成 秀

REITs在中國(guó)雷聲大,雨點(diǎn)小

天津?yàn)I海版廉租房REITs方案破繭待出,上海浦東版公租房REITs也有望在今年底或明年初獲批……雖然坊間屢次傳來獲批的傳言,但是房地產(chǎn)信托基金(REITs)在中國(guó)始終是雷聲大雨點(diǎn)小。本刊從相關(guān)方面獲悉,由于監(jiān)管層始終沒有正式公布REITs的相關(guān)管理辦法,雖然目前已有多個(gè)試點(diǎn)地區(qū)上報(bào)了REITs的相關(guān)方案,但REITs正式亮相還尚待時(shí)日。

今年初,由中國(guó)人民銀行起草的《銀行間債券市場(chǎng)房地產(chǎn)信托受益券發(fā)行管理辦法》發(fā)放到相關(guān)機(jī)構(gòu)和人士手中征求意見。根據(jù)該管理辦法,在發(fā)行模式上,首批REITs試點(diǎn)將采取債權(quán)版模式:REITs的委托方即房地產(chǎn)商將物業(yè)委托給受托方(信托公司),并通過信托公司在銀行間市場(chǎng)發(fā)行房地產(chǎn)信托受益券。受益券為固定收益產(chǎn)品。在受益券到期時(shí),委托人或第三方應(yīng)當(dāng)按照合同約定的價(jià)格收購(gòu)受益券。

除了央行版方案之外,由證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的股權(quán)版方案也在展開研究。

業(yè)內(nèi)人士分析,REITs之所以遲遲未能推出,主要是因?yàn)槟壳胺康禺a(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格過高。根據(jù)國(guó)際上的經(jīng)驗(yàn),REITs比較適宜在房地產(chǎn)市場(chǎng)較為低迷的時(shí)候推出,因?yàn)榇藭r(shí)可以用較低的成本收購(gòu)優(yōu)質(zhì)的物業(yè)項(xiàng)目,而房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格較高的時(shí)候,成本也會(huì)隨之水漲船高。另一方面,REITs的設(shè)立和發(fā)展需要一系列稅收政策和流通渠道的支持,這些國(guó)內(nèi)目前都欠缺。所以,一些有志于此的人士感嘆:REITs看上去很美,做起來很難。

我們有必要探究一下REITs的本質(zhì)及其在發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),據(jù)此預(yù)測(cè)REITs的中國(guó)路徑。

唯一具有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股票金融業(yè)務(wù)雙重功效的金融工具

REITs是唯一具有房地產(chǎn)業(yè)務(wù)和股票金融業(yè)務(wù)雙重功效的金融工具。

REITs,房地產(chǎn)投資信托(RealEstatelnvestment-Trusts,縮寫為REITs)是集合投資者的資金,由專業(yè)機(jī)構(gòu)管理,投資于能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的出租型房地產(chǎn)資產(chǎn),并將所產(chǎn)生的現(xiàn)金收入以派息的方式及時(shí)進(jìn)行分配,為投資者提供長(zhǎng)期穩(wěn)定的現(xiàn)金收益的信托型或者公司型基金。房地產(chǎn)投資信托最重要的優(yōu)勢(shì)之一是避免雙重征稅。稅收驅(qū)動(dòng)是REITs產(chǎn)生、發(fā)展和創(chuàng)新的原動(dòng)力。

根據(jù)所投資資產(chǎn)的類型,REITs可分為三大類。

權(quán)益類(equltyREITs)——投資并擁有房地產(chǎn),主要收入來源于房地產(chǎn)的租金,必須將至少90%的凈收益作為股息發(fā)放給投資者;

抵押貸款類(mortgageREITs)——投資房地產(chǎn)抵押貸款或房地產(chǎn)貸款支持證券MBS,收益主要來源于房地產(chǎn)貸款的利息;

混合類(Hybrid),投資領(lǐng)域既包括房地產(chǎn)也包括房地產(chǎn)貸款。

REITs產(chǎn)品的投資特性介于股票和債券產(chǎn)品之間,具有與其他資產(chǎn)低相關(guān)性、低波動(dòng)性、有限的投資風(fēng)險(xiǎn)以及高派息等特征。

截至2008年6月底,全球REITs市值高達(dá)6800多億美元,其中美國(guó)和澳大利亞是最主要的REITs市場(chǎng),美國(guó)占有全球50%左右的市值份額。

雖然本次次貸危機(jī)導(dǎo)致REITs基金指數(shù)持續(xù)下跌,但與股票和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品相比跌幅仍然相對(duì)較小。從2007年4月到2008年6月,標(biāo)準(zhǔn)普爾REITs基金指數(shù)的跌幅在20%左右,遠(yuǎn)小于旁地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)指數(shù)40%與10年期權(quán)益房產(chǎn)抵押債券指數(shù)的跌幅33%。

