國都證券有限責(zé)任公司 蘇國棟 呂愛兵

上市公司并購重組分類及其應(yīng)用淺論

國都證券有限責(zé)任公司 蘇國棟 呂愛兵

一、證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司并購重組的分類

證監(jiān)會(huì)在2009年編制并發(fā)布了 《中國上市公司并購重組發(fā)展報(bào)告》，報(bào)告認(rèn)為并購和重組的監(jiān)管相對(duì)獨(dú)立，但是實(shí)際操作中密不可分，并將上市公司并購重組分為以下12種類型。

二、本文對(duì)并購重組的分類

（一）分類的指標(biāo)及分類

證監(jiān)會(huì)對(duì)并購重組的分類比較復(fù)雜，且沒有包括只有重組的案例，在實(shí)際運(yùn)用中復(fù)雜，也不便于普通投資者理解。本文在證監(jiān)會(huì)的并購重組分類的基礎(chǔ)上，嘗試將并購重組進(jìn)行簡化歸類，用上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移與上市公司資產(chǎn)重組兩個(gè)指標(biāo)來度量，可以將上市公司并購重組分為如下三大類：一是收購方獲取上市公司控制權(quán)與對(duì)上市公司重組同時(shí)進(jìn)行（簡稱為“并購重組兼行”）；二是收購方獲取上市公司控制權(quán)與對(duì)上市公司重組分開進(jìn)行（簡稱為“并購重組分行”）；三是收購上市公司控制權(quán)與上市公司重組二者取其一（簡稱為“并購重組取其一”）。

（二）類型

1、上市公司并購重組兼行

上市公司并購重組因涉及上市公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，實(shí)踐中往往會(huì)帶來股價(jià)的上漲，同時(shí)，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十二條規(guī)定：上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于本次發(fā)行股份購買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)。因此，如果收購方需要注入資產(chǎn)，為了自身利益最大化而選擇并購重組兼行，有利于規(guī)避股價(jià)上揚(yáng)對(duì)收購方的資產(chǎn)注入行為帶來的不利影響。

上市公司并購重組兼行包括如下三種子類型：

（1）收購上市公司股份的同時(shí)對(duì)上市公司進(jìn)行重組

采取這種方式的主要原因是，與目標(biāo)公司相比，收購方資產(chǎn)相對(duì)較小。通過收購上市公司一定的股份，在完成對(duì)上市公司并購重組以后，收購方將最大程度地獲取上市公司的控制權(quán)。如金德發(fā)展（000639）案例。

西王集團(tuán)并購重組金德發(fā)展方案提升持股比例

2009年12月18日，西王集團(tuán)的全資子公司山東永華與沈陽宏元簽署《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》。依據(jù)該《債權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，通過司法裁決，山東永華將持有金德發(fā)展1270萬限售流通股，占公司總股本的17.43%，山東永華成為本公司的第一大股東。

2010年2月4日，金德發(fā)展披露重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，金德發(fā)展以14.83元/股的價(jià)格發(fā)行約5,257.26萬股購買西王集團(tuán)持有西王食品100%的股權(quán)。本次交易完成后，西王集團(tuán)直接及間接持金德發(fā)展52.04%的股份。

（2）收購上市公司母公司股份的同時(shí)對(duì)上市公司進(jìn)行重組

采取這種方式的主要原因有三點(diǎn)，一是與目標(biāo)公司相比，收購方資產(chǎn)相對(duì)較??；二是收購方為了獲取上市公司的資產(chǎn)，三是收購價(jià)格的約束，尤其是上市公司國有股的轉(zhuǎn)讓應(yīng)當(dāng)以上市公司股份轉(zhuǎn)讓信息公告日前30個(gè)交易日的每日加權(quán)平均價(jià)格算術(shù)平均值為基礎(chǔ)確定。所以收購方避開直接收購上市公司的股權(quán)，轉(zhuǎn)而采取在產(chǎn)權(quán)交易所掛牌交易的方式，收購上市公司母公司的股權(quán)，在價(jià)格上可能有一定的彈性。如長力股份（600507）案例。

