劉鑫宏 （中南財經(jīng)政法大學 金融學院，湖北 武漢 430073）

在首次公開募股時，非國有上市公司是否比國有上市公司承擔更多的IPO（Initial Public Offering，股票首次公開發(fā)行）發(fā)行成本？此問題成為學術(shù)界研究不同所有制企業(yè)IPO融資效率的重要分支內(nèi)容。國外學者對IPO發(fā)行成本的研究成果較為豐富，但基于國內(nèi)IPO市場發(fā)行上市制度的漸進性改進特征，現(xiàn)有以不同所有制性質(zhì)的企業(yè)承擔發(fā)行成本差異性的研究成果。因此，筆者從我國企業(yè)國有、非國有所有制出發(fā)，比較分析我國IPO發(fā)行上市費用，并實證檢驗其影響因素，以期得到所有制性質(zhì)不同的上市公司承擔IPO發(fā)行成本差異性證據(jù)。

一、文獻回顧

國外學者關(guān)于上市公司IPO發(fā)行成本的研究大多依據(jù)Ritter的劃分方法：企業(yè)IPO發(fā)行成本分為直接成本 （Direct Costs）和間接成本（Indirect Costs）兩部分。[1]P268-281直接成本包括承銷費用、中介機構(gòu)費用和印刷費用、宣傳廣告費用等，間接成本一般表示為IPO折價，將IPO發(fā)行成本定義為發(fā)行人對新股的首次持有者（Initial Owners）的一種低于市場價值的臨時性損失，發(fā)行人如此作為的目的在于保證二次發(fā)行融資。[2][3]P293-420

IPO折價是擬上市企業(yè)（發(fā)行人）在新股發(fā)行中承擔的一項間接損失，是對投資銀行的道德風險成本[4]P955-975和對信息靈通者的補償[5]P187-212，因此發(fā)行成本的變動會形成IPO數(shù)量的波動。[6]P421-429企業(yè)在發(fā)行之前和發(fā)行之時，將本企業(yè)質(zhì)量信號向市場傳遞[7]P303-324，信息披露越多，越提高發(fā)行人的透明度，越有助于減少因信息傳遞不對稱而帶來的投資者對企業(yè)價值信號不確定，從而減少IPO籌資成本，包括直接成本和間接成本。[8]P213-231；[9]P1-17上市公司直接成本的研究多集中于承銷商聲譽與承銷費用關(guān)系[2][10]P51-60；[11]P3-20、中國IPO市場審計成本效益與抑價率關(guān)系[11][12]P23-29等方面。

國內(nèi)學者鮮有對IPO籌資成本的獨創(chuàng)性成果，更多研究顯示于使用國外經(jīng)典理論和模型來印證、解釋國內(nèi)IPO企業(yè)籌資成本及其影響因素。①我國民營企業(yè)上市既面臨直接成本，還必須為上市支付巨大的轉(zhuǎn)型成本；同時，在民間金融發(fā)達地區(qū)，民營企業(yè)還承擔了獨特的機會成本——通過上市融資而放棄了債務(wù)融資的便利構(gòu)成的IPO機會成本。[13-14]中國民營企業(yè)IPO發(fā)行成本在不同年度、不同發(fā)行方式和發(fā)行規(guī)模方面都有顯著差異，其中發(fā)行規(guī)模、市場情況、首發(fā)方式顯著影響著中國民營企業(yè)IPO發(fā)行成本。[15]

二、思路、數(shù)據(jù)和方法

本文把企業(yè)不同所有制性質(zhì)與企業(yè)IPO承擔的發(fā)行成本兩者看做重要因果聯(lián)系，以此作為本文分析的邏輯起點。通過吸收Ritter理論及其發(fā)行成本的分類，將我國上市公司分為國有上市公司和非國有上市公司，②研究兩類企業(yè)首次公開發(fā)行募股時承擔發(fā)行成本規(guī)模、結(jié)構(gòu)和影響因素方面的差異性。采用多元線性回歸模型分析此差異特性，并以我國A股市場發(fā)行上市制度改革為主線，將發(fā)行制度和定價制度內(nèi)置于發(fā)行成本模型。

