鑒于美國(guó)及其貨幣政策在全球經(jīng)濟(jì)中的重要地位，特別是美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的特殊性，美國(guó)實(shí)施的量化寬松政策引起了全世界的格外關(guān)注和爭(zhēng)議，未來(lái)美國(guó)貨幣政策動(dòng)向也將成為決定全球經(jīng)濟(jì)金融走向的最大變量之一。本文認(rèn)為，美國(guó)第二輪量化寬松貨幣政策（QE2）將如期結(jié)束，繼續(xù)推出第三輪量化寬松措施的必要性在降低。寬松貨幣政策將開(kāi)始“轉(zhuǎn)向”，但轉(zhuǎn)向可能存在延誤。寬松政策的退出意味著全球充裕低成本資金時(shí)代即將結(jié)束，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展帶來(lái)更多的不確定性影響，我國(guó)應(yīng)及時(shí)制訂應(yīng)對(duì)措施，防范可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　轉(zhuǎn)向的路徑和時(shí)機(jī)
　　本次金融危機(jī)后，量化寬松貨幣政策的實(shí)施體現(xiàn)出美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策工具目標(biāo)由利率轉(zhuǎn)向資產(chǎn)負(fù)債表。繼全球多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體加息，歐洲央行也步入加息行列后，全球密切關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策動(dòng)向。美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向的最大挑戰(zhàn)在于如何在促進(jìn)增長(zhǎng)與控制通貨膨脹間維持平衡。相應(yīng)地，聯(lián)儲(chǔ)政策轉(zhuǎn)向和市場(chǎng)對(duì)其的預(yù)測(cè)難度在于：聯(lián)儲(chǔ)將在何時(shí)以及如何結(jié)束超常寬松的貨幣政策（包括傳統(tǒng)利率工具和QE2）。
　　傳統(tǒng)利率政策轉(zhuǎn)向
　　作為傳統(tǒng)貨幣政策工具的利率，針對(duì)其轉(zhuǎn)向，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年提升聯(lián)邦基金利率的可能性很小，但會(huì)通過(guò)過(guò)渡性工具回收流動(dòng)性。原因主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面。第一，在過(guò)去20多年里，美聯(lián)儲(chǔ)從未在實(shí)際失業(yè)率高于自然失業(yè)率1.2個(gè)百分點(diǎn)的情況下開(kāi)始緊縮貨幣政策。由于勞工市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性變化，自然失業(yè)率很可能已經(jīng)從過(guò)去的5%上升到了6.5%。即使這樣，鑒于到2012年底之前，失業(yè)率降至7.7%甚至更低水平的可能性很小，同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)已專(zhuān)門(mén)設(shè)計(jì)短期利率以外的工具作為回收和控制銀行過(guò)多流動(dòng)性、防止通貨膨脹的補(bǔ)充手段，所以除非通貨膨脹壓力失控，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)急于提高聯(lián)邦基金利率水平，結(jié)束超常寬松的貨幣政策。第二，美聯(lián)儲(chǔ)滯后于其他央行升息，可以獲得外生效應(yīng)。其他央行率先升息會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致美元對(duì)主要貨幣的貶值，如歐洲央行升息已促使美元對(duì)歐元貶值3%，美元的外生性貶值將有利于促進(jìn)出口增長(zhǎng)。
　　在各種因素的作用下，若通貨膨脹壓力增大，美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)?shí)施準(zhǔn)備金付息、逆回購(gòu)、大額定期存款產(chǎn)品等工具疏導(dǎo)與管理超額流動(dòng)性，同時(shí)維持超低利率。這些工具的運(yùn)用將在QE2的退出中發(fā)揮承上啟下的作用，避免由于過(guò)快提升利率而阻礙經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
　　量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向
