武漢大學 劉睿聰

資本結構影響因素的實證研究

武漢大學 劉睿聰

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例，根據(jù)含公司所得稅條件下的MM理論，我們可知資本結構會影響公司的價值。因此，選擇適當?shù)馁Y本結構，是最大化公司價值的一個重要影響因素。然而影響資本結構的因素有很多，包括宏觀經(jīng)濟形勢、所屬行業(yè)、公司的經(jīng)營狀況等。本文通過對我國A股上市公司進行實證研究，從公司層面分析影響資本結構的因素。

一、資本結構理論概述

首先對資本結構的幾個主要理論的內(nèi)容進行簡要地回顧，因為這些理論是實證研究的基礎，在后面的實證分析中，也會以這些理論作為前提和假設。

莫迪利阿尼和米勒于1958年提出了不考慮所得稅MM理論，得出的結論為企業(yè)的價值不受資本結構的影響。此后，該理論加入了公司所得稅的因素得出結論為：企業(yè)的資本結構影響企業(yè)的總價值，負債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應。但隨著公司負債水平的增加，破產(chǎn)風險加大。綜合債務融資的避稅利益和破產(chǎn)風險，每個企業(yè)都存在一個最優(yōu)負債水平。

MM理論之后，資本結構研究最具影響力的是非對稱信息模型，由于逆向選擇和道德風險的存在，詹森和梅克林揭示了兩種代理成本問題，即公司經(jīng)理與股東、股東與債權人之間的代理成本。在代理成本模型中，權衡債務資本對兩種代理成本的不同方向作用，也存在一個最優(yōu)的公司債務水平。

在信息不對稱情況下，可能導致投資者對公司價值的認知發(fā)生偏差，Myers and Majluf提出了優(yōu)序融資理論。即如果公司有充足的留存利潤，內(nèi)源融資是最好的選擇，因為它避免了因非對稱信息可能帶給公司的損失。因此，理性的公司融資順序是：最先尋求內(nèi)源融資，其次發(fā)行無風險債券，再其次是風險債券，最后是外部股權融資。

同樣面對逆向選擇問題，Ross提出了資本結構信號理論，實際是對優(yōu)序融資理論的一種質疑。由于好公司能比壞公司承受更高的債務而不致破產(chǎn)，好公司可以有意識地選擇一個較高的資產(chǎn)債務比，而市場會將此視為一個財務穩(wěn)健的好公司信號，從而予以較高的價值評估。而這對于壞公司來說成本太高，破產(chǎn)風險太大。

Harris and Raviv和Stulz是最早研究代理權爭奪對資本結構的影響的。在他們的代理權理論中，資本結構在這種代理權競爭中的重要性在于，它間接地影響在職經(jīng)理所持股份在總權益中的比例。所以，資本結構有可能成為在職經(jīng)理爭奪代理權的一個工具。

Holmstrom-Tirole從流動性的角度對公司現(xiàn)金流進行研究。他證明了使借貸之間達到最優(yōu)均衡的選擇是使公司保持一個最低的流動比率。而借款人在等公司遇到流動性沖擊時再向貸款人求助的辦法即等待辦法是次優(yōu)選擇。

二、影響資本結構因素的實證研究

2.1 樣本選擇

我國A股市場上所有滿足以下條件的上市公司：

1、非ST公司，非金融類公司

2、2007-2009年連續(xù)3年凈利潤為正

3、財務數(shù)據(jù)完整

根據(jù)以上標準，共篩選出1405家上市公司。

2.2 指標選擇

國外學者從前的實證研究中使用衡量資本結構的指標包括，以賬面價值或市場價值計算的負債比率、債務比率和長期債務比率以及利息保障倍數(shù)。在以上的指標中，有息債務融資是總負債的一部分，非有息債務負債也會對資本結構產(chǎn)生較大的影響。如果僅以債務與總資產(chǎn)之比作為資本結構的代理變量，則會產(chǎn)生一定偏差。因此，為了反應資本結構的本質，本文采用總負債與總資產(chǎn)之比，即資產(chǎn)負債率作為衡量資本結構的指標。

