周小春 董 平

（1、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院；2、廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院 廣東 廣州 510405）

基于EVA的上市公司并購價值創(chuàng)造實證研究

周小春1董 平2

（1、華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院；2、廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院 廣東 廣州 510405）

本文以2000年至2003年上市公司收購事件為樣本，對上市公司并購價值創(chuàng)造情況進(jìn)行了分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：并購當(dāng)年的價值普遍提升，但并購后上市公司要么價值創(chuàng)造不明顯，要么毀損了價值，并購價值創(chuàng)造沒有持續(xù)，并購不能為上市公司創(chuàng)造價值，但上市公司并購創(chuàng)值概率有所提高。

EVA并購價值創(chuàng)造

一、文獻(xiàn)綜述

（一）國外文獻(xiàn) 早期對并購的研究主要是探討并購發(fā)生的動因。如價值低估理論、協(xié)同效應(yīng)理論、價值轉(zhuǎn)移或再分配理論以及交易費用理論表明并購能為主并公司創(chuàng)造價值；而代理理論以及自由現(xiàn)金流假說認(rèn)為并購難以創(chuàng)造價值。隨后學(xué)者們采用不同的方法對并購是否創(chuàng)造價值進(jìn)行了實證研究。這些實證研究主要是沿著兩條主線展開：或者檢驗并購對樣本公司股票價格的影響；或者是檢驗并購對公司財務(wù)業(yè)績的影響。由于研究的樣本大小、研究方法以及研究對象上又有差異，已有的研究具體又可分為四種方式：事件研究法、財務(wù)指標(biāo)法、案例研究法、對管理者的調(diào)查。研究結(jié)論一般為：并購能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值，但很難為主并公司創(chuàng)造價值，總的來說并購要么毀損價值，要么創(chuàng)造了零價值（如Jensen&Ruback，1983;Bruner，2002；Andradeetal.，2001；Agrawal&Jaffe，2000；Tichy，2001）。

（二）國內(nèi)文獻(xiàn) 國內(nèi)對企業(yè)并購是否創(chuàng)造價值的研究起步較晚，從并購價值創(chuàng)造的實證研究來看，結(jié)論一般表明并購能為目標(biāo)公司創(chuàng)造價值，但并購給主并公司創(chuàng)造價值不確定。如張新（2003a）和李善民等（2004）發(fā)現(xiàn)并購毀損了主并公司的價值；而李心丹等（2003）、李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)并購能為主并公司創(chuàng)造價值；另外馮根福和吳臨江（2001）發(fā)現(xiàn)并購當(dāng)年業(yè)績改善，并購后下降。一些學(xué)者表明，我國的證券市場僅達(dá)到了弱勢有效，所以運用市場研究法對我國上市公司并購進(jìn)行研究并不合適，同時由于一般的績效指標(biāo)（如：ROE、ROA、EPS等）都沒有剔除用于收購所投入資本的機會成本，而任何一項戰(zhàn)略投資是否能創(chuàng)造價值都必須使得投資的收益大于機會成本，因而科普蘭等（1998）建議在投資決策中衡量價值時使用價值管理的方法，其中EVA是一種很好的評估并購創(chuàng)造價值的方法。劉芍佳和從樹海（2002）認(rèn)為我國企業(yè)應(yīng)該從“創(chuàng)利”轉(zhuǎn)移到“創(chuàng)值”，其中創(chuàng)值重要的衡量方法是EVA。同時2007年國資委在正式施行的新版《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中，首次提出使用經(jīng)濟增加值（Economic Value Added，簡稱“EVA”）指標(biāo)，《辦法》鼓勵企業(yè)使用EVA指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營業(yè)績考核。目前，國內(nèi)采用EVA對并購是否創(chuàng)造價值的研究很少，僅舒強興與郭海芳（2003）運用EVA方法以2000年39家并購公司為樣本，發(fā)現(xiàn)我國大部分并購仍在毀損并購方股東的價值。張新（2003b）利用EVA指標(biāo)考察了1997年至2000年的重大股權(quán)轉(zhuǎn)讓公司的業(yè)績，發(fā)現(xiàn)這些公司并購前的價值創(chuàng)造能力比其他沒有股權(quán)轉(zhuǎn)讓的公司低，通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓價值創(chuàng)造能力有所提升，但之后就有所回落。因此本文將利用EVA方法對我國上市公司2000年至2003年的并購情況進(jìn)行分析。

