龐躍華,曾令華

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖南長沙 410079)＊

私募股權(quán)基金組織形式的比較及中國選擇

龐躍華,曾令華

(湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院,湖南長沙 410079)＊

未來十年(2011～2020年)是中國私募股權(quán)基金迅猛發(fā)展的黃金時(shí)期,但我國PE仍處于發(fā)展初級階段,在此關(guān)鍵點(diǎn)上,我國PE行業(yè)的組織形式研究顯得非常重要。從國際上來看,主要包括公司制、信托制和有限合伙制。基金設(shè)立模式的選擇在于通過合理的制度安排,設(shè)計(jì)有效的激勵(lì)、約束和監(jiān)督機(jī)制來減少信息不對稱,解決委托代理關(guān)系中可能存在的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。

私募股權(quán)基金;PE;組織形式;治理結(jié)構(gòu)

私募股權(quán)基金(Private Equity Fund,簡稱PE)作為一種金融創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果,是近年來全球金融市場出現(xiàn)的重要現(xiàn)象或耀眼的金融亮點(diǎn),是繼銀行信貸和證券市場之后的第三大融資市場,對全球經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了不可或缺的影響。一般認(rèn)為,PE是以1946年美國研究與開發(fā)公司(ARD)的成立為其起始標(biāo)志,起源于美國并在該國得到了充分發(fā)展,此后在歐洲、日本和以色列等國蓬勃展開,并促進(jìn)了其國和世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。

PE于20世紀(jì)80年代引入中國,其間一波多折,致使本土PE發(fā)展緩慢,市場上占據(jù)主導(dǎo)地位的仍是外資PE。我國正處于新興加轉(zhuǎn)軌的重要階段,急需加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級和創(chuàng)新型國家建設(shè),實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長模式戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型,解決當(dāng)前流動(dòng)性過剩等問題,在此積極探索我國PE行業(yè)的組織形式確立與規(guī)范顯得尤為迫切。

一、PE組織形式的文獻(xiàn)綜述

從國際上來看,私募股權(quán)基金主要有公司制、有限合伙制和信托制三種組織形式,這些組織形式的存在以及發(fā)展的狀況取決于它們解決投資者和基金管理人之間的委托代理問題的效率。國內(nèi)外學(xué)者對PE組織形式的研究主要采用了契約理論和信號選擇理論,以下從國外文獻(xiàn)和國內(nèi)文獻(xiàn)分別進(jìn)行綜述。

(一)國外文獻(xiàn)綜述

Jesen&Meckling(1976)指出經(jīng)理人不擁有企業(yè)的所有權(quán),那么經(jīng)理人與投資者之間就有可能產(chǎn)生利益的沖突。私募股權(quán)投資家為了避免代理沖突的產(chǎn)生,通常廣泛采用股票贈與和股票期權(quán)。為了降低潛在的創(chuàng)業(yè)者博弈行為,私募股權(quán)投資家往往還要求股票和期權(quán)持有需達(dá)一定年限。也指出了外部人融資中的激勵(lì)問題,即經(jīng)理人可能會采取那些有利于自身利益最大化,但是卻損害公司所有者的決策,建議將公司所有者的利益和管理者的利益盡量一體化。[1]

Sahlman(1990)首先對美國私募股權(quán)投資有限合伙制的運(yùn)作進(jìn)行了系統(tǒng)的研究,這是一篇關(guān)于私募股權(quán)投資的經(jīng)典文獻(xiàn),它引用了PE方面的80多篇文獻(xiàn),重點(diǎn)研究了有限合伙制的法律結(jié)構(gòu)及管理中的一些問題。還研究了私募股權(quán)投資家和私募投資投資者之間存在嚴(yán)重信息不對稱的問題,指出私募股權(quán)投資家和投資者之間的利益沖突可以通過有限合伙制而得到有效解決?；谄跫s理論和信號選擇理論,指出在上世紀(jì)80年代以后,美國PE主要采用有限合伙制。[2]