　　在量化寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向中，QE2將如期結(jié)束，QE3啟動(dòng)的可能性很小。
　　至2011年6月，QE2將按計(jì)劃全部完成。美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的基礎(chǔ)雖已更加穩(wěn)固，消費(fèi)者和商業(yè)性支出持續(xù)增長(zhǎng)，但失業(yè)率依然很高，房屋市場(chǎng)和建筑支出依然低迷，核心通貨膨脹率依然低于美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)，能量利用率上升緩慢，而這些因素正是繼續(xù)實(shí)施完成QE2的主要依據(jù)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)（FOMC）成員對(duì)QE2的評(píng)估存在分歧，但肯定該計(jì)劃效果并主張如期完成計(jì)劃的依然是主流。
　　QE2之后QE3將難以重啟。在量化寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向中，更為值得關(guān)注的問(wèn)題是既往QE項(xiàng)下購(gòu)入長(zhǎng)期債券存量的出售步伐。美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)開(kāi)始縮減資產(chǎn)負(fù)債表，出售長(zhǎng)期債券，均取決于未來(lái)幾個(gè)季度美國(guó)的GDP、就業(yè)和通貨膨脹狀態(tài)。美聯(lián)儲(chǔ)將根據(jù)新的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，定期評(píng)估債券退出步伐和總量，并準(zhǔn)備依據(jù)最大就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定目標(biāo)隨時(shí)調(diào)整計(jì)劃的實(shí)施。
　　當(dāng)然，若經(jīng)濟(jì)再度衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升，通貨膨脹率仍然很低，聯(lián)儲(chǔ)隨時(shí)可能暫停退出程序，并重啟新一輪量化寬松工具QE3，甚至可能采取更加激進(jìn)的手段——購(gòu)買(mǎi)公司債券乃至股票，以控制長(zhǎng)期利率。
　　轉(zhuǎn)向延誤及原因
　　目前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)中的“鷹派”和“鴿派”關(guān)于寬松貨幣政策轉(zhuǎn)向的路徑和時(shí)機(jī)尚未達(dá)成一致，這一討論將是2011年美聯(lián)儲(chǔ)的主題之一，兩派主要分歧在于何時(shí)開(kāi)始出售長(zhǎng)期債券。綜合分析來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策轉(zhuǎn)向中，過(guò)遲、過(guò)慢轉(zhuǎn)向的可能性大于過(guò)早、過(guò)快。首先，美聯(lián)儲(chǔ)不認(rèn)為美國(guó)在近期存在通貨膨脹失控的風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為油價(jià)的影響是短期和有限的。其次，美元具有輸出通貨膨脹的特殊功能，特別是隨著歐洲央行在2011年4月升息25個(gè)基本點(diǎn)以對(duì)抗通貨膨脹，全球?qū)⒅饾u進(jìn)入升息周期，資金流出美國(guó)的可能性更大，這將促使美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)維持超低利率水平。再次，伯南克一向?qū)νㄘ浘o縮而非通貨膨脹高度警覺(jué)，是美聯(lián)儲(chǔ)“鴿派”的典型代表。伯南克認(rèn)為，20世紀(jì)70年代的滯脹是由于美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)油價(jià)上升過(guò)度反應(yīng)，進(jìn)而不當(dāng)升息所致，而非由高油價(jià)引發(fā)。因此，伯南克將更多地關(guān)注失業(yè)率，而非油價(jià)的變化，伯南克的政策取向?qū)⒂绊懨缆?lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向。
　　美聯(lián)儲(chǔ)可能錯(cuò)誤地延誤政策轉(zhuǎn)向的原因主要體現(xiàn)為如下四方面。
