【摘要】 近年來，隨著交叉上市企業(yè)的增多，針對交叉上市這一主題的研究越來越多。文章從交叉上市的動因、交叉上市對資本市場和企業(yè)自身的影響等方面對現(xiàn)有文獻(xiàn)作了總結(jié)和評述，指明了現(xiàn)今國內(nèi)外針對交叉上市研究的差距。
　　【關(guān)鍵詞】 證券市場分割；交叉上市；動因；經(jīng)濟(jì)后果
　　
　　一、引言
　　
　　證券市場分割理論在國際金融和資產(chǎn)定價(jià)理論研究領(lǐng)域的地位越來越重要，并被認(rèn)為是當(dāng)代經(jīng)濟(jì)理論研究的重要問題之一。中國股票市場這一新興市場，是在復(fù)雜背景下建立并迅速成長起來的，其具有 A、B、H股市場分割這一特征，因此對這一市場所呈現(xiàn)的特征及其所蘊(yùn)含的理論進(jìn)行研究具有重要的學(xué)術(shù)價(jià)值。
　　由于市場分割的存在，交叉上市的公司在股票價(jià)格、收益和風(fēng)險(xiǎn)等方面在不同的股票市場有不同的特征。除此之外，市場分割的重要表現(xiàn)之一就是：在會計(jì)準(zhǔn)則未趨同之前，在國內(nèi)和境外資本市場雙重上市的公司必須按照國內(nèi)投資者和境外投資者的要求，根據(jù)其相同的經(jīng)營活動編制出兩套不同的財(cái)務(wù)報(bào)表，而這兩套報(bào)表編制的基礎(chǔ)分別是國內(nèi)公認(rèn)的會計(jì)準(zhǔn)則和國際會計(jì)準(zhǔn)則。在眾多財(cái)務(wù)報(bào)表信息中，使用者最看重的是盈余信息。
　　資本市場的分割導(dǎo)致了會計(jì)信息披露制度的分割，而會計(jì)信息披露制度的分割使關(guān)于財(cái)務(wù)報(bào)表盈余信息價(jià)值差異性的研究成為了重要的研究課題，這也為研究人員考察交叉上市公司投資者行為提供了新的視角。針對這些研究，交叉上市的動機(jī)是什么、交叉上市又會對企業(yè)和資本市場產(chǎn)生什么樣的影響，本文將從這幾個(gè)方面進(jìn)行述評。
　　
　　二、交叉上市的動因研究
　　
　?。ㄒ唬﹪怅P(guān)于交叉上市動因的研究
　　Doidge等（2004）提出已在本土上市的企業(yè)，是否會選擇在境外資本市場再次籌集資金，最終的決策會受籌資帶來的收益和支出的影響。目前對交叉上市動機(jī)的研究，主要有投資者認(rèn)知假說、流動性假說以及市場分割假說這三個(gè)方面的理論。
　　1.投資者的認(rèn)知假說
　　Merton（1987）提出了投資者認(rèn)知假說（Investor Recognition Hypothesis），該假說是以信息不完全的CAPM模型為基礎(chǔ)的。投資者認(rèn)知假說認(rèn)為，由于投資者所能獲取的信息有限，因此他們只會選擇熟悉的股票進(jìn)行投資，并且，隨著熟悉企業(yè)的投資者數(shù)量的增大，不熟悉股票所帶來的不必要的成本會降低，投資者也會隨之降低其期望收益率。這些因素都會帶來公司股票市場價(jià)值的增加。
　　根據(jù)Merton的理論，公司的管理者之所以會選擇境外資本市場進(jìn)行二次融資，主要是出于以下三個(gè)方面的考慮，即提高公司的知名度、擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)和降低融資成本。對于一個(gè)急需資金的企業(yè)而言，其最快捷的融資辦法就是向現(xiàn)有股東配售股份，然而，這類融資辦法僅有的作用就是籌集到所需資金，并未起到擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)的附加功能。但是，企業(yè)通過發(fā)行新的股票進(jìn)行再融資，就可以一起實(shí)現(xiàn)擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)和籌集所需資金這兩個(gè)目的。