Gompers&Lerner(1997)指出私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的組織形式是決定PE籌集的一個(gè)很重要的因素,在這一方面主要研究了有限合伙制[3]。

Gompers&Lerner(1999)通過施樂公司的例子指出,有明確戰(zhàn)略目標(biāo)的公司制PE也能獲得成功,但是這種少數(shù)案例并不能代表所有公司制PE的共性。這個(gè)迎合了少數(shù)的觀點(diǎn),指出組織形式不是私募股權(quán)基金成功發(fā)展的唯一因素。[4]

Lerner&Schoar(2004)建立了模型和假設(shè),對私募股權(quán)投資的普通合伙人進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn),認(rèn)為限制投資者的流動(dòng)性可以緩解逆向選擇問題。[5]

(二)國內(nèi)文獻(xiàn)綜述

凌秀麗、陳浩、陳鈾(2002)研究和探討了PE的設(shè)立模式及制度安排,建議在《信托法》基礎(chǔ)上,修改《公司法》、《合伙企業(yè)法》和《證券法》等法律法規(guī)。

鮑志效(2003)認(rèn)為,有限合伙制是一種創(chuàng)新,這些創(chuàng)新適應(yīng)私募股權(quán)投資的運(yùn)行特點(diǎn)和實(shí)際需要,我國應(yīng)采取漸進(jìn)的方式逐漸過渡到以有限合伙制為主要組織形式。

郭建鸞(2004)指出,早期階段的 PE投資和高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)更適合采用有限合伙制,而晚期階段及傳統(tǒng)行業(yè)則可以采用公司制,并且創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段的信息特征影響PE的組織形式選擇。[6]

談毅(2004)認(rèn)為有限合伙制之所以取得成功,關(guān)鍵在于其治理結(jié)構(gòu)上的法律設(shè)計(jì)與制度創(chuàng)新,而不是由于其法律和稅收方面的因素。提出了一個(gè)獨(dú)特的觀點(diǎn),認(rèn)為固定存續(xù)期是有限合伙制的核心,稅收和報(bào)酬機(jī)制都起不了決定性作用[7]

吳曉靈(2006)指出應(yīng)該給私募股權(quán)基金以合法地位,建立創(chuàng)投資金的籌集機(jī)制。并認(rèn)為設(shè)立公司型PE有利于我國市場的管理,用股本方式投資未上市公司股權(quán),對創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展也十分有利。

劉健鈞(2008)認(rèn)為,私募股權(quán)基金應(yīng)該選擇公司制,原因主要有五點(diǎn):第一,公司制是獨(dú)立的納稅主體,能夠建立明確的自律結(jié)構(gòu);第二,稅收方面,我國以鼓勵(lì)按創(chuàng)投公司形式成立,對于信托制和合伙制來說,優(yōu)惠政策很難操作;第三,公司制可以建立非常有效的激勵(lì)機(jī)制,特別是按照現(xiàn)行的稅收管理辦法,那是合伙制不可能有的;第四,相對公司制來講,合伙制在合伙人退股或轉(zhuǎn)讓時(shí),需要重新簽訂合伙協(xié)議,重新申報(bào)、重新登記,程序上比較麻煩;第五,公司制設(shè)立能夠享有充分的法律保護(hù)。[8]

宋曉燕(2008)從治理結(jié)構(gòu)的角度對不同模式進(jìn)行分析,認(rèn)為信托制和有限合伙制都優(yōu)于公司制,最后結(jié)合我國的制度基礎(chǔ)提出,目前優(yōu)先發(fā)展信托制應(yīng)是發(fā)展我國私募股權(quán)投資的一個(gè)有效路徑。[9]

賴建平(2009)分析美國PE組織形式變遷的基礎(chǔ)上比較我國現(xiàn)行法律框架下三種組織模式的優(yōu)劣,指出無論是單層級還是多層級的結(jié)構(gòu),其主要功能還在于解決投資人和管理人之間的利益分配問題,從我國股權(quán)投資基金發(fā)展的態(tài)勢來看,未來的組織模式會更傾向于集合多種組織模式的綜合體。