　　第一，美聯(lián)儲(chǔ)一向采用核心價(jià)格指數(shù)作為決策標(biāo)準(zhǔn)。這一誤區(qū)已導(dǎo)致其在危機(jī)前錯(cuò)誤地維持過(guò)度寬松的貨幣政策。而目前美聯(lián)儲(chǔ)依然采用核心指標(biāo)，有可能再次犯下延誤政策轉(zhuǎn)向的錯(cuò)誤。美聯(lián)儲(chǔ)注重核心指標(biāo)的根據(jù)是：食品和能源價(jià)格等非核心指標(biāo)短期波動(dòng)性太大，采用這些指標(biāo)容易誤導(dǎo)決策，破壞政策穩(wěn)定性。但現(xiàn)實(shí)并非如此。首先，美聯(lián)儲(chǔ)的這一根據(jù)正在改變——原油價(jià)格波動(dòng)性依然很大，但食品價(jià)格不再如以前那樣具有波動(dòng)性。例如，從1957～2011年的數(shù)據(jù)來(lái)看，核心價(jià)格指數(shù)月環(huán)比增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差為26%，而同期食品價(jià)格指數(shù)月環(huán)比增長(zhǎng)率的標(biāo)準(zhǔn)差高達(dá)49%。但在1990～2011年，食品價(jià)格標(biāo)準(zhǔn)差卻降到了24.8%。其次，CPI指數(shù)和核心CPI指數(shù)中，租房部分的權(quán)重分別高達(dá)40%和25%，而美國(guó)的住房市場(chǎng)尚未脫離衰退，采用這些指標(biāo)會(huì)低估實(shí)際生活成本。
　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)更多采用靜態(tài)而非動(dòng)態(tài)價(jià)格指標(biāo)作為決策依據(jù)。例如，美國(guó)目前的CPI相對(duì)較低且比較穩(wěn)定，但核心PPI（生產(chǎn)者物價(jià)指數(shù)）和非核心PPI均快速上升。從生產(chǎn)環(huán)節(jié)來(lái)看，即使是核心PPI，也表現(xiàn)出越是上游價(jià)格的漲幅越大，這說(shuō)明CPI加速上升的動(dòng)能一直在累積，生產(chǎn)者價(jià)格之所以沒(méi)有轉(zhuǎn)移到CPI之中，在很大程度上是由于總需求不足，賣(mài)家加價(jià)的能力有限。但只要這些動(dòng)能繼續(xù)累積，一旦能量利用率接近飽和，總需求和總供給接近平衡，價(jià)格從上游朝下游的轉(zhuǎn)移就隨時(shí)可能發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)屆時(shí)再采取行動(dòng)可能為時(shí)已晚。
　　第三，美聯(lián)儲(chǔ)在決策中關(guān)注的是通貨膨脹輸出效應(yīng)，忽視輸入效應(yīng)。在經(jīng)濟(jì)一體化環(huán)境下，被輸出的通貨膨脹遲早會(huì)通過(guò)進(jìn)口商品價(jià)格上升渠道被再次輸入。2010年以來(lái)，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格漲幅遠(yuǎn)超過(guò)國(guó)內(nèi)價(jià)格，特別是PPI價(jià)格上升包含了進(jìn)口價(jià)格因素，成為未來(lái)價(jià)格轉(zhuǎn)移和通貨膨脹的潛在動(dòng)能。從結(jié)構(gòu)方面分析，新興市場(chǎng)的低成本時(shí)代已近尾聲，這些國(guó)家的勞動(dòng)成本上升和貨幣升值壓力使得美國(guó)從這些國(guó)家的進(jìn)口價(jià)格具有長(zhǎng)期上升趨勢(shì)，而且難以逆轉(zhuǎn)，這也會(huì)加劇美國(guó)的輸入型通貨膨脹。
　　第四，美聯(lián)儲(chǔ)低估了通貨膨脹預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)周期研究所編制的未來(lái)通貨膨脹預(yù)期從2010年11月開(kāi)始連續(xù)5個(gè)月上升，從2010年10月的97.4上升到2011年3月的104.9，增長(zhǎng)7.7%。該水平雖然仍低于2000年以來(lái)的均值110，但它卻在持續(xù)上升且可能繼續(xù)上升，這表明通貨膨脹及預(yù)期的壓力正在累積且可能持續(xù)。同時(shí)，美國(guó)的10年期國(guó)庫(kù)券通貨膨脹保值債券（TIPS）收益率反映的投資者長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期也從2010年8月的1.5%上升到2011年4月的2.53%。一旦長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期形成，通貨膨脹就可能出現(xiàn)自我實(shí)現(xiàn)的加速上升。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)再采用貨幣政策予以扭轉(zhuǎn)，難度將會(huì)更大。