為此，實證數(shù)據(jù)選擇的樣本為1999年1月到2008年12月底中國A股市場全部首次公開發(fā)行的上市公司，不包括B股上市公司。數(shù)據(jù)來源于“國泰安研究服務(wù)中心”（GTA-RSC）的“中國上市公司首次公開發(fā)行研究數(shù)據(jù)庫 （A股）”。樣本剔除了指標（如發(fā)行成本、抑價水平、發(fā)行前財務(wù)成本）數(shù)據(jù)缺失的公司數(shù)據(jù)，并且還剔除了A股金融行業(yè)（銀行、證券、信托和保險公司）IPO公司數(shù)據(jù)。③

三、IPO企業(yè)的發(fā)行成本

（一）度量發(fā)行成本

參照Ritter（1987）的分類，筆者將中國國有上市公司與非國有上市公司IPO發(fā)行總成本設(shè)定為直接成本與間接成本之和。直接成本是企業(yè)為獲取市場對本企業(yè)投資權(quán)益需求的信息集合而支付的費用，以及談判和經(jīng)常性契約的費用；間接成本是市場投資者獲取發(fā)行人發(fā)行股票后而得到的收益，即IPO折價，對于發(fā)行人來說這是發(fā)行公司股東向投資者的一種財富轉(zhuǎn)移。用企業(yè)IPO折價度量國有上市企業(yè)、非國有上市公司的間接成本。直接成本包括中介機構(gòu)費用、上市費用及交易費用和新股上市推廣輔助費用，具體說來主要包括：證券承銷商的承銷費、資產(chǎn)評估費、會計師費、財務(wù)顧問（保薦）費和律師費。

（二）IPO企業(yè)發(fā)行成本的統(tǒng)計描述

在樣本區(qū)間內(nèi)，以政府或國有控股公司為最終控制人的企業(yè)占60%。中國A股首次融資百億規(guī)模級別的企業(yè)并不多，且全為國有上市公司；樣本區(qū)間內(nèi)A股企業(yè)平均融資119899.9萬元，非國有企業(yè)首次融資規(guī)模平均為40799.8萬元，遠低于國有上市公司的首次融資規(guī)模（約為110175.2萬元）。這說明在中國A股市場上，非國有企業(yè)的融資能力比國有企業(yè)的融資能力相差甚遠，國有企業(yè)獲得的首次融資能力約為非國有企業(yè)的2.7倍。表1為發(fā)行成本的單頻數(shù)據(jù)描述，非國有企業(yè)成本構(gòu)成的絕對值明顯低于國有企業(yè)的各項發(fā)行成本，但是從相對值看來，結(jié)果未必如此。在發(fā)行總市值指標比較上，國有企業(yè)上市融資的動力更強于非國有企業(yè)。非國有上市公司直接成本和間接成本總額分別為國有上市公司的0.711、0.395倍，平均值指標比較亦能如此反映。但是比較相對值指標更能揭示因所有制不同而承擔IPO發(fā)行成本的不同影響程度。國有上市公司直接成本只是其發(fā)行總成本的2.47%，而該指標在非國有上市公司樣本里為4.2%；間接成本是按照經(jīng)市場收益率調(diào)整后的折價費用數(shù)據(jù)計算的，結(jié)果也顯示國有上市公司的折價費用占發(fā)行總成本的比例高于非國有企業(yè)的比例，并且國有企業(yè)往往有高于1倍的折價費用（101.26%）。

表1 IPO上市融資費用的統(tǒng)計描述

表1數(shù)據(jù)揭示了無論是什么樣的所有制性質(zhì)，其首次上市融資費用大部分來自于間接成本，間接成本在發(fā)行總成本的份額遠超了直接成本對發(fā)行總成本的影響。非國有企業(yè)的發(fā)行總成本占發(fā)行總市值的54.29%，國營企業(yè)的發(fā)行總成本為49.33%，說明非國有上市公司發(fā)行成本絕對值小于國有上市公司，但其發(fā)行總成本對發(fā)行總市值的影響程度比國有企業(yè)大。筆者認為，參考中國證券市場IPO發(fā)行制度市場化方向改革的歷史，該證據(jù)事實背后的解釋是相對于非國有上市公司，國有上市公司具有較好的融資規(guī)模（所以絕對值較高），得到了外溢的規(guī)模效應(yīng)；而非國有上市公司受限于融資規(guī)模，相關(guān)成本沒有達到規(guī)模效應(yīng)。