在Merton的文章中提到，從發(fā)行新證券中受益最大的企業(yè)獲益的原因主要有以下三點(diǎn)：第一，在境外市場發(fā)行新證券，企業(yè)的投資者基礎(chǔ)會隨之增加，投資者要求的期望報(bào)酬率也會因此降低；第二，媒體會廣泛關(guān)注那些已經(jīng)在國內(nèi)上市又去境外融資的企業(yè)，投資者會因媒體的關(guān)注獲取更多的企業(yè)信息；第三，海外上市的企業(yè)往往在投資者中有很好的口碑，因此其要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償會隨之降低，企業(yè)的資本成本也會降低。
　　根據(jù)一些企業(yè)交叉上市的表現(xiàn)，可以看出“投資者認(rèn)知假說”符合現(xiàn)實(shí)中一些企業(yè)上市的動機(jī)，一些企業(yè)選擇境外上市，就是為了在投資者中樹立良好的企業(yè)形象，吸引更多投資者的關(guān)注，進(jìn)而降低自身的融資成本。
　　2.流動性假說
　　企業(yè)之所以選擇交叉上市，還可以從流動性假說（Liquidity Hypothesis）這一角度進(jìn)行解釋。在流動性良好、有效的證券市場中，投資者能夠迅速地執(zhí)行交易指令，交易成本也相對較低，同時(shí)市場價(jià)格也不會因?yàn)閱蝹€(gè)投資者的交易行為而大幅波動。因此，投資者所要求的流動性風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償和預(yù)期收益較低，這些因素都會使公司融資成本隨之降低。Karolyi的研究表明，跨境交叉上市顯著提高了公司的平均交易總量，而且，這一融資舉措在一定程度上也提高了許多公司在國內(nèi)資本市場的交易量。Hargis等 （1989）發(fā)現(xiàn)，即使許多公司原來的股票交易以國外市場為主導(dǎo)，交叉上市仍然會引起公司股票交易量和流動性的顯著改善。與Hargis等的結(jié)論相反，Chowdhry和Nanda（1991）的研究發(fā)現(xiàn)則是國內(nèi)的交易量會因國外資本市場較低的交易成本而降低。
　　從以上的研究可以發(fā)現(xiàn)，流動性假說是可以作為解釋交叉上市的一大動因，但反過來解釋，不論企業(yè)交叉上市的初衷是否為了改善流動性，企業(yè)在好的資本市場進(jìn)行再融資總會因流動性的改善給企業(yè)帶來好處。
　　3.市場分割假說
　　Errunza和Losq（1985）提出如果一國資本市場是分割的，在這種情況下，外國投資者是難于參與該國資本市場股票投資的，那么該國資本市場上的股票定價(jià)所依據(jù)的只能是國內(nèi)標(biāo)準(zhǔn)而非國際標(biāo)準(zhǔn)，投資于這種分隔市場中的股票就不能有效地分散風(fēng)險(xiǎn)，因此要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)成為這類市場的投資者的一大特點(diǎn)，選擇在這類市場融資的企業(yè)也會相應(yīng)承擔(dān)高昂的融資成本。采取交叉上市就成為處于分隔市場企業(yè)的一大趨勢，通過進(jìn)入更發(fā)達(dá)的資本市場來克服市場分割的弊端。從這個(gè)角度考慮，企業(yè)就會極力追求進(jìn)入容量更大、流動性更強(qiáng)的市場獲得募集資金的機(jī)會。
　　綜上所述，每一假說都是從某一個(gè)角度解釋了交叉上市的動因，在現(xiàn)實(shí)中，一些企業(yè)交叉上市的原因不是單方面的，而是幾種原因的融合，或者是說通過交叉上市不僅可以達(dá)到其主要目的，還可以發(fā)揮一些附帶效應(yīng)。