長力股份母公司轉(zhuǎn)讓案例

2009年8月17日，長力股份發(fā)布臨時(shí)公告稱，江西省冶金集團(tuán)擬將其持有的其控股股東南鋼公司57.97%國有股權(quán)于2009年8月17日在江西省產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌轉(zhuǎn)讓。

2009年8月27日，長力股份披露非公開發(fā)行預(yù)案，公司以8.35元/股的價(jià)格發(fā)行不超過1.32億股收購方大集團(tuán)持有的沈陽煉焦100%股權(quán)。由于南鋼公司及其控股子公司江西汽車板簧合計(jì)持有長力股份68.48%股權(quán)，若方大集團(tuán)擬通過產(chǎn)權(quán)交易方式受讓成功，在本次重組完成后，長力股份總股本為816,489,729股，方大集團(tuán)將合計(jì)持有長力股份84.65%的股權(quán)。

（3）不收購股份直接進(jìn)行重組

采取這種方式的主要原因是，與目標(biāo)公司相比，收購方資產(chǎn)相對(duì)較大。收購方不需要通過收購上市公司一定的股份，在完成對(duì)上市公司并購重組以后，就可以較大比例地獲取上市公司股份比例。如最近發(fā)生的欣網(wǎng)視訊（600403）案例。

義馬煤業(yè)集團(tuán)收購欣網(wǎng)視訊案例

2010年2月3日，欣網(wǎng)視訊披露重大資產(chǎn)出售及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，欣網(wǎng)視訊將其截至2009年12月31日的除現(xiàn)金外的全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)及附著于全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)或與全部資產(chǎn)、負(fù)債、業(yè)務(wù)有關(guān)的一切權(quán)利和義務(wù)，出售給其大股東富欣投資或其指定的第三方。同時(shí)，欣網(wǎng)視訊以11.66元/股的價(jià)格發(fā)行約69,708.4萬股收購義煤集團(tuán)擁有的大約81.28億元的煤礦資產(chǎn)。本次交易完成后，義煤集團(tuán)持有欣網(wǎng)視訊的股權(quán)比例為84.54%。

2、上市公司并購重組分行

上市公司并購重組分行有如下二方面的優(yōu)點(diǎn)，一是收購方可以采用靈活方式獲取控制權(quán)，二是對(duì)收購方資產(chǎn)與上市公司資產(chǎn)的完整性要求相對(duì)較低。并購重組分行的缺點(diǎn)有二，一是上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移過程中不可避免地造成股價(jià)上揚(yáng)，給后續(xù)資產(chǎn)注入帶來潛在損失；二是收購方后續(xù)注入資產(chǎn)的價(jià)格與時(shí)間難以控制。上市公司并購重組分行包括兩種子類型：一是先收購上市公司股份，以后擇機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行重組，如實(shí)達(dá)集團(tuán)案例；二是先收購上市公司母公司的股份，以后擇機(jī)對(duì)上市公司進(jìn)行重組。

上市公司并購重組分行的主要原因可能在如下三個(gè)方面：

（1）是上市公司內(nèi)部問題較多

任何收購方正式入主上市公司之前，都希望上市公司干凈，對(duì)于此前存在的問題，如資產(chǎn)涉及訴訟等，收購方在注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之前希望能處理好。典型案例如ST合臣（600490）案例。

ST合臣收購后子公司涉訴案例

2009年5月11日，中科合臣披露了要約收購報(bào)告書。通過要約收購與協(xié)議收購，上海鵬欣持有ST合臣40.68%股份并與2009年月20日完成了過戶。

