中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院 周美超

關(guān)于6000點(diǎn)行情的新思考

中國人民大學(xué)國際關(guān)系學(xué)院 周美超

2007年可以說是中國股市的一個(gè)重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，從年初突破了看似不可能的3000點(diǎn)“政策頂”，一路沖上了6124點(diǎn)的頂峰，而后卻又急轉(zhuǎn)直下，2008年11月跌入1664的低點(diǎn)，最終在中國A股市場(chǎng)上留下了一個(gè)完美的倒V字。本文針對(duì)這一行情，在重新探討主流觀點(diǎn)的基礎(chǔ)上，對(duì)“流動(dòng)性過剩推高股價(jià)”的說法提出了質(zhì)疑，并從資金及其組織形式兩方面進(jìn)行探究，提出了儲(chǔ)蓄分流和公募基金制度共同演繹行情的觀點(diǎn)，以期對(duì)兩次匯改背景下中國A股市場(chǎng)走勢(shì)的分析提供思路。

外匯占款 流動(dòng)性過剩 儲(chǔ)蓄分流 公募基金

一、“外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過剩推升股價(jià)”之否定

主流觀點(diǎn)認(rèn)為，是外匯占款引發(fā)的流動(dòng)性過剩導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格膨脹。其邏輯推演大致如下：2005年匯改啟動(dòng)以后，在人民幣漸進(jìn)升值的背景下，大量熱錢涌入中國；同時(shí)，多年的出口導(dǎo)向型發(fā)展道路使得中國每年創(chuàng)造大量的順差。在結(jié)售匯制度下，巨額的外貿(mào)順差迫使央行發(fā)行基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行對(duì)沖，央行購買商業(yè)銀行的外匯作為外匯儲(chǔ)備，商業(yè)銀行獲得央行的基礎(chǔ)貨幣從而使得銀行體系內(nèi)的流動(dòng)性大大增加；于是銀行有過度放貸的沖動(dòng)，過度放貸一方面導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的過度投資，另一方面導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格膨脹。所以，針對(duì)股市的主流觀點(diǎn)亦可歸納成“外匯占款導(dǎo)致的流動(dòng)性過剩推升股價(jià)”或“過度信貸推升股價(jià)”，即07年的行情主要是由外匯占款引發(fā)過度信貸造成的。

根據(jù)這種觀點(diǎn)，央行制定了抑制資產(chǎn)泡沫的措施，就是要緊縮流動(dòng)性。這從2007年以來央行多次加息、提高準(zhǔn)備金率等措施都可以看出來，然而這些措施卻并沒有終結(jié)A股的牛市，反而使市場(chǎng)陷入了不明朗的供求失衡之中，最終在2008年困難的宏觀經(jīng)濟(jì)中崩潰。

這種現(xiàn)象引起了對(duì)于“流動(dòng)性過剩推高股市”的說法的質(zhì)疑。事實(shí)上，深究外匯占款引發(fā)的過度信貸流入股市的路徑，可以發(fā)現(xiàn)資金流入的途徑是并不通暢的。

（一）外匯占款對(duì)沖與A股走勢(shì)的背離

首先，從外匯占款與股市波動(dòng)的關(guān)系上看，實(shí)際情況是：外匯占款大量未被對(duì)沖時(shí)，股市卻走弱；外匯占款被大量回籠時(shí)，股市卻走強(qiáng)。2004年，中國人民銀行通過外匯公開市場(chǎng)操作投放基礎(chǔ)貨幣16098億元，通過110次人民幣公開市場(chǎng)操作回籠基礎(chǔ)貨幣6690億元，投放、回籠相抵后凈投放基礎(chǔ)貨幣9408億元。與此同時(shí)，2004年到2005年上半年的股市一蹶不振。2005年央行累計(jì)回籠基礎(chǔ)貨幣35924億元，累計(jì)投放基礎(chǔ)貨幣22076億元，投放、回籠相抵后凈回籠基礎(chǔ)貨幣13848億元。在流動(dòng)性收縮的同時(shí)，股市卻從2005年年中觸底反彈，拉開了本輪牛市的序幕。2006年前三季度，央行通過人民幣公開市場(chǎng)操作凈回籠基礎(chǔ)貨幣6450億元。2007年一季度，央行搭配使用公開市場(chǎng)操作和存款準(zhǔn)備金等對(duì)沖工具，基本全額對(duì)沖外匯占款投放的流動(dòng)性；但股指卻呈現(xiàn)出空前的上漲景象。這種現(xiàn)象說明外匯占款造成的基礎(chǔ)貨幣投放并非07年牛市的真正動(dòng)因，原因在于通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣導(dǎo)致的信貸資金流入股市的路徑是受阻的。