　?。ǘ﹪鴥?nèi)關(guān)于交叉上市動因的研究
　　國內(nèi)關(guān)于交叉上市動因的研究，目前學(xué)術(shù)界還未達(dá)成一致的觀點(diǎn)。陳玉亮（2007）選擇的研究對象是先在境外上市然后又回歸A股市場的企業(yè)，他認(rèn)為這類企業(yè)選擇交叉上市，主要源于以下原因：緩減巨大的資金壓力、解決控股股東流通權(quán)稀釋問題、從發(fā)行中獲得高額的溢價(jià)以及滿足公司管理者個(gè)人的訴求等。沈藝峰等則從“投資者保護(hù)假說”這一角度解釋了國內(nèi)企業(yè)到香港等境外市場上市的原因。他們認(rèn)為屬于英美法系的香港法律體系，有較高的投資者保護(hù)水平，企業(yè)赴港交叉上市會降低內(nèi)部人控制水平。但是對于已經(jīng)在境外上市的企業(yè)，重新回歸A股，他們則持相反的觀點(diǎn)，認(rèn)為這種行為不符合投資者保護(hù)假說，他們認(rèn)為這類企業(yè)交叉上市的動因是公司內(nèi)部人為獲得更多的控制權(quán)凈收益。而汪煒等人的研究則認(rèn)為，這些企業(yè)回歸A股融資的最根本動機(jī)是對資金的無限追逐。另外，王景年（2007）采用配比公司的方式研究了已在H股上市的公司回歸A股的原因和影響，研究顯示交叉上市是為了發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散作用。
　　綜上，國內(nèi)針對交叉上市動因的研究認(rèn)可從投資者認(rèn)知假說、流動性假說和市場分割假說這三個(gè)角度進(jìn)行解釋，但針對一類特殊的企業(yè)——已經(jīng)在境外上市又回歸A股的企業(yè)，其交叉上市又有了新的原因，即公司內(nèi)部人為了獲得更多的控制權(quán)凈收益，而這一點(diǎn)可能是國內(nèi)企業(yè)交叉上市的獨(dú)特特征。
　　
　　三、交叉上市經(jīng)濟(jì)后果研究
　　
　?。ㄒ唬┙徊嫔鲜袑Y本市場的影響
　　總結(jié)現(xiàn)有的跨境交叉上市對企業(yè)所在國家資本市場影響的研究，目前未達(dá)成一致觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為境內(nèi)企業(yè)交叉上市加速了國內(nèi)市場與國際市場的趨同，加劇了國內(nèi)證交所之間、上市公司之間、中介機(jī)構(gòu)之間以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的競爭，提高了信息披露的透明度，加強(qiáng)了監(jiān)管的規(guī)范化，促進(jìn)了上市企業(yè)公司治理水平的提高，從而加速了當(dāng)?shù)刭Y本市場流動性和有效性的提高。另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，跨境交叉上市會分散當(dāng)?shù)厥袌龅耐顿Y流和交易流，會為本地的資本市場帶來負(fù)的分流效應(yīng)。在這種情況下，該國資本市場的上市公司和投資者數(shù)量都會減少，與之相伴隨不可避免的趨勢是本地資本市場環(huán)境的進(jìn)一步惡化，這又會進(jìn)一步促使經(jīng)營狀況好的公司向國外轉(zhuǎn)移。
　　
　?。ǘ┙徊嫔鲜袑ζ髽I(yè)自身的影響
　　1.改善公司治理水平
　　信息不對稱問題以及由此引發(fā)的代理成本是公司治理問題的本質(zhì)。改善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是降低信息不對稱，進(jìn)而降低代理成本。目前熟知的“捆綁理論”（Bonding Hypothesis）就是從公司治理視角來解釋公司跨境交叉上市行為，支持這一理論的學(xué)者有 Coffee（2002）、Reese（2002）和Doidge（2004）等。根據(jù)“捆綁理論”，企業(yè)到監(jiān)管更規(guī)范的股票市場上市將會提高公司信息披露的透明度，而信息披露透明度的提高可以降低信息不對稱問題，同時(shí)，有著較為規(guī)范監(jiān)管體系的國外資本市場的法律體系也較為完善，這可以有效抑制控股股東以及內(nèi)部管理人員追求私人利益，從而使外部投資者的利益得到很好的保護(hù)。