不論是非國有上市公司還是國有上市公司，發(fā)行成本各項構(gòu)成都未能服從正態(tài)分布。從表1的偏度、峰度兩項指標來看，兩類上市公司的發(fā)行成本都顯示出了“左偏、右尾、高峰”的不對稱分布。發(fā)行成本非正態(tài)分布特征正顯示了中國證券市場首次發(fā)行與上市制度改革的動態(tài)變化，企業(yè)IPO發(fā)行方式、承銷方式和發(fā)行定價方式歷經(jīng)改革，逐漸趨于市場化方向。④

四、變量選擇與模型設(shè)定

（一）變量選擇

因變量由企業(yè)上市發(fā)行總成本、上市融資直接成本和上市融資間接成本構(gòu)成。為便于不同子樣本企業(yè)之間數(shù)據(jù)可比性，解釋變量的三個成本指標均采用比率指標，其中：

上市融資直接成本＝平均每股發(fā)行費用÷發(fā)行價格×100%；

間接成本＝經(jīng)市場指數(shù)調(diào)整后的IPO首日超額收益率（折價水平）；⑤

表2 自變量與因變量的描述

發(fā)行總成本＝（直接成本＋折價水平）/（1＋折價水平/100）

自變量由發(fā)行規(guī)模、發(fā)行前每股盈利、中簽率、定價方式和發(fā)行方式等因子組成，自變量的相關(guān)統(tǒng)計描述如表2所示。

發(fā)行規(guī)模對發(fā)行成本的影響表現(xiàn)在，一是發(fā)行規(guī)模小的股票通常比發(fā)行規(guī)模大的股票更具有投資性（投機性），IPO折價程度更高；二是中介機構(gòu)與發(fā)行人就委托事宜談判和形成契約性收費往往依據(jù)IPO發(fā)行規(guī)模，并且根據(jù)發(fā)行規(guī)模的一定比例收取中介費用。

發(fā)行前每股盈利指標反映了發(fā)行人的盈利能力。盈利能力較強的企業(yè)，具有較好的發(fā)展前景，投資者信賴度加深，認為IPO定價接近企業(yè)實際價值，折價發(fā)行概率和程度較低；盈利能力較好的企業(yè)具有較強的議價能力。因為其在資本市場的再融資可能性更大，承銷商為了保持與其良好的長期合作，在肯定其較低的承銷風險的同時也會從優(yōu)收取承銷費用。發(fā)行前每股盈利與企業(yè)IPO發(fā)行成本成負相關(guān)。

相關(guān)研究表明，IPO折價率與中簽率呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)關(guān)系。低中簽率意味著申購失敗的風險大；中簽率代表市場對新股的相對需求，是投資者對該股票的評價好壞程度。在行為金融看來，中簽率也反映了投資者情緒和市場環(huán)境，投資者情緒直接影響了企業(yè)上市動機。

不同的定價方式和發(fā)行方式對IPO的直接成本與間接成本造成影響。我國新股發(fā)行過程中確定新股價格主要有競價、定價和詢價方式。我國企業(yè)IPO選擇的首發(fā)方式主要有四類，即向二級市場配售、上網(wǎng)定價、全額預(yù)繳和定向配售。其中，前兩者屬于定價發(fā)行，全額預(yù)繳屬于詢價，定向配售屬于定價配售。

（二）模型設(shè)定

基于上述考慮，構(gòu)建我國國有上市公司、非國有上市公司IPO發(fā)行成本回歸方程如下：

下標S為所有制形式，S＝1為非國有上市公司，S＝2為國有上市公司；下標i為樣本數(shù)據(jù)的第i個企業(yè)；EXCS為直接成本，由發(fā)行費用與籌資總額之商定義，表示發(fā)行人每籌資1元所有者權(quán)益所要支付的發(fā)行費用；INCS為間接成本，為經(jīng)市場調(diào)整的上市首日收益率；TOCS為上市企業(yè)發(fā)行總成本；LN（Size）是發(fā)行規(guī)模的自然對數(shù)；Npps為企業(yè)發(fā)行前每股盈利；Plot是上網(wǎng)發(fā)行中簽率或向二級市場配售發(fā)行中簽率；PD1，i是首發(fā)方式的虛擬變量；⑥PD2，i為定價方式虛擬變量。⑦

