■ 章連標(biāo) 張 黎 沈 博

引言

2006年，黨中央、國(guó)務(wù)院將天津?yàn)I海新區(qū)的發(fā)展納入了國(guó)家 “十一五”規(guī)劃，以推進(jìn)天津?yàn)I海新區(qū)的開發(fā)開放，從而帶動(dòng)環(huán)渤海區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展。作為國(guó)家戰(zhàn)略發(fā)展的重要組成部分，濱海新區(qū)已被定位為我國(guó)最先進(jìn)的研發(fā)轉(zhuǎn)化基地和綜合改革的試驗(yàn)區(qū)。在堅(jiān)持科技創(chuàng)新的前提下，許多高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展必然需要強(qiáng)大的資本支持。目前，濱海新區(qū)的融資結(jié)構(gòu)中，大多數(shù)來源于自有資本，融資渠道較為單一。這一融資 “瓶頸”不僅阻礙了濱海新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展，同時(shí)也制約了新區(qū)經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。在政府資金支持有限的情況下，拓寬濱海新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)的融資渠道顯得尤為重要，天使投資作為一種非正式的投資方式，對(duì)濱海新區(qū)科技投融資體系的創(chuàng)建以及資源的優(yōu)化配置將發(fā)揮舉足輕重的作用。

天使投資的內(nèi)涵

天使投資又稱非正式投資，起源于19世紀(jì)的紐約百老匯。當(dāng)時(shí)投資戲劇風(fēng)險(xiǎn)很大，很多出資者進(jìn)行投資是出于對(duì)藝術(shù)的支持，而不是為了獲得超額的利潤(rùn)。因此人們尊稱他們?yōu)椤疤焓埂薄?現(xiàn)階段的天使投資，是指具有一定資本金的個(gè)人，對(duì)于所選擇的具有巨大發(fā)展?jié)摿η揖哂懈叱砷L(zhǎng)性的技術(shù)項(xiàng)目或初創(chuàng)企業(yè)，進(jìn)行早期的、直接的權(quán)益資本投資，并協(xié)助具有專門技術(shù)或獨(dú)特概念卻又缺少自有資金的創(chuàng)業(yè)家進(jìn)行創(chuàng)業(yè)，并承擔(dān)創(chuàng)業(yè)中的高風(fēng)險(xiǎn)和享受創(chuàng)業(yè)成功后的高收益,以實(shí)現(xiàn)資本增值的一種民間投資方式。

天使投資作為股權(quán)性投資的一種，在特點(diǎn)和投資階段方面與風(fēng)險(xiǎn)投資、私募股權(quán)投資以及創(chuàng)新工廠模式均有所不同。天使投資資金量小、風(fēng)險(xiǎn)容忍力較強(qiáng)、回報(bào)率較高的特點(diǎn)使其投資對(duì)象更傾向于種子期或創(chuàng)立期的企業(yè)。而風(fēng)險(xiǎn)投資由于其投資周期長(zhǎng)等特點(diǎn)通常對(duì)創(chuàng)業(yè)早期、商業(yè)模式已基本成型且具有一定的盈利能力的企業(yè)進(jìn)行投資。私募股權(quán)則由于資金量較大，通常選擇對(duì)已發(fā)展到一定規(guī)模且處于成熟擴(kuò)張期的企業(yè)進(jìn)行投資。創(chuàng)新工廠模式由于需要對(duì)企業(yè)運(yùn)作鏈條進(jìn)行全面介入，所以其投資時(shí)間比天使投資更早。其投資循環(huán)如下圖所示：

天使投資的投資主體主要包括富有的個(gè)體投資者、家庭型投資者 （例如企業(yè)家的親戚、朋友），機(jī)構(gòu)投資者（例如風(fēng)險(xiǎn)投資家和銀行），貿(mào)易債權(quán)人和其他實(shí)體的東道國(guó)政府。作為一種直接民間投資方式，天使投資在很多國(guó)家和地區(qū)均得到了廣泛應(yīng)用，對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展尤其是對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展發(fā)揮著日益重要的作用。

天使投資的基本運(yùn)作模式

l.選項(xiàng)

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展以及各種新技術(shù)、新產(chǎn)品的涌現(xiàn)，天使投資在項(xiàng)目的選擇上具有多樣性。在美國(guó)，大多數(shù)天使投資者通過其信任的投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行項(xiàng)目搜尋，一些沒有建立強(qiáng)大的投資關(guān)系網(wǎng)絡(luò)的天使則通常使用以下渠道獲取項(xiàng)目信息:(l)創(chuàng)業(yè)家直接聯(lián)系； (2)天使團(tuán)隊(duì)和商業(yè)伙伴； (3)風(fēng)險(xiǎn)投資家； (4)律師、會(huì)計(jì)師、顧問、投資銀行家等。據(jù)2009年天使資本協(xié)會(huì) （ACA）的相關(guān)報(bào)道顯示：利用網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)選擇天使投資項(xiàng)目已占整個(gè)投資結(jié)構(gòu)的69.8%。