二、研究設(shè)計

（一）研究思路 廣義的并購包括兼并收購、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換等一系列重組行為，而狹義的并購僅指兼并收購一類（李心丹等，2003）。本研究以狹義的并購定義為基準(zhǔn)，以上市公司作為主并方，考察上市公司吸收合并以及收購其它公司資產(chǎn)和股權(quán)的擴張型并購行為。經(jīng)濟增加值（EVA）由于很好地定義了為股東創(chuàng)造價值的理念，逐漸被學(xué)者和大型上市公司作為公司績效的重要評價方法。而且，從前面的研究綜述中可知，我國學(xué)術(shù)界和政府層面都充分肯定了EVA對公司價值評估的優(yōu)勢，而實證研究中采用EVA對并購價值創(chuàng)造的研究很少，因此本文采用EVA指標(biāo)對我國上市公司并購價值創(chuàng)造進(jìn)行分析。具體思路如下：第一步，以單個上市公司為對象，將其縱向6個觀察年份（并購前兩年、并購發(fā)生年、并購后三年（2003年并購樣本為并購后兩年））的并購價值創(chuàng)造分別進(jìn)行比較；第二步，先對單個上市公司分別按照并購前、并購當(dāng)年和并購后進(jìn)行計算，具體為：并購前的價值創(chuàng)造為：EVA-=（EVA-1+EVA-2）/2；并購后的價值創(chuàng)造為：EVA+=（EVA+1+EVA+2+EVA+3）/3。然后再對各上市公司并購當(dāng)年與并購前的價值創(chuàng)造以及并購后與并購前的價值創(chuàng)造進(jìn)行計算，具體為：并購當(dāng)年相對價值創(chuàng)造：△EVA0=EVA0-EVA-；并購后相對價值創(chuàng)造：△EVA+=EVA+-EVA-。最后比較分析各公司并購前后的價值創(chuàng)造情況。第三步，考慮到張新（2003a）觀察到我國上市公司的價值創(chuàng)造存在著很大股市現(xiàn)象以及行業(yè)特征，因此對各公司的EVA進(jìn)行了行業(yè)調(diào)整，再按第一步、第二步思路對并購樣本重新考察。

（二）樣本選取 本研究以2000年至2003年發(fā)生在深、滬兩市上市公司的并購案例為原始樣本。首先通過查閱2000年至2004年的《中國證券報》，發(fā)現(xiàn)在這四年中有625家上市公司從事了吸收合并和收購交易。然后再通過中國證券報數(shù)據(jù)庫服務(wù)系統(tǒng)按照以下要求對625家上市公司的并購交易進(jìn)行確認(rèn)：考慮到金融類上市公司會計制度的特殊性，因此樣本中主并公司和目標(biāo)公司都為非金融機構(gòu)；考慮到支付金額較小的并購可能不能為上市公司產(chǎn)生顯著價值，因此本研究僅考慮收購金額超過1000萬元（如涉及到外幣，按并購當(dāng)時的匯率進(jìn)行轉(zhuǎn)換）的交易；收購股權(quán)的并購行為必須使得此次并購后上市公司能成為被并購公司的第一大股東，即成為目標(biāo)公司真正的控制者，如果并購宣告中沒有宣稱上市公司已成為第一大股東，則此次并購后上市公司應(yīng)占有目標(biāo)公司50%以上股權(quán)；在2000年至2003年這四年中，如果上市公司進(jìn)行多次收購，則選取收購金額最大的并購事件，且此次并購當(dāng)年該上市公司沒有從事其它并購行為，同時該并購事件中的目標(biāo)公司在并購后三年內(nèi)沒有被上市公司剝離或?qū)⒖刂茩?quán)轉(zhuǎn)移。本研究發(fā)現(xiàn)總共有333家上市公司滿足以上條件，樣本年度分布情況見（表1）。EVA計算所用財務(wù)數(shù)據(jù)來自于香港理工大學(xué)中國會計與金融研究中心和深圳市國泰安信息技術(shù)有限公司聯(lián)合研制的CSMAR數(shù)據(jù)庫中財務(wù)年報數(shù)據(jù)庫；股權(quán)資本市值和貝塔數(shù)據(jù)來自于北京CCER數(shù)據(jù)庫。