2010年5月19日，*ST合臣披露關(guān)于子公司訴訟事項(xiàng)公告，清算組在子公司精細(xì)化工進(jìn)行清理時(shí)發(fā)現(xiàn)，精細(xì)化工涉及多起法律訴訟，總共涉及金額6272301.59元，清算組目前正在就上述訴訟與原告方進(jìn)行溝通、協(xié)調(diào)中。

（2）是收購方資產(chǎn)尚未整合好

上市公司收購機(jī)會(huì)稍縱即逝，盡管收購方資產(chǎn)尚未整合好，也愿意冒上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移中股價(jià)上揚(yáng)之風(fēng)險(xiǎn)，先取得獲得上市公司控制權(quán)，以后再將整合好的資產(chǎn)注入上市公司，如實(shí)達(dá)集團(tuán)（600734）案例。

實(shí)達(dá)集團(tuán)收購后整合擬注入資產(chǎn)案例

第一步：獲取實(shí)達(dá)集團(tuán)控制權(quán)

2007年4月17日，長春融創(chuàng)以3100萬元人民幣的競(jìng)拍價(jià)格競(jìng)拍得S*ST實(shí)達(dá)非流通股5000萬股，占總股本的14.22%，成為S*ST實(shí)達(dá)第三大股東。

2007年6月14日，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，長春融創(chuàng)獲得51,517,818股S*ST實(shí)達(dá)股份。本次交易完成后，長春融創(chuàng)持有S*ST實(shí)達(dá)28.88%的股權(quán)，成為S*ST實(shí)達(dá)第一大股東。

2007年11月5日，昂展置業(yè)受讓其子公司長春融創(chuàng)持有的81,214,254股S*ST實(shí)達(dá)股份，占總股本的23.10%，成為公司第一大股東，S*ST實(shí)達(dá)控股股東由長春融創(chuàng)變更為昂展置業(yè)，公司實(shí)際控制人不變，仍為景百孚先生。

第二步：整合資產(chǎn)滿足上市條件

2010年2月25日星，實(shí)達(dá)集團(tuán)披露發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，公司以7.34元/股的價(jià)格，向昂展置業(yè)、北京中興鴻基、青島永華成房產(chǎn)、建銀資本、紅塔創(chuàng)投和陳勇非公開發(fā)行不超過38,103.25萬股股份，購買他們持有的相關(guān)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)資產(chǎn)。

公司披露，為了解決關(guān)聯(lián)方借款問題，實(shí)現(xiàn)昂展置業(yè)和中興鴻基旗下房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的整體上市，避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)和減少關(guān)聯(lián)交易，昂展置業(yè)和中興鴻基在實(shí)施本次資產(chǎn)注入前通過出讓部分?jǐn)M注入上市公司的標(biāo)的公司存量股權(quán)的方式引入戰(zhàn)略投資者，以出售股權(quán)所得現(xiàn)金償還關(guān)聯(lián)方借款，以使公司資產(chǎn)在本次交易中滿足上市條件。

若收購方資產(chǎn)在注入上市公司以前不完整，則很容易造成重組中的夭折，如2008年吉林制藥并購重組案例。

2008年吉林制藥并購重組案例

2008年7月16日，吉林制藥披露非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)及重大資產(chǎn)出售的預(yù)案,公司以8.30元/股的價(jià)格向青海濱地鉀肥的股東非公開發(fā)行不超過90,000萬股收購其持有青海濱地鉀肥的股權(quán)。2008年11月27日，吉林制藥披露了終止該次重大資產(chǎn)出售及以非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)的公告，鑒于后續(xù)78萬噸采礦權(quán)證的換證工作和年產(chǎn)48萬噸硫酸鉀項(xiàng)目的立項(xiàng)核準(zhǔn)工作很難如期完成。此前簽訂的《重組協(xié)議》難以繼續(xù)實(shí)施，雙方一致同意終止本次重大資產(chǎn)重組事宜及相關(guān)協(xié)議。