歐陽良宜(2009)針對投資者權(quán)利、稅收地位、激勵(lì)機(jī)制、資金籌集、資本退出及監(jiān)督機(jī)制等方面對三種產(chǎn)業(yè)投資基金進(jìn)行了分析比較。認(rèn)為公司制和有限合伙制提供了較為完備的制度規(guī)范和稅收優(yōu)勢,應(yīng)成為未來我國產(chǎn)業(yè)投資基金的主要組織形式。[10]

徐東(2010)從發(fā)展歷史和運(yùn)作特點(diǎn)兩方面入手,分析國外風(fēng)險(xiǎn)投資基金典型的組織形式,著重比較不同組織形式的約束激勵(lì)機(jī)制和成本控制機(jī)制,得出有限合伙制是最佳的組織形式。但針對中國風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的現(xiàn)狀及其存在的問題,認(rèn)為中國風(fēng)險(xiǎn)投資基金的組織形式可采用公司制。

二、私募股權(quán)基金組織形式的比較研究

從國際慣例來看,PE主要采取三種組織形式:公司制、有限合伙制和信托制,但以有限合伙制為主。就共性而言,三種組織模式包括三方當(dāng)事人,即委托人、受托人和受益人,基金的組成與運(yùn)作基本都建立在經(jīng)營和保管分開的基礎(chǔ)上,都是通過專家運(yùn)作管理和組合投資。對投資者來說,這三種形態(tài)的基金沒有本質(zhì)區(qū)別。不過,對于基金管理人而言,不同的組織模式下所享有的控制權(quán)和承擔(dān)的責(zé)任也有所不同。從國際經(jīng)驗(yàn)來看,由于國情不同、法律框架不同、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度不同,采用的主要組織形式也會有所不同。

(一)公司制PE:規(guī)范但缺乏效率

公司制包括有限責(zé)任公司和股份有限公司兩種形式,對于PE而言主要是有限責(zé)任制?；鹜顿Y者作為公司的股東,可以是自然人也可以是法人,通過股東大會、選舉董事和投資決策委員會等方式參與PE的重大決策,由董事會行使基金公司的法人所有權(quán),按其出資額為限對公司債務(wù)承擔(dān)有限責(zé)任?；鸸芾砣丝梢允枪竟蓶|,也可以是聘用人員。公司制PE可分為自我管理型和委托管理型。自我管理型與一般意義上的公司管理模式相同。委托管理型一般采取的是決策權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離的董事會-經(jīng)理分權(quán)管理制度,體現(xiàn)的是“委托—代理”關(guān)系,以基金的名義獨(dú)立行使民事權(quán)力并獨(dú)立承擔(dān)民事責(zé)任,董事會制定投資方針和對重大投資進(jìn)行決策,在現(xiàn)實(shí)生活中此型占絕對主導(dǎo)地位。[11]

圖1 公司制PE管理模式

(二)有限合伙制PE:高效但缺乏制約

有限合伙制PE是依照合伙企業(yè)法設(shè)立。有限合伙制由兩類合伙人構(gòu)成:一類是具有一定投資技巧的專業(yè)機(jī)構(gòu)或人士擔(dān)任普通合伙人,對企業(yè)承擔(dān)無限連帶責(zé)任,并享有全面管理權(quán);另一類是是不能享受管理權(quán),但對于合伙的債務(wù)以其出資額為限,承擔(dān)責(zé)任的有限合伙人。兩類合伙人之間權(quán)利義務(wù)明晰,激勵(lì)約束明確,實(shí)現(xiàn)專業(yè)投資管理和有效資金供給的對接與整合。