2.投資

天使投資是整個(gè)運(yùn)作過程中最為復(fù)雜，也最為重要的一環(huán)。它承擔(dān)著投資項(xiàng)目的技術(shù)開發(fā)和市場(chǎng)開拓的風(fēng)險(xiǎn)。其運(yùn)作程序主要包括以下三項(xiàng)：

（1）評(píng)估項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)主要包括：技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、管理風(fēng)險(xiǎn)以及政策風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等。

（2）設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)。交易結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)對(duì)于天使投資來說至為重要，它與選項(xiàng)、評(píng)估定價(jià)、股權(quán)稀釋并列為影響天使投資成敗的四大杠桿之一，良好交易杠桿的設(shè)計(jì)和執(zhí)行能夠確保天使投資家的利益在各種情況發(fā)生時(shí)得到有效的保護(hù)。

（3）談判、投資

談判主要包括與創(chuàng)業(yè)者就企業(yè)的價(jià)值、交易結(jié)構(gòu)等具體事項(xiàng)達(dá)成一致，明確雙方各自承擔(dān)的權(quán)利和義務(wù)，并簽訂投資合同。與風(fēng)險(xiǎn)投資相比，天使投資的實(shí)際投資過程要簡(jiǎn)短的多，手續(xù)也較為方便。

3.管理

不同類型的天使在初創(chuàng)企業(yè)管理中扮演不同角色，參與程度也不盡相同。消極天使一般不進(jìn)入企業(yè)董事會(huì)，很少參與企業(yè)的日常管理工作，只是通過初創(chuàng)者提供的定期報(bào)告了解企業(yè)的投資與經(jīng)營(yíng)狀況。積極天使通常具備豐富的工作經(jīng)驗(yàn)和某一方面的專長(zhǎng)，常為企業(yè)帶來多種增值服務(wù)，他們一般會(huì)進(jìn)入董事會(huì)或作為公司的顧問。在風(fēng)險(xiǎn)資本進(jìn)入后，天使投資者的參與程度大大降低，常退出公司董事會(huì)，退居幕后。

4.退出

天使投資的成功退出是實(shí)現(xiàn)資本增值的基本前提。在企業(yè)成長(zhǎng)的各個(gè)階段，資本的不同流向決定了天使資本不同的退出渠道。從資本市場(chǎng)的角度看，天使資本的退出方式大致可以分為：

(1)私募資本市場(chǎng)退出渠道

私募資本市場(chǎng)退出渠道實(shí)際上就是采取股權(quán)收購(gòu)方式，即將天使投資所形成的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給其他投資者的一種形式。對(duì)于種子期或初創(chuàng)期企業(yè)，由于發(fā)展的不確定性，其發(fā)展過程中的風(fēng)險(xiǎn)也較大，天使投資主要通過創(chuàng)業(yè)資本基金 （VC）的收購(gòu)來實(shí)現(xiàn)其資本的增值。

（2）公開資本市場(chǎng)退出渠道

公開資本市場(chǎng)退出主要是天使資本通過將其所擁有的股權(quán)出售給公共投資者的方式退出。即天使投資者通過被投公司股份的公開上市，將擁有的私人權(quán)益資本轉(zhuǎn)換成公共股權(quán)，在獲得市場(chǎng)認(rèn)可后，轉(zhuǎn)手以實(shí)現(xiàn)資本增值。通過公開資本市場(chǎng)IPO，投資可以得到較高的回報(bào)。

（3）企業(yè)內(nèi)部退出渠道

內(nèi)部退出渠道主要是指公司股份贖回以及破產(chǎn)清算，這兩種形式通常在企業(yè)發(fā)展不理想的情況下迫不得已采用的方式。

天使投資的功能與作用

1.有利于實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置

近年來，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，很多民營(yíng)企業(yè)和上市公司積累了大量的資金，國(guó)內(nèi)人民幣存款余額也在逐年上升。根據(jù)中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示：截止到2009年4月末，金融機(jī)構(gòu)人民幣各項(xiàng)存款余額已達(dá)到53.29萬億元，同比增長(zhǎng)26.21%，增幅比上年末高6.48個(gè)百分點(diǎn)。因此，可以看出目前國(guó)內(nèi)存在著大量符合條件的潛在的天使投資人。另一方面，我國(guó)很多初創(chuàng)企業(yè)由于融資渠道和啟動(dòng)資金的缺乏使得生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)受到嚴(yán)重阻礙。所以，利用天使投資基金不僅可以充分解決創(chuàng)業(yè)初期大量資本投入與資金供給不足的矛盾，而且能夠更好地吸收社會(huì)閑散資金參與到國(guó)家經(jīng)濟(jì)建設(shè)中來，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置。