五、實證與結(jié)果

首先采用Kendall相關(guān)分析方法計算自變量之間的線性關(guān)系強弱程度和方向。一般說來，如果變量之間的相關(guān)性為中性或低度，那么多重共線性不會顯著影響回歸結(jié)果。如表3所示，上文選取的自變量不存在多重共線性問題，可以進行回歸分析。在模型線性回歸過程中，采取逐步回歸法進行估計，并加以VIF、DW值等參數(shù)進行共線性、異方差等診斷，以保證實證數(shù)據(jù)的有效性。

表3 Kendall相關(guān)分析法檢驗自變量多重共線性問題

表4是有關(guān)中國A股市場上不同所有制企業(yè)上市公司的發(fā)行成本影響因素結(jié)果。從表中可以看到，變量Ln（Size）對非國有企業(yè)和國有企業(yè)上市融資的直接成本、間接成本和發(fā)行總成本都具有非常顯著的影響（各子模型中該變量t值在1%的水平上通過檢驗，Sig＜0.000）。變量 Ln（Size）系數(shù)為負值，說明發(fā)行規(guī)模越大，對發(fā)行成本構(gòu)成水平越低。該變量的整體影響方向之下存在不同的影響程度：發(fā)行總成本及其直接成本構(gòu)成中，非國有上市公司的Ln（Size）變量影響程度甚強于國有上市公司；間接成本模型中的影響程度變化較為緩和。這種影響程度差異說明發(fā)行規(guī)模效用：平均發(fā)行規(guī)模較大的國有上市公司，直接成本和發(fā)行總成本存在顯著的規(guī)模效應(yīng)。

前文表2數(shù)據(jù)顯示，每股盈利指標的兩類企業(yè)比較中，非國有企業(yè)上市前的盈利能力比國有企業(yè)高，而且國有企業(yè)的盈利標準差比非國有企業(yè)的標準差大，說明國有上市公司的盈利水平差別大。表4回歸結(jié)果顯示，Napps變量在非國有上市公司的直接成本、間接成本和發(fā)行總成本模型估計中存在統(tǒng)計上的不顯著，發(fā)行前每股盈利指標不是市場投資者、承銷商等IPO參與人的判斷指標。在國有上市公司的間接成本和發(fā)行總成本模型中，變量Napps存在負效應(yīng)。每股盈利數(shù)據(jù)對國有企業(yè)間接成本影響為負，說明該指標數(shù)值越大，抑價水平越低，對國有上市公司承擔的IPO發(fā)行成本起“減負”作用。

Plot變量是市場投資者情緒的反應(yīng)，是投資者基于新信息對IPO公司未來事件預(yù)期的行為特征。正確掌握了IPO公司的有關(guān)新信息并不會對IPO首日上市價格產(chǎn)生劇烈影響，但新信息中錯誤信息將引起投資者認知偏差，甚至引發(fā)市場的“羊群效應(yīng)”。表中回歸結(jié)果顯示，Plot變量對直接成本構(gòu)成不具有影響作用，但其顯著作用于間接成本和發(fā)行總成本。非國有上市公司間接成本模型和發(fā)行總成本模型中中簽率指標的估計值明顯高于國有上市公司。非國有上市公司與國有上市公司相比，前者中簽率越低，投資者非理性交易越高，且都是顯著的；配合模型中定價機制的虛擬變量數(shù)據(jù)，詢價制下我國IPO股票的折價行為仍然存在大量的市場投資者（大部分為中小投資者）的非理性行為。中簽率是市場對企業(yè)個股的相對需求程度，表示了投資者在二級市場上對企業(yè)內(nèi)在（公允）價值的評價高度。這種評價基于企業(yè)發(fā)展前景、企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)、企業(yè)所有制性質(zhì)或企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)等因素。極低的新股中簽率既表明投資該類新股的失敗可能性增大，更表明市場對該類股票有較大的投機價值，上市公司需要承擔更大的間接成本。