　　2.提高企業(yè)價(jià)值
　　企業(yè)進(jìn)行交叉上市的另一個(gè)積極效應(yīng)就是提高企業(yè)價(jià)值，這一觀點(diǎn)在許多學(xué)者的研究中也得到了驗(yàn)證。Doidge（2004）選擇了來自40個(gè)國家的11 757家公司作為樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)（其中1 167家公司在美國交叉上市），檢驗(yàn)結(jié)果表明，在被檢驗(yàn)的樣本中，非交叉上市企業(yè)的托賓Q值要比交叉上市企業(yè)低16.5個(gè)百分點(diǎn)，在其他控制變量賦值相同的情況下，這一結(jié)果表明公司市場價(jià)值的提高是由交叉上市這一因素引起的。
　　3.有效降低資金成本
　　現(xiàn)在國內(nèi)還有研究者對比了交叉上市前后的資本成本，通過對比認(rèn)為交叉上市可以有效降低資本成本。例如，肖珉、沈藝峰（2008）對比分析了先在H股上市后又返回A股上市的公司和僅在A股上市的公司之間的權(quán)益資本成本的差異，根據(jù)最終的回歸結(jié)果分析得出，先在H股上市后又返回A股上市的公司具有較低的權(quán)益資本成本。黃娟娟，肖珉（2006） 考察信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本的關(guān)系，實(shí)證結(jié)果在一定程度上支持“綁定理論”，這一結(jié)論是從投資者保護(hù)角度分析得出的，在投資者保護(hù)程度較高的市場上市的公司信息披露質(zhì)量較高，這些公司會因其較為透明的信息披露，以較低的資本成本籌集較多的權(quán)益資本。
　　總結(jié)國外學(xué)者的研究，不難發(fā)現(xiàn)，其研究對象主要是由新興市場到歐美成熟市場交叉上市的公司，研究結(jié)論也僅適宜解釋該類公司。然而，與國外研究相比，筆者關(guān)于中國企業(yè)的交叉上市的研究有其自身特點(diǎn)：首先，在交叉上市路徑選擇上，國外公司基本上是先在國內(nèi)股票市場上市；然后再到國外更加成熟的資本市場上市，而中國企業(yè)的跨境交叉上市不僅會選擇國外企業(yè)的這種路徑，還有其特殊的路徑選擇，比如從相對成熟的香港股市返回到A股市場進(jìn)行再融資；其次，目前針對中國企業(yè)交叉上市動因和交叉上市對資本市場的影響這些問題的研究，其研究結(jié)果與針對國外成熟資本市場的研究有一定差別，這是由中國資本市場形成的獨(dú)特背景以及中國企業(yè)的發(fā)展軌跡的特征所決定的；再次，從目前現(xiàn)有的研究來看，大部分的研究是針對交叉上市的動因、經(jīng)濟(jì)后果、交叉上市前后股價(jià)的變化等方面進(jìn)行的，針對交叉上市對盈余的影響方面的實(shí)證研究較少，因此，筆者認(rèn)為從這個(gè)角度，采用中國資本市場數(shù)據(jù)，對中國資本市場的獨(dú)特性進(jìn)行考察，會是一個(gè)好的研究方向；最后，針對交叉上市的研究，國內(nèi)外現(xiàn)有研究都是獨(dú)立的，針對不同國家之間的對比性的研究較少，因此，為更好地分析企業(yè)交叉上市在不同國家的特征，可以針對不同國家的企業(yè)進(jìn)行對比分析。●
　　
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