參考相關文獻，并分析三章財務報表，選取了8個反映公司經(jīng)營狀況的因素，分別為：公司規(guī)模、成長性、市場估值、盈利能力、稅收因素、資產(chǎn)特性、短期償債能力、股利因素。其中，從資產(chǎn)負債表里選取了公司規(guī)模、資產(chǎn)特性、短期償債能力三個因素，以反映資產(chǎn)和負債的狀況和相互關系?？紤]到公司的持續(xù)經(jīng)營，加入了成長性因素，此外，考慮到賬面價值與市場價值之間的關系，又加入了市場估值因素。從利潤表中我們選取盈利能力和稅收水平兩個因素，來反映公司創(chuàng)造利潤的能力。從現(xiàn)金流量表中，我們選取股利因素，用來衡量公司現(xiàn)金是否充裕。這8個因素從資本結構理論的角度上來講，直接與資產(chǎn)負債率有關。根據(jù)這8個因素，再分別從每個因素里選擇1個財務指標進行分析。此外，從這8個指標的相關系數(shù)矩陣來看，相關系數(shù)最大為0.381，基本可以認為這8個因素對資產(chǎn)負債率的影響是相互獨立的。

?

?

由此建立線性回歸模型：

2.3 研究局限

1、由于僅考慮了公司可以量化的財務指標，沒有考慮宏觀經(jīng)濟形勢、公司所處行業(yè)的差別以及公司一些非可量化的因素，模型的解釋能力受一定影響。

2、由于只采用2009年的數(shù)據(jù)進行橫截面分析，所以有可能存在一定程度的異方差現(xiàn)象。

2.4 回歸結果

我們運用Eviews軟件，對1405家A股上市公司的數(shù)據(jù)，采用分步回歸的方法，在0.05顯著性水平下，回歸結果如下表所示：

由以上回歸結果我們可以看出：R2=0.500，Adjusted R2=0.498，F(xiàn)值為199.689（保留三位小數(shù)），整體顯著性滿足。除了X8，即分紅比例，其他變量都通過了t檢驗，變量系數(shù)顯著性滿足。因此，回歸方程為：

其中與資產(chǎn)負債率正相關的因素有：總資產(chǎn)的自然對數(shù)、資產(chǎn)的復合增長率、可擔保資產(chǎn)價值比率；與資產(chǎn)負債率負相關的因素有：Tobin’s Q、資產(chǎn)收益率(ROA)、非負債稅盾、流動比率；與資產(chǎn)負債率無顯著關系的因素為分紅比例。下面，我們將對影響資本結構的因素做出相應的解釋。

2.5 資本結構影響因素的討論

一般來說，公司規(guī)模越大，負債融資能力越強。規(guī)模大的企業(yè)一般進行多元化經(jīng)營，能夠有效分散經(jīng)營風險。此外，人們對大企業(yè)的了解更充分，信息不對稱的程度更低，大企業(yè)較小企業(yè)更為穩(wěn)定，具有更低的預期破產(chǎn)成本。因此，更容易獲得銀行的貸款。相對而言，小企業(yè)業(yè)務單一，受宏觀經(jīng)濟影響和行業(yè)發(fā)展前景影響較大，面臨的風險較大。因此，銀行不愿對小企業(yè)發(fā)放貸款。所以，總資產(chǎn)與資產(chǎn)負債率正相關。

總資產(chǎn)復合增長率越高表現(xiàn)為公司成長性越高，高成長性的公司需要大量的資金來滿足自身發(fā)展擴張的需求。他們多選擇債務融資的原因主要有兩個：第一是由于公司的高成長，股東們不愿增發(fā)股票，這樣會稀釋自己所持有的股份、減少每股收益；第二是由于股權融資審核時間較長，對于急需資金的高成長公司，更偏向于通過融資速度較快的債務融資來獲得發(fā)展資金。因此，總資產(chǎn)復合增長率與資產(chǎn)負債率正相關。