法律賦予普通合伙人在合伙企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍內(nèi)廣泛的權(quán)利,包括三點(diǎn):享有代表全體合伙人從事各項(xiàng)業(yè)務(wù)的權(quán)利;享有訂約的權(quán)利;享有合伙財(cái)產(chǎn)的經(jīng)營管理權(quán)等。同時(shí)為防止普通合伙人損害有限合伙人的利益,對普通合伙人適當(dāng)施加限制,亦包括三點(diǎn):表決權(quán),即有限合伙人可同意或反對合伙協(xié)議的修改,可不同意新普通合伙人加入和可變更普通合伙人,可吸收和排除任何有限合伙人;對普通合伙人有經(jīng)營建議權(quán);有權(quán)查詢合伙賬簿的權(quán)利等。

(三)信托制PE:靈活但并非實(shí)體

信托制PE按照組織形式可分為公司型和契約型。公司型信托PE與以上公司制PE相類似,在此不再贅述。契約型信托PE指的是依據(jù)信托模式建立投資者、投資家和托管人之間的契約關(guān)系。投資者(合格投資者)認(rèn)購基金后由托管人(銀行等金融機(jī)構(gòu))保管,委托投資家(基金經(jīng)理人、私募股權(quán)投資家)負(fù)責(zé)基金的經(jīng)營管理。信托制PE的本質(zhì)特征是基于信托原理,必須將基金資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)、所有權(quán)、占有權(quán)和處置權(quán)都要轉(zhuǎn)移到受托管理機(jī)構(gòu)名下,由受托管理機(jī)構(gòu)依據(jù)信托契約,以其自身名義,對基金行使各種民事權(quán)利并承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)和責(zé)任,其不是獨(dú)立的商事主體,更不是獨(dú)立的法人主體。投資者把基金委托給擁有基金財(cái)產(chǎn)經(jīng)營管理權(quán)的基金經(jīng)理人之后,投資者就失去了對資產(chǎn)的占有權(quán)、使用權(quán)和所有權(quán),投資者無權(quán)直接干預(yù)基金經(jīng)理人的經(jīng)營活動(dòng)。管理基金所獲得的收益歸投資者所有,基金經(jīng)理人和托管人向投資者收取管理費(fèi)和保管費(fèi),體現(xiàn)的是“信托—受托”關(guān)系。[12]

(四)三種PE組織形式選擇的理論探析

對于具體采取哪種PE組織形式,應(yīng)該以能否給投資者收益最大化為唯一判斷標(biāo)準(zhǔn),以下從成本的角度來對三種組織形式進(jìn)行比較,參見表1。

表1 三種組織形式相關(guān)成本方面進(jìn)行比較

從三種組織形式對比可以得出,在激勵(lì)、約束成本方面,有限合伙制具有最佳約束和激勵(lì)機(jī)制,能有效約束投資專家,降低其損害投資者利益風(fēng)險(xiǎn)。在稅收、代理成本方面,信托制基金代理成本最高,但它不存在雙重征稅問題;公司制基金可能存在雙重征稅問題,代理成本次之;有限合伙制可避免雙重征稅問題,在降低運(yùn)作成本和代理成本方面卓有成效,且代理成本最低。在不考慮國情情況下,有限合伙制是PE最佳制度設(shè)計(jì)。[13]

如果考慮國情差別和不同經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段,則可能會因之發(fā)生變化。美國的有限合伙制是最適合該國PE發(fā)展的組織形式,因?yàn)槊绹煞ㄒ?guī)體系完善,市場化程度高,資本市場發(fā)達(dá),誠信體系好,中介服務(wù)體系發(fā)達(dá),私有化程度高,崇尚個(gè)人創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新精神,同時(shí)有限合伙制中對普通合伙人的無限責(zé)任會對基金管理者起到良好的激勵(lì)和約束作用。日本和德國的金融機(jī)構(gòu)采取的是銀行主導(dǎo)制,銀行和證券公司成為PE的主要出資者,其要求PE的投資必須符合母公司的業(yè)務(wù)經(jīng)營方向和整體市場策略,基于此背景下的有限合伙制的組織形式就不適合在這兩個(gè)國家發(fā)展,公司制則更加有利。英國是全世界信托最發(fā)達(dá)的國家之一,在金融領(lǐng)域崇尚以自律為主的契約協(xié)議精神,行業(yè)和個(gè)人自律很強(qiáng),誠信體系很發(fā)達(dá),可以有效降低代理成本,有限合伙制與信托制在英國代理成本和稅收成本方面相差不大,則更傾向于選擇相對熟悉的信托制為主。[14]