（三）EVA的度量 EVA的計算公式是：EVA=NOPAT-I×WACC。其中，各項目的計算和調(diào)整事項如下：NOPAT=營業(yè)利潤＋財務(wù)費用+壞賬準(zhǔn)備的增加+存貨準(zhǔn)備跌價準(zhǔn)備的增加+長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備的增加+投資收益+期貨損益-EVA稅收調(diào)整；EVA稅收調(diào)整=利潤表上的所得稅+稅率×（財務(wù)費用+營業(yè)外支出-固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備的增加-營業(yè)外收入-補貼收入）。EVA中的資本I=債務(wù)資本+股本資本+約當(dāng)股權(quán)成本-在建工程凈值；債務(wù)資本=短期借款+一年內(nèi)到期長期借款+長期借款+應(yīng)付債券；股本資本=股東權(quán)益合計+少數(shù)股東權(quán)益；約當(dāng)股權(quán)成本=壞賬準(zhǔn)備+存貨跌價準(zhǔn)備+長短期投資/委托貸款減值準(zhǔn)備+固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)減值準(zhǔn)備+累計稅后營業(yè)外支出-累計稅后營業(yè)外收入-累計稅后補貼收入-累計稅后固定資產(chǎn)/無形資產(chǎn)/在建工程準(zhǔn)備；WACC=債務(wù)資本成本率×（債務(wù)資本市值/總市值）×（1-稅率）+權(quán)益資本成本率×（權(quán)益資本市值/總市值）；其中，債務(wù)資本成本率采用3-5年期銀行貸款基準(zhǔn)利率，企業(yè)所得稅率統(tǒng)一采用33%；債務(wù)資本以資產(chǎn)負(fù)債表所列負(fù)債的賬面價值計算，權(quán)益資本市值以個股總數(shù)與年末流通股收盤價相乘得到。權(quán)益資本成本率=無風(fēng)險收益率+BETA系數(shù)×市場風(fēng)險溢價。其中無風(fēng)險利率采用一年期定期存款利率，我國的市場風(fēng)險溢價采用6%。

表1 并購價值創(chuàng)造的樣本年度分布

表2 并購樣本分年度的價值創(chuàng)造

表3 樣本并購前后的價值創(chuàng)造

表4 樣本并購前后的價值創(chuàng)造

表5 中國上市公司平均EVA值

表6 并購樣本剔除行業(yè)影響后的分年度價值創(chuàng)造

三、實證結(jié)果分析

（一）樣本分年度的價值創(chuàng)造比較分析 從（表2）可知，總的來說333家并購樣本公司并購當(dāng)年業(yè)績稍微有所改善，但并購后卻急劇下滑且價值創(chuàng)造能力已經(jīng)低于并購前水平，因此并購并沒有為公司創(chuàng)造價值。同時分開對各年度樣本進(jìn)行考察可知，2000年參與并購的50家公司和2003年參與并購的100家公司并購當(dāng)年的業(yè)績得到了顯著提升，但并購后又慢慢下滑，而2001年和2002年參與并購的樣本公司則延續(xù)了并購前價值下滑的趨勢，并購非但沒有改變公司的命運，反而加劇了公司價值的毀損。

（二）并購前后價值創(chuàng)造比較分析 從（表3）的列示中可知，所有并購樣本并購當(dāng)年創(chuàng)造了價值，但并購后毀損了價值，分年度列示中僅2003年的100家并購公司并購當(dāng)年和并購后以及整個并購過程都為股東創(chuàng)造了價值。本文再對三者分別按照配對樣本T檢驗進(jìn)一步分析比較，發(fā)現(xiàn)：（1）并購當(dāng)年與并購前相比創(chuàng)造了價值但不顯著，并購后顯著毀損了公司價值，但整個并購過程毀損價值不顯著；（2）各年度中，2003年的100家樣本公司并購當(dāng)年和并購后都提升了公司價值，但統(tǒng)計上不顯著；2001年以及2002年的樣本公司并購當(dāng)年和并購后以及整個并購過程都顯著的毀損了公司價值；2000年的50家公司，并購當(dāng)年顯著的改善了公司價值，但并購后卻毀損公司價值，對公司價值的提升缺乏持續(xù)性，同時整個并購過程毀損價值不明顯；（3）從（表4）還可知，整個并購過程創(chuàng)造價值的公司有114家，占比35.74%，其中并購當(dāng)年和并購后都創(chuàng)造價值的公司數(shù)目為89個，占總樣本的27.9%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于并購當(dāng)年和并購后都?xì)p公司價值的數(shù)目153個，因此也可看出并購并沒有為大部分公司創(chuàng)造價值。