Tobin’s Q表示企業(yè)的市場價值與于其資產(chǎn)的重置成本的比例，Tobin’s Q值越高，意味著市場上投資者對于該公司越看好。那么公司可以通過發(fā)行股票的方式，這樣可以以較低的成本融到更多資金。如果 Tobin’s Q值較低，那么在企業(yè)需要資金的時候，他們會更多的采用債務融資。并且，他們可能會在股票價格較低的時候回購一些本公司的股票。因此，Tobin’s Q與資產(chǎn)負債率負相關。

資產(chǎn)收益率較高表明公司的利潤高，資本公積、盈余公積、未分配利潤相應地增加，公司可用于投資資金更加充足。根據(jù)優(yōu)序融資理論，對于利潤高的公司可以首先通過內(nèi)源融資來滿足自身的投資需求，而較少依賴于發(fā)行債券。因此，資產(chǎn)收益率(ROA)與資產(chǎn)負債率負相關。

根據(jù)含公司所得稅的MM理論，負債經(jīng)營將為公司帶來稅收節(jié)約效應。而像固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷等這種非負債稅盾，同樣具有節(jié)稅的效應。非負債稅盾越高，節(jié)稅效果越好，公司所得稅越低，公司就沒有必要采用發(fā)行債券的手段來節(jié)稅。因此，非負債稅盾與資產(chǎn)負債率負相關。

可擔保資產(chǎn)指可以用作對發(fā)行的債務作擔保的有形資產(chǎn)，公司通過發(fā)行有資產(chǎn)擔保的債務，可以降低融資成本。公司可擔保的資產(chǎn)價值越高，則公司負債能力越高，由此發(fā)行債券或貸款的可以獲得更低的利率，公司更愿意選擇高杠桿經(jīng)營，降低公司的加權資本成本(WACC)。所以，可擔保資產(chǎn)價值比率與資產(chǎn)負債率正相關。

實際上，流動比率反映的是公司的短期償債能力，而資產(chǎn)負債率反映了公司綜合的償債能力。我國企業(yè)的流動負債偏高，相應的為了緩解短期的償債壓力，流動資產(chǎn)也相應較大。因此，我國企業(yè)的短期償債能力較大程度上影響了企業(yè)綜合的償債能力。所以，流動比率與資產(chǎn)負債率負相關。

根據(jù)融資優(yōu)序理論，分紅比例越高，說明公司的現(xiàn)金流越充裕，公司更有可能優(yōu)先選擇內(nèi)源融資，因此會有較低的資產(chǎn)負債率。但是，實證的結果表明分紅比例與資產(chǎn)負債率無關，這是由于我國企業(yè)的具體情況導致的。由于我國公司的股利政策不規(guī)范，表現(xiàn)出來的分紅少、不連續(xù)、再融資動機突出等特點，致使我國公司的分紅并不與公司現(xiàn)金流充裕與否相關。因此，在我國分紅比例與資產(chǎn)負債率無關。

2.6 總結

綜上所述，影響我國企業(yè)資本結構的因素主要涵蓋公司規(guī)模、成長性、市場估值、盈利能力、稅收因素、資產(chǎn)特性、短期償債能力等因素。但是，因為中國還處于市場經(jīng)濟制度不斷完善的階段，資本市場提供的融資工具相對較少，公司資本結構的選擇除涉及我們考慮的客觀因素外，往往還受政府干預、工具選擇范圍有限、以及適用會計準則差異等影響，因此應綜合考慮宏觀經(jīng)濟形勢、所屬行業(yè)、資本市場發(fā)達程度等多方面因素。

（責任編輯：祁彩云）