2011年年初以來，國內(nèi)銀行間市場資金面波動(dòng)幅度較大，總體上經(jīng)過了一個(gè)緊縮、略微寬松、再次緊縮的過程。從反映資金緊張狀況的市場資金利率指標(biāo)看，年初的時(shí)候，上海銀行間同業(yè)拆借利率3個(gè)月SHIBOR為4.52%，7天回購利率（FR007）為3.26%，1天回購利率（FR001）為2.7%，均處于較為適中水平。但是，在春節(jié)前后，受數(shù)次提高法定準(zhǔn)備金率累積效應(yīng)和機(jī)構(gòu)緊縮預(yù)期影響，市場資金利率攀升至多年少見的高位，2月初，3個(gè)月SHIBOR高達(dá)5.7%，7天和1天回購利率超過8%。隨后，由于國際資本大量流入和公開市場資金大規(guī)模到期，盡管央行持續(xù)提高法定準(zhǔn)備金率，但資金面重新回歸略微寬松狀態(tài)，4月初，3個(gè)月SHIBOR下降至4.2%，7天和1天回購利率分別下跌至2%與1.8%的水平。進(jìn)入5月份，機(jī)構(gòu)緊縮預(yù)期再起，至5月18日，3個(gè)月SHIBOR上升至4.56%，7天和1天回購利率上漲至3.28%與3.16%。從銀行間市場資金供求狀況、機(jī)構(gòu)預(yù)期和宏觀調(diào)控方向看，我們預(yù)計(jì)，未來銀行間市場資金面將平穩(wěn)運(yùn)行，穩(wěn)中趨緊，資金利率總體上將上升。
　　銀行間市場是一個(gè)巨大“資金池”。向資金池里面注入資金的主要渠道有外匯資金流入、公開市場到期資金和新增貸款創(chuàng)造的存款。從資金池里面抽走資金的主要因素是法定存款準(zhǔn)備金、公開市場操作（央票、正回購）、財(cái)政存款變動(dòng)和商業(yè)銀行超額備付變動(dòng)。銀行間市場資金面松緊狀況主要由上述變量決定。
　　在注入資金方面，首先，我們考察“資金池”中的外匯資金流入因素。外匯資金流入主要由貿(mào)易順差、FDI和國際短期資本（即所謂的熱錢）構(gòu)成。2011年前4個(gè)月，我國貿(mào)易順差約為104億美元，較往年有所下降，但隨著出口快速增長，貿(mào)易順差將逐步回升，預(yù)計(jì)2011年全年貿(mào)易順差仍可高達(dá)1400億美元，繼續(xù)成為外匯資金流入的一個(gè)主要因素。FDI一直較為穩(wěn)定，前4個(gè)月約為388億美元，平均每月規(guī)模在80億美元至125億美元之間的水平，全年預(yù)計(jì)通過直接投資渠道流入的資金約為1200億美元。國際熱錢流入境內(nèi)是一個(gè)重大因素，前4個(gè)月熱錢流入規(guī)模約為1959億美元，月均高達(dá)490億美元。由于美國仍未表示要馬上退出低利率政策，因而，國際資本繼續(xù)流入境內(nèi)動(dòng)力將保持年初以來的強(qiáng)勁態(tài)勢。綜合貿(mào)易順差、FDI和熱錢因素，預(yù)計(jì)未來月均流入境內(nèi)的國際資本將保持在300億美元至400億美元之間的水平，約合2000億元至2600億元人民幣的水平。
　　其二，考察公開市場到期資金量。2011年前5個(gè)月，由于存在加息預(yù)期，機(jī)構(gòu)對(duì)低利率的央行票據(jù)和正回購協(xié)議的購買意愿不是很強(qiáng)烈，因而央行在公開市場上難以提高回籠資金的力度。這也是“月月提高準(zhǔn)備金率”的重要原因。6月份，公開市場資金到期量高達(dá)6010億元，為2011年的第二個(gè)到期資金量較大的月份。隨后的7月份至11月份，到期資金量逐步縮減。據(jù)此判斷，經(jīng)過6月份后，資金面呈現(xiàn)緊縮的趨勢較為明顯。
　　其三，我們考察新增人民幣貸款創(chuàng)造的存款資金。2011年前4個(gè)月，人民幣貸款已經(jīng)投放29946億元。按照2011年的信貸規(guī)模指標(biāo)7.5萬億元計(jì)算和季度平衡投放政策，在余下的5月至12月，月均投放規(guī)模在5625億元的水平。一般情況下，在中國商業(yè)銀行體系中1元貸款投放后將有0.65元的存款被創(chuàng)造出來。由此，年內(nèi)由于存款創(chuàng)造而流入銀行間市場的資金月均約為3656億元。但這里需要指出，貸款派生的存款主要部分被用于企業(yè)居民之間經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的結(jié)算，只有少部分被商業(yè)銀行用作相互之間的同業(yè)存放和拆借，這部分同業(yè)存放和拆借才構(gòu)成銀行間市場的流動(dòng)性，按經(jīng)驗(yàn)預(yù)估約占15%。因而，貸款派生存款因素平均每個(gè)月注入銀行間市場的流動(dòng)性約為500億元左右。
　　綜合以上三個(gè)方面情況，注入銀行間市場“資金池”的資金在2011年6月份將高達(dá)9000億元，7月至12月下降至月均約為4500億元。下面我們進(jìn)一步考察抽走“資金池”的資金的動(dòng)因。