三、PE組織形式的中國選擇

(一)中國PE組織形式的現(xiàn)狀分析

三種組織形式各有其優(yōu)劣,在不同的國家都有以其為主的生存空間。以下基于中國國情,從法律法規(guī)、稅收政策、投資主體和信用程度展開現(xiàn)狀分析。

1.從法律法規(guī)方面來看,在目前已施行的法律中,2003年3月1日起施行的《外商投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理規(guī)定》為外商股權(quán)基金的設(shè)立、管理和監(jiān)管提出了基本的要求;2006年1月1日實(shí)施的新《公司法》和新《證券法》,則為公司型私募股權(quán)基金的設(shè)立提供了法律依據(jù);2006年3月1日起施行的《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》為股權(quán)基金的設(shè)立與備案、投資運(yùn)作、政策扶持、部門監(jiān)管提出了基本要求; 2007年6月1日施行的新《合伙企業(yè)法》正式確立了有限合伙企業(yè)的形式,為有限合伙投資基金的設(shè)立和合伙企業(yè)無須繳納企業(yè)所得稅提供了法律依據(jù);2008年6月25日施行的《信托公司私人股權(quán)投資信托業(yè)務(wù)操作指引》為集合資金信托計(jì)劃的股權(quán)投資提供了操作指引等。目前三種組織形式都有各自有法可依的立法保障,但法律的實(shí)施尚需要具體規(guī)定與之相配套措施出臺。公司法等系列法律法規(guī)比較齊全,對于公司制PE的保護(hù)更有利,而合伙制PE和信托制PE的法律基礎(chǔ)相對薄弱,大量法律法規(guī)及配套措施尚未建立和健全,還存在很多空白和漏洞,因此存在一些不確定和不可預(yù)知的因素。[15]

2.從稅收政策方面來看,有限合伙制和信托制企業(yè)都不是納稅主體,合伙企業(yè)法明確規(guī)定了只對合伙人征稅,不對合伙企業(yè)征稅;我國對信托理財(cái)產(chǎn)品產(chǎn)生的投資收益暫不納稅,因此有限合伙制和信托制PE在稅負(fù)方面具有比較優(yōu)勢。不過2007年2月7日起施行《關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展有關(guān)稅收政策的通知》,對備案的創(chuàng)業(yè)投資公司明確了稅收優(yōu)惠,還有2008年1月1日起實(shí)施的新企業(yè)所得稅法規(guī)定對居民企業(yè)股權(quán)收益做了免稅的稅收優(yōu)惠處理,這樣就解決了雙重納稅問題。

3.從投資主體方面來看,在發(fā)達(dá)的資本市場,比如美、歐、日等地區(qū),資金主要來源于商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、捐贈基金等大型機(jī)構(gòu)。在我國《公司法》第十五條規(guī)定“公司可以向其他企業(yè)投資,除法律另有規(guī)定外,公司不得成為對所投資企業(yè)的債務(wù)承擔(dān)連帶責(zé)任的出資人”;《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定“國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會團(tuán)體不得成為普通合伙人”,現(xiàn)在國家對養(yǎng)老基金進(jìn)入有限合伙制PE有一定程度的松綁;《信托法》和《信托公司管理辦法》對信托制PE的投資主體沒有規(guī)定,但是在《信托公司管理辦法》第七條中規(guī)定:“設(shè)立信托公司,應(yīng)當(dāng)經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn),并領(lǐng)取金融許可證。未經(jīng)銀監(jiān)會批準(zhǔn),任何單位和個(gè)人不得經(jīng)營信托業(yè)務(wù),任何經(jīng)營單位不得在其名稱中使用“信托公司”字樣,但法律、行政法規(guī)另有規(guī)定的除外”,同時(shí)依據(jù)《信托法》的規(guī)定,資金信托的份額不得超過200份。從投資主體來看,信托制和有限合伙制比公司制要受到更多的法律限制。[16]