2.發(fā)揮公共資金的乘數(shù)效應(yīng)

受國(guó)際金融危機(jī)的影響，國(guó)內(nèi)一些行業(yè)出現(xiàn)企業(yè)退出和縮減規(guī)模的現(xiàn)象。政府在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式上主要依靠的還是由政府主導(dǎo)的基建投資，資金也主要流向了國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)。相比之下，民營(yíng)中小企業(yè)在投資機(jī)會(huì)和融資上都明顯處于劣勢(shì)。然而，民營(yíng)企業(yè)在國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展中所作出的貢獻(xiàn)是不可小覷的。據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)顯示：我國(guó)民營(yíng)經(jīng)濟(jì)提供的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位占全部就業(yè)崗位的75%以上，因此，我國(guó)要保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康的發(fā)展迫切需要啟動(dòng)民間投資。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來講，天使投資基金的介入不僅能夠充分激活我國(guó)民間資本，而且能極大限度地促進(jìn)高新技術(shù)、創(chuàng)新性中小企業(yè)的發(fā)展，緩解就業(yè)壓力，保持國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的平衡，發(fā)揮公共資金的乘數(shù)效應(yīng)。

3.拓寬高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的融資渠道

眾所周知，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在國(guó)家技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮著主力軍的作用，但是由于其高投入、高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)以及投資運(yùn)營(yíng)中各種風(fēng)險(xiǎn)的存在，使得創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)存在較大的融資困難。天使投資作為一種新型的投資機(jī)制，能夠?qū)δ切┐嬖诟吒郊又岛涂捎^投資回報(bào)率的企業(yè)提供初期的資助，從而有效滿足中小科技企業(yè)早期技術(shù)創(chuàng)新和發(fā)展的資金需求。

天津?yàn)I海新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展天使投資的可行性分析

1.良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)

天津?yàn)I海新區(qū)經(jīng)過10多年的開發(fā)開放，經(jīng)濟(jì)建設(shè)取得了令人矚目的成就。其生產(chǎn)總值由當(dāng)年的112億增長(zhǎng)到去年的1960億美元，年均遞增20.6%。財(cái)政收入由當(dāng)年的23.6億增長(zhǎng)到去年的30.8億，外貿(mào)出口由193億美元增長(zhǎng)到226億美元，累計(jì)使用外資193億美元。世界500強(qiáng)中有203家在這里投資設(shè)廠，濱海新區(qū)已經(jīng)成為外商在中國(guó)投資回報(bào)最高的地區(qū)。另外，隨著居民生活水平的不斷提高，天津市居民儲(chǔ)蓄存款總量不斷增加，天津市蘊(yùn)藏著大量的民間資本且保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)的趨勢(shì)，這些民間資本為濱海新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展天使投資奠定了良好的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。

2.巨大的融資需求

按照濱海新區(qū)的發(fā)展目標(biāo)，到2015年將實(shí)現(xiàn)引進(jìn)和建設(shè)高水平研發(fā)機(jī)構(gòu)150家，集聚和培育1家以上產(chǎn)值100億級(jí)高科技企業(yè)、50家10億級(jí)企業(yè)和5000家創(chuàng)新性科技小巨人企業(yè)，各類上市企業(yè)數(shù)量達(dá)到50家以上，經(jīng)認(rèn)定的高新技術(shù)企業(yè)數(shù)占高新區(qū)內(nèi)企業(yè)總數(shù)比例高于50%，高新技術(shù)企業(yè)營(yíng)業(yè)總收入占高新區(qū)營(yíng)業(yè)總收入的比例高于60%。

為實(shí)現(xiàn)上述發(fā)展目標(biāo)，提高濱海新區(qū)整體的技術(shù)水平和綜合競(jìng)爭(zhēng)力必然需要大量的資金作為支持。從目前濱海新區(qū)的融資結(jié)構(gòu)來看，很大一部分依靠的是自籌資金，國(guó)內(nèi)貸款和外資約占新區(qū)資金來源的1/3，國(guó)家預(yù)算資金微乎其微，融資渠道較為單一，整體合力較差。因此，濱海新區(qū)高新技術(shù)企業(yè)，尤其是種子期和初創(chuàng)期企業(yè)資金需求的大量缺口，為天使投資的發(fā)展提供了良好的市場(chǎng)需求環(huán)境。

