王亮

“并購重組”是A股不老的話題，越是在羸弱的市場環(huán)境下，越是上市公司博取投資者眼球的重要手段之一，但遠興能源（000683.SZ）卻玩砸了。

遠興能源于2013年7月18日發(fā)布收購預(yù)案公告，擬發(fā)行股份購買內(nèi)蒙古博源控股集團有限公司（下稱“博源集團”）等9家機構(gòu)持有的河南中源化學股份有限公司（下稱“中源化學”）合計100%股份，并擬募集配套資金不超過12.88億元，用于公司主營業(yè)務(wù)發(fā)展及補充流動資金。復牌當天，遠興能源高開低走，收盤時下跌5.60%，7個交易日后，跌至2006年底以來的新低3.70元。

可2014年7月31日發(fā)布的修訂稿有所更改，標的改為博源集團等8家機構(gòu)持有的中源化學81.71%股份，中國石化集團河南石油勘探局悄然出局，擬配套資金由12.88億元變更為10.50億元。中源化學截至2013年9月30日的凈資產(chǎn)為26.95億元，評估值為36.56億元，增值43.09%。

不過，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，中源化學及旗下盈利能力最強的3個公司都曾是遠興能源的控股子公司。在這些公司處于上升期時，遠興能源卻多次把股權(quán)轉(zhuǎn)讓或置換給現(xiàn)在的實際控制人博源集團，如今又在其營業(yè)收入、凈利潤連續(xù)三年下滑的情況下選擇收購；另外，坐擁煤炭資源的遠興能源選擇置換博源集團的天然氣制甲醇企業(yè)也頗受市場詬病，遠興能源與實際控制人博源集團之間存在利益輸送嫌疑。

大股東分步買走優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)

中源化學主要從事天然堿開采以及純堿和小蘇打的加工及銷售，擁有國內(nèi)最大的天然堿礦資源，其純堿產(chǎn)量在國內(nèi)排名第四，小蘇打產(chǎn)量全國第一，占有45%的出口份額。

這次交易頗受市場詬病的是，中源化學2004年原是遠興能源的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)之一，而在其凈利潤大幅上漲時，遠興能源卻先后于2004-2006年選擇將其轉(zhuǎn)讓或置換給當時還不是公司實際控制人的博源集團。

2004年9月15日，遠興能源與博源集團簽訂《抵償債務(wù)協(xié)議》，同意將中源化學的14%股權(quán)作價4394萬元，另加現(xiàn)金16萬元，抵償欠付博源集團的債務(wù)4410萬元。

2005年11月8日，遠興能源又與博源集團簽署《股權(quán)轉(zhuǎn)讓置換協(xié)議》，將中源化學的38%股權(quán)與博源集團持有的內(nèi)蒙古蘇里格天然氣化工有限公司（下稱“蘇天化”）64%股權(quán)進行置換，差額由博源集團向遠興能源以現(xiàn)金支付。

2006年4月20日，遠興能源再次將其持有的中源化學8.00%股權(quán)與博源集團持有的內(nèi)蒙古博源博源聯(lián)化有限公司（下稱“博源聯(lián)化”）6.00%股權(quán)進行置換。

對于《證券市場周刊》記者的質(zhì)疑，遠興能源在回復中表示：“中源化學無法使上市公司扭虧為盈并避免退市，當時上市公司尚未進行股權(quán)分置改革，可選擇的途徑和方式有限，資產(chǎn)置換是上市公司扭虧保殼的最佳選擇。”

財報顯示，2004年遠興能源虧損2.20億元，中源化學凈利潤為3595萬元，同比增長34.69%；2005年，中源化學凈利潤增長93.27%至6948萬元。

而2007年蘇天化的凈利潤為1.45億元，同比上漲59.96%，但到了2008年，蘇天化凈利潤僅1164萬元，同比下降91.95%，2009-2010年合計虧損上億元，直到2011年才恢復盈利2926萬元；博源聯(lián)化2007年凈利潤為1338萬元，2008-2009年同樣連虧兩年，合計虧損1.1億元。

由此可以看出，遠興能源“提升上市公司盈利能力”的說辭恐難成立。

大股東包裝術(shù)

《證券市場周刊》記者還發(fā)現(xiàn)，為中源化學營收貢獻“半壁江山”的桐柏海晶堿業(yè)有限責任公司（下稱“海晶堿業(yè)”）、錫林郭勒蘇尼特堿業(yè)有限公司（下稱“蘇尼特堿業(yè)”）、桐柏博源新型化工有限公司（下稱“新型化工”）、內(nèi)蒙古博源國際貿(mào)易有限責任公司（下稱“博源國貿(mào)”）等4家控股子公司中，海晶堿業(yè)、蘇尼特堿業(yè)、博源國貿(mào)原是遠興能源的資產(chǎn)，且海晶堿業(yè)、蘇尼特堿業(yè)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓、置換也存在諸多蹊蹺之處。

2004年5月30日，遠興能源與博源集團簽署《股權(quán)置換協(xié)議》，將其持有的海晶堿業(yè)48.58%股權(quán)與博源集團持有的蘇尼特堿業(yè)19.50%股權(quán)進行置換，差額3007萬元由遠興能源以分期付款方式自協(xié)議生效后一年內(nèi)向博源集團付清。