　　首先看商業(yè)銀行的超額備付水平。在央行提高法定準(zhǔn)備金率的通道中，商業(yè)銀行具有下調(diào)超額備付率的動(dòng)機(jī)，以節(jié)約資金成本。然而，超額備付率不能無限制下降，不然將危及商業(yè)銀行日常支付功能。根據(jù)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債管理的經(jīng)驗(yàn)，超額備付率最好保持在1.5%至3%的水平。而2011年一季度末商業(yè)銀行超額備付率在最低水平1.5%左右徘徊，未來基本上沒有下降空間，只有上調(diào)空間。超額備付率與機(jī)構(gòu)預(yù)期息息相關(guān)。在持續(xù)的緊縮調(diào)控和難以吸收存款的金融環(huán)境中，為避免支付危機(jī)，商業(yè)銀行將逐步提高超額備付水平，初步估計(jì)將提高至2%以上的水平，由此，按照4月末人民幣存款余額75.62萬億元計(jì)算，銀行間市場“資金池”將被抽走約3781億元至1.1萬億元資金。
　　再看財(cái)政存款。財(cái)政存款是財(cái)政部存放在央行的資金，相當(dāng)于將銀行間市場“資金池”的資金抽走。我國財(cái)政存款具有季節(jié)性特征，由于年底因素和春節(jié)后項(xiàng)目開工因素，每年的12月份和3月份財(cái)政存款將出現(xiàn)大幅下降，但是，從2011年4月～5月開始，由于稅收因素，財(cái)政存款將持續(xù)增加，月均規(guī)模在1000億元至4000億元不等。也就是說，從5月份開始，財(cái)政存款增長將持續(xù)抽走銀行間市場的資金。
　　最后看央行的法定準(zhǔn)備金率和公開市場操作。當(dāng)前央行面臨兩個(gè)“壓力”：一個(gè)是通貨膨脹居高不下；一個(gè)是國際熱錢持續(xù)流入。2011年年初以來，央行每月提高一次法定準(zhǔn)備金率主要是對(duì)付上述兩個(gè)“壓力”。由于通貨膨脹壓力仍較高，熱錢流入還將持續(xù)，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)央行還有提高約4次法定準(zhǔn)備金率的可能性，將從銀行間市場抽走約1.5萬億元的資金，以對(duì)沖熱錢流入。除了法定準(zhǔn)備金率，央行將繼續(xù)使用央票和正回購協(xié)議回收公開市場到期資金，特別是，央行已經(jīng)推出3年期央票，深度凍結(jié)資金的能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2011年內(nèi)余下的6月至12月，除了6月份到期資金量（6010億元）較大外，其余月份到期資金量比較適中，月均2500億元，央行的公開市場操作完全可以對(duì)沖到期的資金量，而且，3年期央票還可以協(xié)助法定準(zhǔn)備金工具大規(guī)模凍結(jié)熱錢流入銀行間市場的資金。
　　從上述銀行間市場“資金池”供求對(duì)比看，資金注入量仍較多，抽走資金主要看央行的準(zhǔn)備金和公開市場操作。考慮到通貨膨脹嚴(yán)峻形勢，我們預(yù)計(jì)抽走資金的緊縮政策將持續(xù)。而且，市場機(jī)構(gòu)緊縮預(yù)期也在聚集。
　　其一，創(chuàng)新高的法定準(zhǔn)備金率水平加重緊縮預(yù)期。目前大型銀行的法定準(zhǔn)備金率為21%，中小銀行為19%，法定準(zhǔn)備金率水平正在接近商業(yè)銀行正?？沙惺苓吔纭Ｎ覀冞\(yùn)用商業(yè)銀行體系的資產(chǎn)負(fù)債均衡模型計(jì)算的準(zhǔn)備金率邊界如表2所示，大型銀行正常可承受法定準(zhǔn)備金率邊界為25%，中型銀行為22%，小型銀行為21%。如果進(jìn)一步緊縮，超越正?？沙惺苓吔?，將觸動(dòng)一些商業(yè)銀行的債券資產(chǎn)，或者迫使一些小銀行出售信貸資產(chǎn)。而接盤的只能是大型銀行，因?yàn)榇笮豌y行資本較為充足一些，存貸比也較低，歷來是銀行間市場上的資金輸出方。那時(shí)，市場利率可能將突然大幅飆升。
　　其二，存貸比控制和“脫媒化”加劇存款競爭，刺激緊縮預(yù)期。監(jiān)管部門一直要求商業(yè)銀行嚴(yán)守存貸比指標(biāo)，大多中小銀行面臨存貸比壓力，而且，當(dāng)前由于“負(fù)利率”導(dǎo)致的銀行存款“脫媒化”也越來越嚴(yán)重，未來銀行吸收存款將愈加激烈。尤其是“6月30日考核”將至，商業(yè)銀行紛爭存款將刺激資金緊縮預(yù)期。
　　其三，商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金的融資計(jì)劃也可能刺激緊縮預(yù)期。2011年年初以來，商業(yè)銀行資本金變化不大，但隨著信貸投放和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)擴(kuò)張，商業(yè)銀行資本充足率有所下降，而銀監(jiān)會(huì)為控制系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，要求商業(yè)銀行及時(shí)補(bǔ)充資本金。在年內(nèi)，商業(yè)銀行可能需要利用IPO、增發(fā)、次級(jí)債券、資本混合工具融資約5000億元，以補(bǔ)充資本。由此也會(huì)刺激市場機(jī)構(gòu)的資金緊縮預(yù)期。
　　綜合銀行間市場“資金池”的基本面分析和市場預(yù)期，我們總體判斷銀行間市場資金面將平穩(wěn)運(yùn)行，在經(jīng)過6月份略微寬松的時(shí)間段后，下半年整體資金面將偏緊，市場利率逐步上升，預(yù)計(jì)具有標(biāo)桿作用的7天回購利率（FR007）將上升至平均3.5%的水平。
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