國法案只將這些衍生品分離至附屬子公司經(jīng)營,大型金融機(jī)構(gòu)仍可通過其附屬證券經(jīng)紀(jì)公司、投資銀行,以及對(duì)實(shí)體行業(yè)控股方式參與大宗商品交易和控制各種衍生品市場。該法案也未提出對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)操縱市場的治理措施,這使得對(duì)衍生品市場交易限制并無實(shí)質(zhì)意義,現(xiàn)階段金融監(jiān)管的改革遠(yuǎn)不足以控制金融機(jī)構(gòu)對(duì)大宗商品市場價(jià)格的操縱行為,規(guī)范市場主體自律,由此可能產(chǎn)生和傳導(dǎo)給其他國家的實(shí)物資產(chǎn)通脹風(fēng)險(xiǎn),仍然未能得到消除。此外,國際金融監(jiān)管合作還未進(jìn)入可操作階段。

為減少指數(shù)投機(jī)拉升的實(shí)物資產(chǎn)價(jià)格泡沫對(duì)世界通脹的沖擊,需進(jìn)一步利用國際金融監(jiān)管合作的契機(jī),對(duì)金融過度投機(jī)進(jìn)行專項(xiàng)立法和完善相關(guān)法規(guī),并結(jié)合多種金融監(jiān)管手段,形成全球監(jiān)控網(wǎng)絡(luò),禁止對(duì)涉及國計(jì)民生高度敏感的大宗商品的過度金融化及其投機(jī)。