關(guān)于REITs的美國(guó)經(jīng)驗(yàn)——這些數(shù)字需要留意

提到REITs,就邁不過美國(guó)經(jīng)驗(yàn)——一家在這方面玩得最Higll。

美國(guó)是REITs的發(fā)源地,也是全球規(guī)模最大、產(chǎn)品最為豐富和成熟的REITs市場(chǎng)。

REITs的基本理念就起源于19世紀(jì)中葉美國(guó)馬薩諸塞州波士頓市設(shè)立的商業(yè)信托。1960年9月的《房地產(chǎn)投資信托法案》標(biāo)志著美國(guó)REITs的正式設(shè)立。~_35t四五十年的發(fā)展,REITs在美國(guó)已經(jīng)大成氣候。目前大約有300個(gè)在運(yùn)作之中,管理的資產(chǎn)總值超過3000億美元,而目其中有近2/3在全國(guó)性的證券交易所上市。

在美國(guó),REITs已被視為股票、債券及現(xiàn)金以外的第四類重要資產(chǎn)配置選擇。2005年美國(guó)國(guó)會(huì)通過法案,將REITs產(chǎn)品推薦為企業(yè)年金、社會(huì)保障基金、退休基金、保險(xiǎn)基金的投資產(chǎn)品。

我們來看看設(shè)立REITs的美國(guó)條件:

REITs所籌集的資金大部分必須投向房地產(chǎn)方面的業(yè)務(wù),75%以上的REITs資產(chǎn)必須由房地產(chǎn)、抵押票據(jù)、現(xiàn)金和政府債券組成;

REITs至少有75%的毛收入來自于租金、抵押收入和房地產(chǎn)銷售:

REITs至少90%的收入必須來源于房地產(chǎn)投資分紅、利息或資產(chǎn)增值;

REITs每年95%以上的收益要分配給其股東;

REITs年收入構(gòu)成中,為了避免房地產(chǎn)投資信托機(jī)構(gòu)把自己投資興建的物業(yè)賣給自己以牟取不法收入,來源于房齡不到4年的房地產(chǎn)的銷售收入。不得超過30%的比例;

通常REITs一旦成立,政府為了防止股份過于集中,對(duì)于股東人數(shù)和持股份額有嚴(yán)格的限制,至少100人持有不同股份,同時(shí)在應(yīng)納稅的下半年期間,5名或5名以內(nèi)的個(gè)人不得持有超過50%的股份。

除了稅收優(yōu)惠外,REITs與其他共有公司一樣,可以發(fā)行股票,對(duì)公司進(jìn)行改革,可以進(jìn)行債券兌換,設(shè)立董事會(huì)以保證廣大股東的權(quán)益等。

在稅收法規(guī)方面,美國(guó)國(guó)會(huì)于上世紀(jì)七十年代通過修訂《國(guó)內(nèi)稅收法》,正式開創(chuàng)了REITs。在此后的40多年時(shí)間里,美國(guó)通過1976、1986、1993、1997、1999、2001年一系列的稅法調(diào)整,使得REITs,得到不斷發(fā)展。可以說,從美國(guó)REITs發(fā)展的歷史來看,每一次法律的修訂都反映了市場(chǎng)的需求,都為REITs注入了新的動(dòng)力,加速了REITs市場(chǎng)的成長(zhǎng)。

當(dāng)REITs未滿足收入要求、資產(chǎn)要求或其他資格要求,但該結(jié)果是因?yàn)楹侠砝碛啥枪室馐韬鲈斐蓵r(shí),REITs,需為每項(xiàng)未滿足資格要求的情形繳納5萬美元罰金方可保住REITs資格。當(dāng)REm,失去資格時(shí),必須作為國(guó)內(nèi)公司法人對(duì)全部應(yīng)稅所得繳納公司所得稅,已向股東或受益權(quán)憑證持有人支付的股息或收益不得扣減。同時(shí)該實(shí)體在此后的4個(gè)納稅年度中不得再次選擇申請(qǐng)REITs資格。

機(jī)構(gòu)投資者的廣泛參與,是美國(guó)REITs行業(yè)健康發(fā)展的保證。目前美國(guó)REITs中50%以上為機(jī)構(gòu)投資者持有。研究表明機(jī)構(gòu)投資者的引人大大提升了REITs公司管理決策的質(zhì)量,提高了REITs的績(jī)效和市場(chǎng)透明度,減少了反常的投資波動(dòng),促進(jìn)了REITs行業(yè)的健康發(fā)展。

關(guān)于REITs的投資范圍,美國(guó)一般限于能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的成熟物業(yè)(權(quán)益型REITs)或房地產(chǎn)抵押債券(抵押型REITs),以消極持有和管理為特征。后續(xù)發(fā)展REITs的國(guó)家和地區(qū)也基本上允許投資成熟物業(yè)、有價(jià)證券和其他房地產(chǎn)相關(guān)資產(chǎn)等,各國(guó)和地區(qū)的同類型