（三）剔除行業(yè)影響的并購價值創(chuàng)造比較分析 從（表5）上市公司EVA平均值可知，我國的上市公司隨著2001年股市大調(diào)整開始呈現(xiàn)整體下降趨勢，因此本部分按照前面的兩個步驟對剔除行業(yè)現(xiàn)象的并購樣本重新進(jìn)行了分析。從（表6）可知：并購當(dāng)年所有年度的樣本公司都創(chuàng)造了價值，但并購后的情景與前面沒有剔除行業(yè)分析的結(jié)果相似，即除了2003年的100家樣本公司外，其它公司并購后價值都得到毀損。同時，從（表7）和（表8）并購前后的剔除行業(yè)影響的IEVA值的配對比較中可知，結(jié)論與前面的分析若有不同：所有的333家樣本公司中大部分公司并購當(dāng)年并購創(chuàng)造了價值，并購后毀損了公司價值但不顯著；并購后和整個并購過程顯著毀損公司價值主要發(fā)生在2001年，其它年份要么創(chuàng)造了公司價值要么毀損公司價值但都不顯著；并購后與并購當(dāng)年相比，大部分公司都?xì)p了公司價值，即使并購當(dāng)年創(chuàng)造價值的公司并購后的價值創(chuàng)造也沒有持續(xù)性；剔除行業(yè)影響后，統(tǒng)計到并購價值創(chuàng)造的公司數(shù)目得到增加，整個并購過程創(chuàng)造價值的公司有149家，占比46.71%，其中并購當(dāng)年和并購后都創(chuàng)造價值的公司占到了有并購前后完整數(shù)據(jù)樣本319家的38.56%，而并購當(dāng)年和并購后都?xì)p價值的公司數(shù)目顯著減少，僅為97家，這也就說明再考察公司的EVA值時必須考慮行業(yè)的影響。

表7 并購樣本剔除行業(yè)影響后的并購前后的價值創(chuàng)造

表8 并購樣本剔除行業(yè)影響后的并購前后的價值創(chuàng)造比較

四、結(jié)論

從本文實證研究中可以發(fā)現(xiàn)：2000年至2003年333家發(fā)生并購的樣本公司中大多數(shù)公司并購當(dāng)年的價值得到提升，但并購后上市公司要么價值創(chuàng)造不明顯要么毀損了價值，并購價值創(chuàng)造沒有持續(xù)，整個并購難以為上市公司創(chuàng)造價值，創(chuàng)造價值的概率大概為36%至47%，但比Bruner（2002）對國外的研究綜述中20%至30%的比例要高；運用EVA指標(biāo)對并購價值創(chuàng)造進(jìn)行研究雖然很直接，但在運用時必須注意EVA指標(biāo)與股市之間的聯(lián)系，因此運用此指標(biāo)對價值進(jìn)行評估時最好剔除行業(yè)現(xiàn)象。

［1］馮根福、吳林江：《我國上市公司并購績效的實證研究》，《經(jīng)濟研究》2000年第1期。

［2］李善民、陳玉罡：《上市公司兼并與收購的財富效應(yīng)》，《經(jīng)濟研究》2002年第11期。

［3］李心丹等：《基于DEA的上市公司并購效率研究》，《經(jīng)濟研究》2003年第10期。

［4］劉芍佳、從樹海：《創(chuàng)值論及其對企業(yè)績效的評估》，《經(jīng)濟研究》2002年第7期。

［5］張新：《并購重組是否創(chuàng)造價值？——中國證券市場的理論與實證研究》，《經(jīng)濟研究》2003年第6期。

［6］張新：《中國經(jīng)濟的增長和價值創(chuàng)造》，上海三聯(lián)書店2003年版。

［7］AgrawalA.and Jaffe J.F.The Post-Merger Performance Puzzle.Advances in Mergersand Acquisitions，2000.

［8］AndradeG.，MitchellM.and Stafford，E..New evidenceand perspectivesonmergers.JournalofEconomicsPerspectives，2001.

［9］Bruner.DoesM&A Pay?A Survey ofEvidence for The Decision-Maker.JournalofApplied Finance，2002.

［10］Jensen M.C.and Richard S.Ruback.Themarket for corporate control:thescientific evidence.Journalof FinancialEconomics，1983.

［11］Tichy G..Whatdowe know aboutsuccessand failure ofmerger?Internationalof Industry.Competition and Trade，2001.

周小春（1978-），女，湖南衡山人，華南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟管理學(xué)院講師

董 平（1976-），男，湖南益陽人，廣州城市職業(yè)學(xué)院商學(xué)院講師

（編輯 虹 云）