4.從信用程度來看,我國現(xiàn)在企業(yè)誠信系統(tǒng)在建設(shè)之中,個(gè)人誠信系統(tǒng)在規(guī)劃之中,還要建立一整套規(guī)范的中介機(jī)構(gòu)信用評級體系,減少投資人與投資家以及投資家與被投資企業(yè)的委托-代理成本。

(二)中國PE組織形式的現(xiàn)實(shí)選擇

綜上所述,我國PE組織形式的選擇,除了要考慮我國基本國情和組織結(jié)構(gòu)特點(diǎn)外,還需結(jié)合投資者的實(shí)際情況以及法律法規(guī)的具體規(guī)定。同時(shí),私募股權(quán)基金活動(dòng)是集貨幣資本、人力資本和信用資本三者相結(jié)合的復(fù)合資本運(yùn)動(dòng),因此并不存在一種唯一的固定模式直接套用。

目前公司制PE還將成為一段時(shí)間的主流組織形式,但其并非靜止不變,已向復(fù)合方面進(jìn)化。如公司制的天津創(chuàng)投公司加入了中外合作制的投資基金和合伙制的激勵(lì)機(jī)制;還有公司制的安徽創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,分成兩部分,一部分直接投入合伙制的子基金,另一部分直接投入公司制的地區(qū)引導(dǎo)基金,再投入合伙制的子基金。

有限合伙制在責(zé)任制度、出資制度、分配制度、管理制度、存續(xù)制度五個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了制度創(chuàng)新,所以無論從西方經(jīng)驗(yàn)、制度設(shè)計(jì)和稅收效應(yīng)等相關(guān)方面都說明有限合伙制是我國PE將來的最佳組織形式。但是考慮到新《合伙企業(yè)法》出臺時(shí)間很短,對有限合伙制熟悉程度不高,還很難用國內(nèi)實(shí)踐數(shù)據(jù)來證明其組織形式的績效,同時(shí)考慮到投資主體的主要群體是國有資本出資人,在國有資產(chǎn)保值增值壓力下,不會輕易讓普通合伙人進(jìn)行日常經(jīng)營管理而不干預(yù)。但可以預(yù)見,有限合伙制是我國私募股權(quán)基金的發(fā)展方向,將慢慢取代公司制成為我國的主要組織形式,同時(shí)多種組織形式并存。主要表現(xiàn)形式為復(fù)合的有限合伙制,如公司制的有限合伙制,信托制的有限合伙制或者衍生的有限合伙制等。

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Comparison of Private Equity Fund Organization Models and Its Implication for China

PANG Yue-hua,ZENG Ling-hua

(College ofFinance and Statistics,Hunan University,Changsha,Hunan 410079,China)

It is a golden age of PE in China in the future decade(2011 to 2020),although development of PE in China is still in the initial stage.So the research on organization of PE is very important.It is mainly classified into three types,namely,company,trust-agreement and limited partnership.The most important thing is to design effective incentive,constraint and supervision mechanisms to resolve the problems of information asymmetry and the potential moral risk in the agency relationship,through reasonable institutional arrangement.

Private Equity Funds;PE;Organization;Governance Structure

F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識碼: A 文章編號:1003-7217(2011)02-0036-05

2010-11-12

龐躍華(1971—),男,湖南常德人,湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生 ,研究方向:公司金融與投資;曾令華(1949—),男,湖南漢壽人,湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師,研究方向:金融理論與實(shí)務(wù)。

(責(zé)任編輯:王鐵軍)