　　歷史的教訓(xùn)表明，在經(jīng)濟(jì)衰退、失業(yè)率高企情況下，能源價(jià)格飆升等外部因素的作用，同樣會(huì)破壞常規(guī)的菲力普斯曲線，導(dǎo)致惡性通貨膨脹，甚至形成滯脹，美國(guó)在20世紀(jì)70年代曾有過(guò)這樣的教訓(xùn)。70年代初，美聯(lián)儲(chǔ)為促進(jìn)增長(zhǎng)，采取了增長(zhǎng)優(yōu)先的寬松貨幣政策，忽視了通貨膨脹的潛在風(fēng)險(xiǎn)，結(jié)果在能源價(jià)格大幅上升的推動(dòng)下形成滯脹，使貨幣政策操作陷入進(jìn)退維谷的局面。而美國(guó)目前面對(duì)的環(huán)境和20世紀(jì)70年代相似。從PPI在生產(chǎn)環(huán)鏈各階段的指數(shù)來(lái)看，2009年以來(lái)，該指數(shù)走勢(shì)的上升幅度比70年代初更加陡峭，預(yù)示未來(lái)通貨膨脹加速上升的趨勢(shì)。而且與70年代相比，美國(guó)目前的利率水平更低，財(cái)政赤字和失業(yè)率更高。這意味著通貨膨脹一旦加速上升，對(duì)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)增長(zhǎng)的沖擊更大，美聯(lián)儲(chǔ)的政策措施和回旋的空間更加有限，再次發(fā)生滯脹的風(fēng)險(xiǎn)更高。
　　
　　轉(zhuǎn)向的影響
　　從各國(guó)央行實(shí)行量化寬松貨幣政策的歷史實(shí)踐看，路徑選擇成功與否的關(guān)鍵在于：其一，央行能否不受政府操控，獨(dú)立實(shí)施貨幣政策，資產(chǎn)購(gòu)買(mǎi)不會(huì)淪為彌補(bǔ)財(cái)政赤字的工具；其二，央行能否讓人們相信這種寬松政策具有過(guò)渡性、短期性，并且央行有能力操控政策，適時(shí)實(shí)現(xiàn)政策轉(zhuǎn)向，回歸常態(tài)，而不會(huì)引發(fā)長(zhǎng)期通貨膨脹預(yù)期。
　　對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響
　　第一，QE2結(jié)束對(duì)市場(chǎng)的影響有限。從理論和實(shí)踐看，美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期債券對(duì)價(jià)格的影響，既取決于增量、存量，也取決于投資者對(duì)未來(lái)存量變動(dòng)的預(yù)期，即對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)將持有存量多長(zhǎng)時(shí)間、出售存量的步伐等因素的預(yù)期。就QE1實(shí)踐看，2010年3月，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始停止購(gòu)買(mǎi)新長(zhǎng)期債券，但依然持有存量，并明示在經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁復(fù)蘇之前不會(huì)很快出售存量。2010年8月，美聯(lián)儲(chǔ)又決定用到期政府代理債券本金繼續(xù)投入長(zhǎng)期國(guó)債。這些舉措使得聯(lián)儲(chǔ)結(jié)束QE1對(duì)長(zhǎng)期利率的影響很小。因此，可以預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)在2011年6月底停止QE2項(xiàng)下新增債券購(gòu)買(mǎi)之后，可能采取兩個(gè)手段維持市場(chǎng)穩(wěn)定：一是在一定時(shí)期內(nèi)持有存量余額不變，二是通過(guò)FOMC公報(bào)、紀(jì)要等前瞻性指導(dǎo)方法讓市場(chǎng)形成美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)持有長(zhǎng)期債券的預(yù)期。
　　可以預(yù)見(jiàn)，美聯(lián)儲(chǔ)在2011年第二季度停止購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)對(duì)美國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊有限，但對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)出售長(zhǎng)期資產(chǎn)和提升短期利率的影響將具有很大的不確定性。