（3）上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不適合一次性收購

有些上市公司股權(quán)比較分散，收購方獲得上市公司的控制權(quán)需要進(jìn)行多方面的談判，較長時(shí)間地收集上市公司股權(quán)，典型案例如廣西南方投資收購ST南方（000716）案例。

廣西南方投資通過多步收購ST南方股權(quán)。

2004年3月15日，廣西南方投資分別與容州賓館、南寧正業(yè)工貿(mào)簽署了股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，受讓后兩者持有的ST南方4.89%和2.92%的股權(quán)。

2004年5月11日，廣西南方投資通過司法拍賣取得原ST南方0.338%的股權(quán)。

2004年9月2日，廣西南方投資受讓珠海輕捷持有的原ST南方4.66%的股權(quán)。

2004年10月25日，廣西南方投資收購廣西投資持有的原ST南方14.66%股權(quán)，至此。廣西南方投資持有ST南方25.09%的股份，成為第一大股東。

3、并購重組取其一

上市公司并購重組取其一包括如下兩種子類型：

（1）上市公司只發(fā)生重組而沒有并購

一些上市公司盈利能力較弱，而其大股東有盈利能力較強(qiáng)的資產(chǎn)，大股東愿意將其優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)與上市公司的資產(chǎn)進(jìn)行置換。資產(chǎn)置換的結(jié)果是上市公司資產(chǎn)發(fā)生了變化，而上市公司的控制權(quán)不變，如錦江股份（600754）在2010年完成的重大資產(chǎn)置換案例。

錦江股份重大資產(chǎn)置換案例

2009年8月28日，錦江股份披露重大資產(chǎn)置換及購買暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案，公司以星級(jí)酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)與錦江酒店集團(tuán)的“錦江之星”經(jīng)濟(jì)型酒店業(yè)務(wù)資產(chǎn)進(jìn)行置換。根據(jù)資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果，置入資產(chǎn)交易價(jià)格為272,708.24萬元，置出資產(chǎn)交易價(jià)格為306,703.41萬元。錦江股份購買達(dá)華賓館1%股權(quán)的交易價(jià)格為116.60萬元，錦江股份子公司閔行飯店出售酒店管理1%股權(quán)的交易價(jià)格為400.25萬元。

2009年10月23日，錦江股份臨時(shí)股東大會(huì)審議批準(zhǔn)了與本次重組相關(guān)的全部議案。2009年10月26日，上海市國資委原則同意本次重組。2010年5月13日，中國證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)該交易。

（2）上市公司只發(fā)生并購而沒有重組

在一些并購案例中，收購方只是為了獲取上市公司控制權(quán)，沒有對(duì)上市公司進(jìn)行重組，收購的目的或是為了財(cái)務(wù)性投資，如同方股份（600100）收購晶源電子（002049）控制權(quán)案例。

同方股份收購晶源電子控制權(quán)案例

2009年6月21日，同方股份披露發(fā)行股份購買資產(chǎn)的預(yù)案，同方股份以16.32元/股的價(jià)格向晶源科技發(fā)行股份，購買晶源科技持有的晶源電子25%股權(quán)，本次交易完成后，同方股份成為晶源電子第一大股東。

2009年12月31日，證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)該交易。

作為并購的反向操作，上市公司的分立行為同樣可以歸屬于這種只有并購而沒有重組的類型。如ST東北高（600003）通過分立形成兩個(gè)實(shí)際控制人的案例。

ST東北高通過分立改變實(shí)際控制人

2009年12月31日，ST東北高披露分立上市預(yù)案，ST東北高通過分立形成龍江發(fā)展和吉林高速兩家上市公司，原ST東北高注銷。ST東北高分立日在冊(cè)的所有股東，其持有的每股ST東北高股份將轉(zhuǎn)換為一股龍江發(fā)展的股份和一股吉林高速的股份。在此基礎(chǔ)上，龍高集團(tuán)將其持有的吉林高速的股份與吉高集團(tuán)持有的龍江發(fā)展的股份互相無償劃轉(zhuǎn)，從而達(dá)到龍高集團(tuán)與吉高集團(tuán)的分離之目的。分立完成后，吉高集團(tuán)成為吉林高速的實(shí)際控制人，龍高集團(tuán)成為龍江發(fā)展的實(shí)際控制人。