3.資本退出機(jī)制的不斷完善

由于天使投資資本需要在企業(yè)的成長(zhǎng)增值后，通過適當(dāng)?shù)耐顺銮缹①~面增值轉(zhuǎn)化為實(shí)際的現(xiàn)金收益，因此合理的、規(guī)范的退出渠道是實(shí)現(xiàn)天使投資收益的保障。近幾年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)推出了一系列旨在完善資本市場(chǎng)基本制度和恢復(fù)資本市場(chǎng)功能的改革措施。隨著國(guó)內(nèi)股權(quán)分置改革的完成，中國(guó)資本市場(chǎng)的優(yōu)化配置將得到進(jìn)一步完善,天使投資等創(chuàng)業(yè)資本通過在國(guó)內(nèi)上市退出和規(guī)范的股權(quán)交易成為可能。2006年，修訂后的 《公司法》 《證券法》使得有關(guān)資本市場(chǎng)的監(jiān)管法規(guī)和部門規(guī)章也得到了相應(yīng)的調(diào)整和完善，這將進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)范發(fā)展，提高資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率，有效保護(hù)天使投資人的合法權(quán)益，為天使投資等創(chuàng)業(yè)資本提供良好的退出機(jī)制。

4.國(guó)家相關(guān)政策的支持

天津?yàn)I海新區(qū)發(fā)展天使投資與國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)政策和經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)政策是密不可分的。 《國(guó)家高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化及環(huán)境建設(shè) （火炬） “十一五”發(fā)展綱要》中明確提出 “加大財(cái)政投入，大幅度增加火炬計(jì)劃經(jīng)費(fèi)，增加科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新基金規(guī)模，完善高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化投融資體系，建立有利于自主創(chuàng)新的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)化機(jī)制體制”的要求。2009年10月29日由國(guó)家發(fā)改委和財(cái)政部頒布的《關(guān)于實(shí)施新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)投計(jì)劃、開展產(chǎn)業(yè)技術(shù)的研究與開發(fā)以及資金參股設(shè)立創(chuàng)業(yè)投資基金試點(diǎn)工作的通知》（“2743號(hào)文件”）中也明確提出基金要以一定比例投資于早中期企業(yè)，鼓勵(lì)參股設(shè)立主要投資于初創(chuàng)期企業(yè)的天使基金。另外，由國(guó)家發(fā)改委牽頭制定的 《關(guān)于進(jìn)一步鼓勵(lì)和促進(jìn)民間投資的若干意見》草案 （俗稱 《民間投資20條新政》）已上報(bào)國(guó)務(wù)院審議。這些支持措施和優(yōu)惠條件不僅為天使投資創(chuàng)造了良好的政策環(huán)境，而且對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量的提升、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型均具有非常重要的意義。

5.天津市政府的積極引導(dǎo)

2005年，天津市科委和財(cái)政局專門設(shè)立了每年不低于3000萬元的科技型中小企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新資金，面向天津市內(nèi)注冊(cè)的各類科技型中小企業(yè)，以技術(shù)創(chuàng)新項(xiàng)目為對(duì)象，扶持科技型中小企業(yè)成長(zhǎng)，培育高新技術(shù)企業(yè)和上市科技企業(yè)，培育科技型企業(yè)家，實(shí)現(xiàn)與國(guó)家創(chuàng)新基金的有效銜接。作為國(guó)家批準(zhǔn) “先試先行”試點(diǎn)的國(guó)內(nèi)第一個(gè)產(chǎn)業(yè)投資基金-渤海產(chǎn)業(yè)投資基金也已成立，基金總規(guī)模200億元，首期60億元?；鸸境闪⒑螅瑢榛A(chǔ)設(shè)施和現(xiàn)代制造業(yè)、高科技項(xiàng)目提供股權(quán)投資。2006年9月，規(guī)模為1億元的國(guó)內(nèi)首家天使基金—濱海天使創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資基金也注冊(cè)成立，該基金主要為處在初創(chuàng)階段且具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的中小科技企業(yè)和項(xiàng)目提供啟動(dòng)和發(fā)展資金。2008年，天津市還設(shè)立了總額度為5億元的天津市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金，用于吸引境外及民營(yíng)資本在天津設(shè)立各種商業(yè)性創(chuàng)業(yè)投資基金。天津市政府的這些積極引導(dǎo)措施均為高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展天使投資基金提供了優(yōu)越的條件和政府支持。

結(jié)束語

綜上所述，天使投資在國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展中起著非常重要的作用。但這一投資形式目前在我國(guó)幾乎處于空白，缺少有效吸引民間資本進(jìn)入高新技術(shù)企業(yè)發(fā)展領(lǐng)域的融資方式已成為制約我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一大制約因素。因此，有必要?jiǎng)?chuàng)建有利于天使投資發(fā)展的平臺(tái)，建立主導(dǎo)的天使投資基金和天使投資聯(lián)盟，并給予天使投資行業(yè)合理的稅收優(yōu)惠，健全天使投資的退出機(jī)制，從而實(shí)現(xiàn)天使資本的投資增值和良性循環(huán)。

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