　　第二，QE2存量縮減對(duì)市場(chǎng)的影響難以確定。未來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)縮減存量資產(chǎn)，特別是出售MBS是否會(huì)推高長(zhǎng)期利率和出現(xiàn)虧損，以及是否會(huì)引發(fā)市場(chǎng)動(dòng)蕩，都存在很大的不確定性。特別是，美國(guó)財(cái)政部在2011年3月也宣布將按照每月不超過(guò)100億美元的速度，逐漸出售其在金融危機(jī)期間購(gòu)買(mǎi)的1420億美元抵押貸款支持證券（MBS）組合，從而退出市場(chǎng)干預(yù)。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的決策是獨(dú)立的，但財(cái)政部的舉動(dòng)會(huì)影響到美聯(lián)儲(chǔ)的決策，因?yàn)樵谪?cái)政部退出的同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)若加入出售MBS的行列，可能造成政策的疊加效應(yīng)。
　　第三，寬松政策周期延長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)者的負(fù)面影響比以往更大。當(dāng)前，美國(guó)消費(fèi)者比以往更加敏感于通貨膨脹率和長(zhǎng)期低利率，而美聯(lián)儲(chǔ)依然采用舊的尺度衡量消費(fèi)者的承受能力，使得貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的負(fù)面作用進(jìn)一步增強(qiáng)。
　　一方面，近50年來(lái)，美國(guó)僅在20世紀(jì)70年代中后期和80年代初期的惡性通貨膨脹時(shí)期，個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)幅度低于或接近CPI，在大部分時(shí)期，可支配收入增長(zhǎng)率都明顯高于CPI。但自2008年以來(lái)，雖然通貨膨脹增長(zhǎng)率大幅下降，但個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)率也大幅下降，家庭收入中位數(shù)在2009～2010年出現(xiàn)下降，個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)率到2010年第三季度才開(kāi)始超過(guò)CPI。因此，美國(guó)消費(fèi)者對(duì)通貨膨脹率特別是對(duì)食品、油價(jià)等價(jià)格比以往更加敏感，即使物價(jià)有限幅度的上漲也會(huì)增加消費(fèi)者的支出壓力。美聯(lián)儲(chǔ)若僅盯住物價(jià)水平特別是所謂的核心價(jià)格水平，而不同時(shí)考慮個(gè)人可支配收入增長(zhǎng)，則難免會(huì)低估通貨膨脹對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的負(fù)面影響。
　　另一方面，長(zhǎng)期超低利率使得消費(fèi)者儲(chǔ)蓄利率和貨幣市場(chǎng)基金利率幾乎為零。消費(fèi)者缺少穩(wěn)定安全的增值資產(chǎn)，既影響了消費(fèi)者收入增長(zhǎng)，也影響了消費(fèi)者凈資產(chǎn)增長(zhǎng)和財(cái)富效應(yīng)。雖然低利率有助于促進(jìn)消費(fèi)者借貸支出，但在去杠桿化和流動(dòng)性陷阱狀態(tài)下，消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表對(duì)利率更具有資產(chǎn)敏感性而非負(fù)債敏感性，這可能造成低利率對(duì)信貸和投資需求的推動(dòng)，卻難以抵消消費(fèi)者支出下降對(duì)整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。
　　第四，信貸和經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)配可能加劇通貨膨脹。對(duì)存款準(zhǔn)備金付息增加基礎(chǔ)貨幣，可能造成貨幣供應(yīng)量和信貸周期、經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇需要信貸支持的階段，銀行資金大量滯留在聯(lián)儲(chǔ)。而在未來(lái)經(jīng)濟(jì)加速增長(zhǎng)、通貨膨脹率上升而需要控制貨幣供應(yīng)量之際，卻可能正是銀行在聯(lián)儲(chǔ)的巨額儲(chǔ)備金迅速轉(zhuǎn)化為貨幣供應(yīng)量之時(shí)，結(jié)果可能會(huì)加速通貨膨脹。
　　對(duì)新興市場(chǎng)的影響
　　第一，美國(guó)貨幣政策遲遲未能轉(zhuǎn)向，新興市場(chǎng)國(guó)家輸入性通脹壓力加大。在美國(guó)利率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率均低于新興市場(chǎng)的情況下，若美國(guó)貨幣政策，尤其是利率政策遲遲未能轉(zhuǎn)向，美元的國(guó)際貨幣特殊身份以及美國(guó)金融市場(chǎng)的高度自由開(kāi)放，將促使過(guò)剩的流動(dòng)資金進(jìn)一步流向其他市場(chǎng)，向其他國(guó)家輸出通貨膨脹。
