摘 要：合理的資本結(jié)構(gòu)有利于完善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值。文章通過分析我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀，尋找存在的不足及原因，進而提出優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議。
　　關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化
　　中圖分類號：F7830.91 文獻標識碼：A
　　文章編號：1004-4914（2010）12-077-02
　　
　　資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，長期資本包括長期借款、長期債券、普通股、優(yōu)先股和留存收益等，其中，長期借款、長期債券等是債務(wù)性資本，普通股、優(yōu)先股和留存收益等是權(quán)益性資本。資本結(jié)構(gòu)的核心是債務(wù)性資本與權(quán)益性資本的比例關(guān)系，通常用資產(chǎn)負債率表示。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)利益相關(guān)者權(quán)利義務(wù)的集中反映，影響并決定著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)價值，影響投資者的利益和證券市場的健康發(fā)展。合理的資本結(jié)構(gòu)，有利于規(guī)范企業(yè)行為，提高企業(yè)價值。
　　一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀分析
　　現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論認為，資本結(jié)構(gòu)中權(quán)益性資本和債務(wù)性資本應(yīng)合理配置，合理的資本結(jié)構(gòu)能使資金成本最低、企業(yè)價值最大。為保持合理的資本結(jié)構(gòu)，企業(yè)融資應(yīng)遵循內(nèi)部融資優(yōu)先，債權(quán)融資次之，最后是股權(quán)融資的順序。這一“先后順序”論在美國1965年—1982年企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中得到證實。
　　在我國，上市公司作為改革開放后出現(xiàn)的特殊企業(yè)，是股份制改革和證券市場發(fā)展的結(jié)果。我國市場機制尚未健全，資本市場還不發(fā)達，籌資形式有限，且約束條件也較多，這些使我國上市公司形成獨特的資本結(jié)構(gòu)，有違現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論。
　　1.資產(chǎn)負債率偏低，偏好股權(quán)融資。我國上市公司在上市之初，為了達到證監(jiān)會的要求，都盡量將其債務(wù)剝離，因此上市公司在上市前的若干年資產(chǎn)負債率是比較低的。隨著上市公司的發(fā)展，資金需求不斷增加，按照資本結(jié)構(gòu)理論，資產(chǎn)負債率應(yīng)逐步提高。這是因為債務(wù)融資同股權(quán)融資相比，具有融資成本較低、程序簡便以及避稅等作用。因此在西方發(fā)達國家，通常在考慮內(nèi)部融資后，首選債務(wù)融資。但我國上市公司則是盡量避免借債，而以配股融資為主要的融資手段。通過對1995年—2005年十年間我國上市公司的融資行為進行抽樣統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)上市公司的權(quán)益性融資比例這幾年一直維持在較高的水平，特別是1997年出現(xiàn)了73%的高權(quán)益融資現(xiàn)象。在此期間，各上市公司的配股之風越演越烈，與之形成鮮明對比的是沒有一家上市公司發(fā)行過公司債券。
　　2.權(quán)益資本結(jié)構(gòu)不合理。一是國有股比例過高；二是留存收益所占比率較低。
　　3.債務(wù)資本結(jié)構(gòu)不合理。一是企業(yè)債券融資比例極?。欢橇鲃迂搨壤?。
　　二、影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的原因分析
　　在我國，影響上市公司資本結(jié)構(gòu)的因素有很多，歸納起來，主要有以下兩個方面：
　　1.宏觀因素。（1）體制原因。我國上市公司大多數(shù)是由國有企業(yè)改制設(shè)立的。這些公司原有國有資產(chǎn)規(guī)模都比較大，在按凈資產(chǎn)折股以增資方式向社會公開發(fā)行股票后，股權(quán)資本更趨擴大，加上上市前的債務(wù)剝離，使原國有企業(yè)的高資產(chǎn)負債率一下子轉(zhuǎn)變成了上市公司的低資產(chǎn)負債率，幾乎是一夜之間擺脫了債務(wù)資本的巨大償債壓力。（2）資本市場不完善。主要表現(xiàn)為：①債券市場發(fā)展滯后。我國證券市場建立以來，股票市場發(fā)展很快，而債券市場相對滯后，影響了上市公司利用長期負債進行融資的積極性。國家為了保護債權(quán)人的利益，對債券的發(fā)行規(guī)定比較嚴格，對企業(yè)債券實行額度控制，對其發(fā)行資格也有嚴格的限制。目前我國還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正的、客觀的、權(quán)威的企業(yè)資信評估機構(gòu)，在一定程度上限制了企業(yè)債券的發(fā)展。我國企業(yè)債券融資規(guī)模僅為股票市場融資的十幾分之一，而在發(fā)達市場經(jīng)濟國家，公司債券融資一般約為股票融資的10倍。②股票市場不成熟。由于債券市場發(fā)育滯后，可供投資者選擇的投資工具不多，股票便成了相對稀缺的商品，“上市”成為一種稀缺的資源。上市公司把股票融資看成是持續(xù)融資的工具，基本上不考慮如何協(xié)調(diào)債權(quán)融資和股權(quán)融資的關(guān)系以優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)。
　　2.微觀因素。（1）股權(quán)融資成本較低。資本結(jié)構(gòu)理論認為，由于負債發(fā)生的利息費用在稅前扣除可產(chǎn)生稅收節(jié)減的好處，使實際資金成本下降，同時由于股東剩余財產(chǎn)要求權(quán)居后，股東承擔的風險較大，因而其要求的回報率較高，這使得股權(quán)資本的成本要高于債務(wù)資本的成本。但在我國的證券市場上，股票融資的成本反而比負債融資成本低。因為我國上市公司的股利發(fā)放水平很低，甚至不發(fā)放股利，同時，我國上市公司的所得稅稅率大大低于其他企業(yè)，這使上市公司負債融資所帶來的稅收節(jié)減的優(yōu)惠并不明顯。（2）股權(quán)融資風險較小。一般來講，負債融資面臨著固定的還本付息的壓力，當公司經(jīng)營不善時容易引發(fā)財務(wù)危機或破產(chǎn)風險。作為公司經(jīng)營管理者來說，他們既不愿在公司日常經(jīng)營中陷于被債權(quán)人上門逼債的尷尬境地，更不愿因公司不能償還到期債務(wù)陷于財務(wù)危機，從而使自己在公司中所獲得的職位、薪金等既得利益受到威脅，可以說公司管理者在相當大的程度上是考慮自身利益而不愿通過舉債方式進行融資。而股權(quán)融資使公司擁有一筆永不到期的可自由支配的資金，在經(jīng)營困難時連股利也無須發(fā)放，因此股權(quán)融資的風險要小得多。（3）上市公司盈利能力差，現(xiàn)金流量不足，難以舉債融資。一些上市公司，因經(jīng)營業(yè)績不佳，利潤和現(xiàn)金流量都很低，即使凈資產(chǎn)收益率較高的公司，有利潤無現(xiàn)金的現(xiàn)象也非常普遍。因無法保障債權(quán)融資未來還本付息所需的強制性現(xiàn)金流出，很多公司不敢舉債融資。
　　三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的建議
　　優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的辦法