三、本文并購重組分類的應(yīng)用

本文對(duì)上市公司并購重組的分類，對(duì)如下三類人員有參考價(jià)值：一是證券公司的內(nèi)核部門，二是投資銀行業(yè)務(wù)部門，三是那些喜好并購重組投資的掘金者。

（一）在并購重組兼行案例中可放松對(duì)收購方財(cái)務(wù)顧問的要求

《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)，這是導(dǎo)致并購和重組二者在實(shí)踐操作中密不可分的關(guān)鍵原因。如果上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)導(dǎo)致了上市公司的控制權(quán)轉(zhuǎn)移，即為并購與重組同時(shí)發(fā)生。

對(duì)于此類案例，目前上市公司需要聘請(qǐng)一家券商做獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問，收購方也要聘請(qǐng)一家券商做財(cái)務(wù)顧問。但在上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)這一件事情中，無論是在傭金收取上，還是在工作量等方面，上市公司的獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問作用比收購方的財(cái)務(wù)顧問要重要得多。財(cái)務(wù)顧問意見與獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問意見來自不同券商的內(nèi)核部門，但二者的意見必須保持一致，工作是重復(fù)的。因此，在此類案例中，證監(jiān)會(huì)，應(yīng)該考慮適當(dāng)放松對(duì)收購方財(cái)務(wù)顧問的要求。

（二）簡化的并購重組分類利于快速達(dá)成交易

為使復(fù)雜的并購重組案例迅速達(dá)成交易，把并購重組目標(biāo)進(jìn)行簡化，則可使交易的目標(biāo)相對(duì)容易實(shí)現(xiàn)。因?yàn)閷?duì)于任何一個(gè)復(fù)雜的并購重組案例，其目標(biāo)只有三種選擇：要么并購重組兼行，要么并購重組分行，要么并購重組取其一。在明確方向以后，再根據(jù)雙方的實(shí)際情況，通過適當(dāng)?shù)姆绞?，如協(xié)議收購、要約收購、敵意收購、司法裁決等幫助企業(yè)獲取控制權(quán)，完成重組。

（三）簡化的并購重組分類利于喜好并購重組的投資者掘金

明確上市公司收購重組的動(dòng)機(jī)，是在并購重組領(lǐng)域掘金的重要前提。無論并購重組多么形形色色，都離不開并購重組的三大類：并購重組兼行、并購重組分行、并購重組取其一。

在并購重組兼行的案例中的上市公司有一個(gè)共同特點(diǎn)：在披露并購重組方案以前，股價(jià)長期橫盤整理，披露并購重組方案以后，股價(jià)則上了一個(gè)大臺(tái)階，如高淳陶瓷（600562）、萬通地產(chǎn)（600246）等并購重組案例。

在并購重組分行的案例中，收購方雖然獲得了上市公司控制權(quán)，但是還沒有完成注入資產(chǎn)之工作，如 ST合臣 （600490）、ST南方（000716）、北海港（000582）等案例。

在并購重組取其一的案例中，對(duì)于并購類型，收購方愿意獲取上市公司控制權(quán)進(jìn)行財(cái)務(wù)性投資，說明該公司價(jià)值被市場(chǎng)低估，但投資者尋找被市場(chǎng)低估的品種是困難的；但對(duì)于只有重組類型的案例，尤其上次重組尚未成功案例，跟蹤此類重組的投資機(jī)會(huì)是可能的。當(dāng)相關(guān)問題解決后，重組工作可能還會(huì)繼續(xù)進(jìn)行，據(jù)此可等待投資機(jī)會(huì)。

（責(zé)任編輯：李美）