　　2010年下半年，由于新興經(jīng)濟(jì)體通脹高企，資金曾回流歐美市場(chǎng)。由于美國(guó)低息環(huán)境將繼續(xù)維持一段較長(zhǎng)時(shí)間，2011年3月底，歐美市場(chǎng)資金再度出現(xiàn)了回流新興市場(chǎng)的勢(shì)頭，而且在QE2如期結(jié)束之后，若美聯(lián)儲(chǔ)不再購(gòu)買(mǎi)國(guó)債，國(guó)債投資者信心會(huì)下降，資金有可能從債券市場(chǎng)上退出。如果存在大規(guī)模的國(guó)債賣(mài)空，這筆資金會(huì)流向新興市場(chǎng)，推高新興市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，進(jìn)一步刺激新興市場(chǎng)的股票基金發(fā)展。新興市場(chǎng)投資基金研究公司（EPFR）的數(shù)據(jù)顯示，2011年4月30日前五周的新興市場(chǎng)股票基金累計(jì)流入資金138億美元，已收復(fù)過(guò)去九周流出資金的一半。截至4月27日，分別有8.27億美元的基金及34億美元的外資資金流入亞太區(qū)（日本除外）基金。期間，中國(guó)大陸及香港地區(qū)各獲3.17億美元及1.29億美元互惠基金，韓國(guó)及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)則分別有18億美元及16億美元外國(guó)資金流入。
　　第二，美聯(lián)儲(chǔ)加息或?qū)⒁l(fā)資本大規(guī)模撤出，新興市場(chǎng)面臨金融動(dòng)蕩風(fēng)險(xiǎn)。金融危機(jī)以來(lái)，美國(guó)“零利率＋長(zhǎng)期弱勢(shì)”使美元成為套利交易的新寵。投資者以極低的成本借入美元，然后投資于高利率或高投資收益的國(guó)家，特別是復(fù)蘇較快的新興市場(chǎng)與原材料、大宗商品甚為豐富的國(guó)家，最后換回更為貶值的美元，獲取高額回報(bào)。
　　本文預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將于2012年初開(kāi)始加息，如果全球能源和各種商品的價(jià)格居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，步伐將會(huì)較快。屆時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元匯率強(qiáng)勁反彈，美元套利交易平倉(cāng)勢(shì)必引起美元大規(guī)?；亓?，或?qū)?dǎo)致新興國(guó)家金融市場(chǎng)出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩?？深A(yù)料的更壞結(jié)果包括：資產(chǎn)泡沫破滅、本幣貶值、利率大幅提升、信貸緊縮、銀行倒閉等。以我國(guó)香港地區(qū)為例，2008年末至2009年流入香港的資金規(guī)模約為6400億港元，這部分資金屆時(shí)將會(huì)不可避免地陸續(xù)流走，香港的利率上升壓力也將進(jìn)一步加大。此外，印度、越南以及巴基斯坦等國(guó)資本賬戶存在大規(guī)模逆差，美元大規(guī)模流出將會(huì)引發(fā)金融脆弱性，存在爆發(fā)金融危機(jī)的可能。
　　類(lèi)似情況在過(guò)去幾十年中屢屢上演。1980年左右，金融投機(jī)者借入日元并投資于歐洲證券，這輪套利交易于1993年日本泡沫崩潰而正式結(jié)束，日本投資者從海外撤退，日元大幅升值。20世紀(jì)90年代，由于發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不景氣，資本流向拉丁美洲和亞洲，推升了這些地區(qū)資產(chǎn)泡沫、通貨膨脹，并造成實(shí)際匯率上升、經(jīng)常項(xiàng)目逆差擴(kuò)大。當(dāng)這種趨勢(shì)發(fā)展到一定程度，投機(jī)資金意識(shí)到這些國(guó)家貨幣已經(jīng)高估時(shí)，資金被大規(guī)模撤走，從而觸發(fā)了1994年和1997年新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。
　　對(duì)我國(guó)的啟示
　　在經(jīng)濟(jì)金融全球化和美元本位的國(guó)際貨幣體系下，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向無(wú)疑將對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展產(chǎn)生重大影響。我國(guó)應(yīng)從全局高度積極加以應(yīng)對(duì)，及早部署應(yīng)對(duì)預(yù)案，將外部沖擊降至最低。同時(shí)，更應(yīng)著眼長(zhǎng)遠(yuǎn)，穩(wěn)妥推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，制訂減少美國(guó)貨幣政策外溢效應(yīng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)機(jī)制。