對此，遠興能源給出的說法是，“（這是）遠興能源采取扭虧的措施。蘇尼特堿業(yè)產(chǎn)量更大、盈利能力更強?！?/p>

但遠興能源的年報顯示：2003年，蘇尼特堿業(yè)總資產(chǎn)為7.33億元，虧損325萬元；2004年，總資產(chǎn)下滑至7.12億元，虧損高達2185萬元；而海晶堿業(yè)2003年總資產(chǎn)1.62億元，虧損254萬元，2004年，總資產(chǎn)上升至2.98億元，扭虧為盈103萬元?！疤K尼特堿業(yè)盈利能力更強”一說不攻自破。

2008年5月，遠興能源將蘇尼特堿業(yè)48%股權(quán)與博源集團持有的博源聯(lián)化15%股權(quán)進行置換。

2008年年報顯示，蘇尼特堿業(yè)營業(yè)收入5.71億元，凈利潤為2408萬元，而同期博源聯(lián)化雖然營業(yè)收入達到8.86億元，卻虧損1873萬元。

2010年1月，遠興能源與中源化學簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，將其持有的蘇尼特堿業(yè)52%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給中源化學。遠興能源的理由有四：純堿行業(yè)不景氣；徹底消除雙方存在的相同業(yè)務(wù)；減少與大股東之間發(fā)生的日常關(guān)聯(lián)交易；解決了與大股東間同業(yè)競爭問題，便于中源化學統(tǒng)一整合博源集團內(nèi)部的天然堿資源。

如果說是為避免同業(yè)競爭，為何不是把博源集團盈利的堿業(yè)資產(chǎn)置入遠興能源？為了向能源產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型，就要拿自己盈利的資產(chǎn)換取虧損的資產(chǎn)？或許最后一點“便于中源化學統(tǒng)一整合博源集團內(nèi)部的天然堿資源”才是真實原因吧。

遠興能源搭錯車

投資者更為關(guān)心的還是此次收購能為遠興能源未來盈利帶來多大的想象空間，但中源化學近三年的財務(wù)數(shù)據(jù)表明遠興能源或許“搭錯車”了。endprint

2011-2013年，中源化學營業(yè)收入分別是31.12億元、25.39億元、23.84億元；扣非歸屬凈利潤分別為5.78億元、3.27億元、3.24億元。

中源化學旗下盈利能力最強的4家公司營收、凈利潤也是三年來連續(xù)下滑，其中海晶堿業(yè)近三年營業(yè)收入已經(jīng)由4.19億元下滑至2.88億元，扣非凈利潤更是由2011年的6571萬元急降至685萬元；蘇尼特堿業(yè)近三年的營業(yè)收入由5.28億元下滑至3.59億元，2011年扣非凈利潤還有2954萬元，2012年反而巨虧3002萬元，2013年仍虧損315萬元；新型化工近三年營業(yè)收入在2.50億-2.72億元，但扣非凈利潤也由1.04億元下降至4067萬元；而博源國貿(mào)雖然近三年營業(yè)收入都達到了2.5億元以上，但扣非凈利潤卻只有幾十萬元，對中源化學凈利潤的貢獻可以忽略不計。

在同類上市公司中，從產(chǎn)品營收結(jié)構(gòu)來看，威遠生化（600803.SH）與遠興能源都是以“甲醇+煤炭”為主要產(chǎn)品，2013年二者煤炭業(yè)務(wù)均大幅下滑，但前者2013年實現(xiàn)凈利潤6.93億元，同比上漲3.79%；后者凈利潤僅2690萬元，同比下降73.90%，其中還包括烏審旗政府支付的2.09億元補償金，以及收到中煤能源（601898.SH）所欠的轉(zhuǎn)讓款2.89億元，沖減壞賬損失6900萬元。

遠興能源主營業(yè)務(wù)虧損主要是因甲醇業(yè)務(wù)子公司博源聯(lián)化、蘇天化共計巨虧2.22億元。遠興能源對此的解釋是，“主要是甲醇價格下降，產(chǎn)、銷量減少，致使本期利潤減少?！?/p>

Wind南華甲醇指數(shù)顯示，2013年上半年，甲醇期貨價格確實是持續(xù)走低，7月初更是創(chuàng)出2010年以來的新低787.83元/噸，但隨后價格開始大幅攀升，并于12月10日創(chuàng)出新高1093.03元/噸，全年上漲10.93%，遠興能源“因甲醇價格下降”一說并不成立。

據(jù)《證券市場周刊》記者了解，過低的毛利率才是遠興能源甲醇業(yè)務(wù)巨虧的主因之一。

2013年，遠興能源甲醇及下游產(chǎn)品的營業(yè)收入為20.53億元，毛利率為9.30%，同比下降11.09個百分點；同期，威遠生化甲醇及下游產(chǎn)品的毛利率為22.93%。

毛利率之所以相差如此之大，原因很簡單。遠興能源生產(chǎn)的是天然氣制甲醇，威遠生化生產(chǎn)的則是煤制甲醇，問題就出在原材料上。

遠興能源在2013年年報中表示，“主要產(chǎn)品甲醇原料天然氣價格上漲，導致甲醇成本增加，利潤降低。”威遠生化在年報中分析道，“煤炭價格的降低有利于煤質(zhì)甲醇產(chǎn)品降低生產(chǎn)成本，提升利潤，能夠消化部分煤炭價格低位運行帶來的不利影響?！?/p>

由此可見，煤炭企業(yè)選擇煤制甲醇有著先天優(yōu)勢，遠興能源業(yè)績不佳在于原材料價格上漲，而這部分資產(chǎn)最初是從大股東置換而來。endprint