（二）信貸資金流入股市路徑受阻

就企業(yè)信貸層面而言，主流觀點(diǎn)的邏輯暗含一個(gè)假設(shè)，即商業(yè)銀行的信貸資金通過實(shí)業(yè)企業(yè)大量違規(guī)使用或其他渠道流入股市。但是，這一假設(shè)有待考證。首先就中長(zhǎng)期貸款而言，幾乎已經(jīng)全部被實(shí)體經(jīng)濟(jì)吸收，用于購買固定資產(chǎn)。事實(shí)上，固定資產(chǎn)投資中銀行貸款來源的資金規(guī)模與銀行新增中長(zhǎng)期貸款的資金規(guī)模大致相當(dāng)。自2004年初至2007年9月，前一項(xiàng)數(shù)據(jù)累計(jì)為5286.8億元，后一項(xiàng)數(shù)據(jù)累計(jì)為5192.2億元，二者之比為1.02，幾乎相等。

此外，短期信貸數(shù)據(jù)也顯示，企業(yè)并未全面炒股。2007?年上市公司實(shí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，短期投資在核算上變成“交易性金融資產(chǎn)”和“可供出售金融資產(chǎn)”，全部上市實(shí)業(yè)企業(yè)的這兩項(xiàng)資產(chǎn)分別是114.8億元和480.7億元，而貨幣資金和短期借款分別是7055.2億元和8078.2億元，兩項(xiàng)金融資產(chǎn)與貨幣資金和短期借款的比重分別是8.4%和7.4%。這兩個(gè)比重可以說明，企業(yè)炒股所占用的資金占企業(yè)流動(dòng)性資金的比例很低，因而實(shí)業(yè)企業(yè)資金支持股市的路徑并不成立。

綜上所述，信貸資金是無入市權(quán)力的。自股票市場(chǎng)出現(xiàn)十多年來，是否讓或如何讓銀行信貸資金進(jìn)入股市就一直是一個(gè)較為敏感的話題?？傮w而言，監(jiān)管當(dāng)局的態(tài)度是嚴(yán)控甚至禁止信貸資金入市。

二、儲(chǔ)蓄分流與公募基金共同演繹行情

股市中的資金以及制度兩方面是相互依存的關(guān)系，所謂制度指的是股市中的資金組織形式，2007年的行情中，公募基金制度的興起為資金流入股市提供了便利的渠道，而制度吸引下的資金增長(zhǎng)又為公募基金的發(fā)展壯大推波助瀾，使得公募基金正式成為大眾理財(cái)工具，為儲(chǔ)蓄分流投入股市提供了路徑，成為了推升股價(jià)的重要原因之一。

（一）儲(chǔ)蓄分流為牛市提供資金

既然牛市不能缺少資金，那么入市資金來自何處呢？銀行的資金收入來自存款，支出通過貸款。如前所述，貸款入市的資金規(guī)模相當(dāng)小，因此，可以從存款方面來考慮儲(chǔ)蓄分流是否是造就07年行情更重要的原因。

歷史上的事實(shí)也為這種猜想提供了依據(jù)，出現(xiàn)過儲(chǔ)蓄分流與兩輪牛市走勢(shì)大致同步的現(xiàn)象。1999年 “5.19”行情之后，上證指數(shù)從1047.83的低點(diǎn)震蕩上行至2001年的6月的2245點(diǎn)的階段性高點(diǎn)；與此同時(shí)，儲(chǔ)蓄存款的同比增速從99年5月開始持續(xù)下降，到行情結(jié)束時(shí)也僅有10.8%的增速，期間一度跌到6.21%的歷史性低水平。而06年行情啟動(dòng)之后，再一次發(fā)生了儲(chǔ)蓄存款的同比增速明顯下降的情形。

那么儲(chǔ)蓄分流的資金數(shù)量是否足以推高股價(jià)呢？具體說來，儲(chǔ)蓄分流是指在沒有資本市場(chǎng)吸引效應(yīng)的情形下，本該進(jìn)行儲(chǔ)蓄的資金，可以用“收入-消費(fèi)”法進(jìn)行估算。即根據(jù)人均可支配收入和人均消費(fèi)支出估算出人均可儲(chǔ)蓄資金，進(jìn)而根據(jù)總?cè)丝诠浪愠隹偪蓛?chǔ)蓄資金，再與總儲(chǔ)蓄實(shí)際增加規(guī)模進(jìn)行比照，即可估算出儲(chǔ)蓄分流額。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局提供的數(shù)據(jù)，可以估算出2007年一年儲(chǔ)蓄分流額約為1.15萬億。