　　第一，多管齊下，積極應(yīng)對(duì)輸入性通脹。面對(duì)大規(guī)模的資金流入，我國(guó)可以結(jié)合匯率政策與資本流入管制政策加以管理。一方面，適度加快貨幣升值的幅度。貨幣名義升值之后，資本流入的成本將增加，這將在一定程度上抑制其流入。此外，貨幣升值還將阻礙出口的過(guò)快增長(zhǎng)，降低以本幣表示的進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格，從而減緩輸入型通貨膨脹壓力。20世紀(jì)90年代，部分新興市場(chǎng)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)表明，過(guò)于僵硬的匯率安排，會(huì)減少資本流入的匯率風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)外國(guó)資本投資期滿撤資時(shí)，不會(huì)面臨顯著的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)，但卻會(huì)引發(fā)更多的資本流入。因此，中國(guó)有必要加強(qiáng)增大人民幣匯率彈性的制度安排。另一方面，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在面對(duì)資本超常流入狀況時(shí)，在操作層面，除了加強(qiáng)對(duì)經(jīng)常項(xiàng)目交易真實(shí)性的審驗(yàn)外，有必要采取舉措，增強(qiáng)臨時(shí)性的資本流入管制，例如適時(shí)考慮開(kāi)征“托賓稅”，這可以一定程度避免熱錢(qián)因受高利率和貨幣升值預(yù)期影響的大量流入。
　　第二，警惕美元低息套利中斷，防止引發(fā)金融動(dòng)蕩。對(duì)于美國(guó)貨幣政策一旦轉(zhuǎn)向，美元低息套利中斷，資金突然大量撤出可能造成的巨大沖擊，中國(guó)需要高度警惕。要強(qiáng)化對(duì)國(guó)際游資的監(jiān)控，加大對(duì)投機(jī)性資本流入的管控力度，吸取日本的教訓(xùn)，防范資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅造成的“金融加速因子”效應(yīng)。要鼓勵(lì)外資投入符合產(chǎn)業(yè)政策方向的行業(yè)，限制投入股市、房地產(chǎn)等領(lǐng)域的短期套利。引導(dǎo)資金流入人民幣債券市場(chǎng)，應(yīng)用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與此同時(shí)，拓寬國(guó)內(nèi)企業(yè)的對(duì)外投資渠道，支持民間資本購(gòu)買(mǎi)國(guó)外資源性?xún)?chǔ)備，開(kāi)展跨國(guó)并購(gòu)，對(duì)沖部分“流動(dòng)性”。妥善評(píng)估本國(guó)貨幣的中長(zhǎng)期匯率水平，嚴(yán)防匯率先被人為抬高、而后被迫大幅貶值所引發(fā)的金融脆弱性。
　　第三，高度關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)出售美國(guó)國(guó)債步伐，及早制訂應(yīng)急預(yù)案。美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向給美國(guó)債券市場(chǎng)帶來(lái)的考驗(yàn)之一便是，量化寬松貨幣政策結(jié)束后，美聯(lián)儲(chǔ)大量出售聯(lián)邦債券，誰(shuí)將接盤(pán)？如果需求不足導(dǎo)致國(guó)債投資信心下降，資金有可能從債券市場(chǎng)上退出，這對(duì)大規(guī)模持有美國(guó)國(guó)債的中國(guó)，是一項(xiàng)無(wú)法回避的重大考驗(yàn)。我國(guó)應(yīng)謹(jǐn)慎評(píng)估未來(lái)數(shù)年內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)出售國(guó)債的時(shí)機(jī)、規(guī)模以及對(duì)美國(guó)債券市場(chǎng)的影響，及早制訂不同退出步伐條件下的美國(guó)國(guó)債減持方案，避免引發(fā)市場(chǎng)更大幅度的波動(dòng)。在減少損失的同時(shí)，要從戰(zhàn)略高度調(diào)整儲(chǔ)備管理制度，調(diào)整投資策略，進(jìn)一步提高外匯儲(chǔ)備使用效率。
　　(作者單位：中國(guó)銀行)