REITs的差異主要來自資產(chǎn)組成比例規(guī)定的區(qū)別——目前一些發(fā)達(dá)國(guó)家的分歧在于是否允許REITs涉及房地產(chǎn)開發(fā)環(huán)節(jié)。美國(guó)、日本和澳大利亞的REITs,對(duì)開發(fā)環(huán)節(jié)完全沒有限制。加拿大、中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)、中國(guó)香港地區(qū)則完全限制REITs介入開發(fā)環(huán)節(jié);新加坡、韓國(guó)限制REITs中房地產(chǎn)開發(fā)所占比例。這可能也與各國(guó)或地區(qū)房地產(chǎn)市場(chǎng)的成熟程度以及REITs產(chǎn)生的動(dòng)因有關(guān)。為了保證REITs的收入來源主要來自穩(wěn)定的租金收益,而不是頻繁的房地產(chǎn)投資或投機(jī)交易,美國(guó)和中國(guó)香港地區(qū)對(duì)REITs持有房地產(chǎn)物業(yè)的期限都有明確的限制。中國(guó)香港地區(qū)規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資后至少要持有二年。美國(guó)也特別規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)投資信托持有的不動(dòng)產(chǎn)期限,若在四年內(nèi)出售,其出售的收人不得超過不動(dòng)產(chǎn)投資信托總收入的30%。

可見美國(guó)的REITs是始終圍繞著稅法來發(fā)展的,其起源有明顯的稅收優(yōu)惠特征,其發(fā)展也非常迎合市場(chǎng)的要求,所以可以說非常市場(chǎng)化。話說回來,其REITs市場(chǎng)化導(dǎo)致的結(jié)構(gòu)變異也得益于比較成熟的市場(chǎng)化經(jīng)濟(jì),以及其成熟的金融體系。

美國(guó)REITs發(fā)展的中國(guó)啟示

首先需要完善相關(guān)法規(guī)。目前中國(guó)這方面的法律只有《信托法》、《投資基金法》,缺乏產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)法律,《證券投資基金法》也只涉及證券投資活動(dòng)。在這種情況下中國(guó)還難以設(shè)立美國(guó)式的REITs。因此。進(jìn)一步完善《公司法》或制定專門針對(duì)投資基金發(fā)展的《投資公司法》、《投資顧問法》等法規(guī)就顯得非常必要了。REITs由于其運(yùn)作流程設(shè)計(jì)比較復(fù)雜,本身不可以直接經(jīng)營(yíng)管理所屬的資產(chǎn),要委托專門的管理機(jī)構(gòu)管理,具有雙重代理關(guān)系,這樣進(jìn)一步加大信息不對(duì)稱的程度,而且由于REITs的投資領(lǐng)域被要求限制在房地產(chǎn)及相關(guān)領(lǐng)域,其透明度遠(yuǎn)不如證券市場(chǎng),其價(jià)值的確定、財(cái)務(wù)狀況等難以被真正的了解。這些都對(duì)監(jiān)管提出了更高的要求,需要進(jìn)一步完善現(xiàn)有的法律監(jiān)管體系——只有法律法規(guī)完善方可使中國(guó)的房地產(chǎn)投資信托基金從一開始就能以較規(guī)范的形式發(fā)展。

其次,建立健全稅收優(yōu)惠政策。稅收的優(yōu)惠政策是房地產(chǎn)投資信托競(jìng)爭(zhēng)力的主要源泉。目前,中國(guó)還沒有這方面的優(yōu)惠稅收政策出臺(tái)。這就給國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)出了一道大題。

再次,建設(shè)專業(yè)的管理團(tuán)隊(duì)。REITs的高收益與低風(fēng)險(xiǎn),很大部分來自于專業(yè)的管理,這類的管理人需要是房地產(chǎn)業(yè)的專才,也需要精通金融知識(shí)的人才,目前中國(guó)房地產(chǎn)信托行業(yè)還處于初級(jí)發(fā)展階段,管理人員以房地產(chǎn)專業(yè)人士居多,他們的金融操作能力普遍較弱,復(fù)合型人才欠缺。

最后,培育合格的機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍。目前,中國(guó)保險(xiǎn)公司、社?；?、企業(yè)年金基金、投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品已經(jīng)具有一定規(guī)模并表現(xiàn)出了強(qiáng)大生命力。REITs風(fēng)險(xiǎn)較低、收益穩(wěn)定的特點(diǎn)能夠滿足此類機(jī)構(gòu)投資者的要求。同時(shí)實(shí)證分析表明,在投資組合中加入REITs能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)、提高收益率。因此,政府相關(guān)部門應(yīng)鼓勵(lì)企業(yè)年金基金、投資基金、銀行理財(cái)產(chǎn)品積極配置REITs產(chǎn)品。