而根據(jù)中國資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，并沒有太多途徑可供普通城鎮(zhèn)居民投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此這些分流出來的資金大多數(shù)被直接或通過基金等理財(cái)產(chǎn)品間接投入股市，根據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)結(jié)論，在中國A股市場(chǎng)上，1億增量資金入市平均可帶來3.5億的流動(dòng)市值增長(zhǎng)，而2006年到2007年中國A股市場(chǎng)流動(dòng)市值增長(zhǎng)7.98億，可以看出2007年的儲(chǔ)蓄分流在其中貢獻(xiàn)了大部分力量。

（二）公募基金興起為資金入市提供途徑

那么這一龐大的儲(chǔ)蓄分流資金是如何被組織起來的呢？這就有賴于當(dāng)時(shí)興起的公募基金制度。個(gè)人投資者在基金的規(guī)模膨脹中扮演著重要角色。

在2006、2007年當(dāng)中，火爆的A股行情讓不少投資者在基金上賺到了超過50年存款利息的收益，買基金逐漸演化成了一場(chǎng) “群眾運(yùn)動(dòng)”。從2005年底到2006年底，基金凈值增長(zhǎng)超過了一倍。從2006年年末開始，幾乎任何一只具有一定品牌支撐的新基金都能很快發(fā)到100億。2007年一年，開放式股票型基金中來自于個(gè)人的資金增量約有4200億左右，再加上個(gè)人投資者購買的其他類型的基金，這一數(shù)額甚至將超過5000億元。從儲(chǔ)蓄分流出來購買基金的數(shù)額如此巨大，再加上可能還要巨大的購買股票的資金支出，儲(chǔ)蓄分流為股市提供了主要的資金支持應(yīng)該是比較確定的。

三、儲(chǔ)蓄分流+公募基金模式與股市的脆弱性

由于儲(chǔ)蓄分流快，回流也快，這種資金的快速流動(dòng)配合開放式基金的性質(zhì)，則會(huì)在一定程度上造成市場(chǎng)的暴漲或暴跌。

儲(chǔ)蓄分流所代表的投資者是個(gè)人投資者，他們不具備對(duì)基金風(fēng)險(xiǎn)收益特點(diǎn)及對(duì)自身的風(fēng)險(xiǎn)承受進(jìn)行分析的能力，這在市場(chǎng)操作上的表現(xiàn)就是“追漲殺跌”，一旦基金的投資回報(bào)率達(dá)不到某些基民的預(yù)期，贖回潮就會(huì)來臨，而基金為了應(yīng)對(duì)贖回，不得不賣出手中的股票，從而引起市場(chǎng)的波動(dòng)。

2007年年初股市轉(zhuǎn)向下跌之后，贖回潮就隨之而來了，股市中的儲(chǔ)蓄分流又輕而易舉地流回銀行。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，儲(chǔ)蓄分流對(duì)股市走勢(shì)非常敏感，2007年上半年居民戶存款增加8271億元，同比少增5938?億元；認(rèn)為購買股票或基金最合算的儲(chǔ)戶占到40.2%。但是，2007年年末的數(shù)據(jù)顯示，居民戶存款增加1678億元，高于上半年月均水平，并同比多增136億元，同時(shí)07年四季度央行的問卷調(diào)查也顯示認(rèn)為投資基金或股票最合算的儲(chǔ)戶下降到35.8%。顯然，股市自5.30大跌之后元?dú)獯髠瑖?yán)重影響了投資者的信心，所以儲(chǔ)蓄呈現(xiàn)出從股市回流的跡象。而2008年上半年，這種現(xiàn)象就更明顯，認(rèn)為購買股票或基金最合算的儲(chǔ)戶達(dá)到27.6%，家庭最主要金融資產(chǎn)也由07年二季度的52.3%增加到08年二季度的59.8%，儲(chǔ)戶購買基金的意愿明顯減弱，儲(chǔ)蓄意愿明顯增強(qiáng)。

根據(jù)以上分析，可以發(fā)現(xiàn)6000點(diǎn)行情并非人民幣升值和外匯占款一手造就的，外因并非引發(fā)資產(chǎn)價(jià)格膨脹的根本因素。因而在當(dāng)今人民幣再次走上漸進(jìn)升值道路的背景下，也不能斷言中國A股市場(chǎng)會(huì)因此迎來新的一輪大牛市，對(duì)于行情的分析還是要更多立足于內(nèi)因。

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（責(zé)任編輯：張彬）