發(fā)行方式選擇是企業(yè)IPO活動中重要作用因素，并直接影響首日收益率和發(fā)行費率。變量PD1，i對非國有企業(yè)直接成本的影響甚于間接成本的影響；國有企業(yè)IPO發(fā)行成本中PD1，i的影響速率減弱了，并且詢價發(fā)行制度對國有上市公司IPO折價費用不具顯著性?？傮w而言，非國有上市公司IPO發(fā)行成本受不同發(fā)行制度的影響程度顯著高于國有上市公司。國有上市公司通過網(wǎng)上詢價等網(wǎng)絡(luò)發(fā)行的IPO首日收益率在不同公司之間的差異性縮小，并且這種縮小的差異程度弱于非國有上市公司。比較兩類所有制性質(zhì)企業(yè)的 PD1，1和 PD1，2系數(shù)，發(fā)行方式由新股配售、上網(wǎng)定價到上網(wǎng)競價、上網(wǎng)詢價方式的轉(zhuǎn)變，國有上市公司的直接成本（主要是發(fā)行費率）保持了相對均衡狀態(tài)，這從另一角度說明中國IPO市場化程度并不是很高，承銷商與保薦人所獲取的風險補償費用沒有顯著提升。

通過發(fā)行價格和市盈率，IPO定價機制從累計投標定價到控制市盈率定價 （1999年樣本時間開始），再到累計投標詢價方式，變量PD2，i反映了發(fā)行定價機制對企業(yè)IPO發(fā)行成本的影響。系數(shù)為負PD2，1向系數(shù)為正的PD2，2的轉(zhuǎn)變說明中國IPO發(fā)行市場從2005年實行詢價制以來顯著減少了IPO折價費用，成本控制過程中多了一道市場化選擇路徑?；旌隙▋r機制（即累計投標定價與控制市盈率定價方式）對非國有上市公司的間接成本影響沒有顯著性，原因是該階段的非國有企業(yè)上市融資正處于低潮期，樣本數(shù)量不構(gòu)成模型估計的統(tǒng)計意義?；旌隙▋r機制對國有上市公司間接成本也沒有顯著影響，原因不僅在于為國有企業(yè)改制需要，該階段IPO發(fā)行審批傾向于國有企業(yè)；而且出于股票市場平穩(wěn)發(fā)展的需要，市場發(fā)行定價時還有意識地控制高價發(fā)行新股，在一定程度上抑制了部分個股價格炒作。

上述模型在回歸估計過程中都進行了診斷檢驗，具體的檢驗參數(shù)如表4中VIF值、F-P value、DW值等所示，在此不再贅述。模型的整體解釋能力

較為合理，擬合優(yōu)度值均在合理解釋范圍。

表4（a）非國有上市公司企業(yè)IPO融資成本影響因素的回歸結(jié)果

表4（b）國有上市公司企業(yè)IPO融資成本影響因素的回歸結(jié)果

六、小結(jié)與思考

基于變量選擇和相關(guān)關(guān)系檢驗，對不同所有制企業(yè)的發(fā)行成本及其成本構(gòu)成進行了模型估計，回歸結(jié)果顯示估計擬合程度較好，能夠在一定程度上解釋和印證前述理論。三個模型分別考察了非國有上市公司和國有上市公司直接成本、間接成本和發(fā)行總成本的相關(guān)因素。模型回歸結(jié)果證據(jù)顯示，非國有上市公司普遍受到IPO發(fā)行規(guī)模因素的影響，同時其發(fā)行制度和IPO定價機制對非國有上市公司的發(fā)行成本及其構(gòu)成因素都具有重要的顯著統(tǒng)計意義。結(jié)果還發(fā)現(xiàn)，與非國有上市公司比較而言，國有上市公司的間接成本受累計投標詢價制度和詢價發(fā)行方式兩變量的影響程度更大，權(quán)數(shù)更重；同時，發(fā)行前每股盈利指標的影響力更大地指向了國有上市公司的發(fā)行總成本。

前述回歸結(jié)果的數(shù)據(jù)解釋中，不論是非國有企業(yè)上市公司抑或是國有上市公司，一旦間接成本作用于某解釋變量，該變量亦影響于上市公司的發(fā)行總成本，并且影響程度依賴于該指標對直接成本與間接成本的“貢獻權(quán)重”——若該指標對直接成本不具統(tǒng)計意義，則該指標在發(fā)行總成本中影響作用會有所弱化。

證據(jù)顯示了，不論所有制性質(zhì)是否相同，現(xiàn)行的詢價制度增加了上市企業(yè)的直接成本，但折價水平（折價費用）也由此而下降，使得企業(yè)首次發(fā)行總成本呈下降趨勢。這也說明了我國IPO發(fā)行上市制度的市場化沿革取得“數(shù)量級”的成效。

不同所有制的上市公司首次發(fā)行成本及其影響因素分析屬當前學界研究上市公司上市成本領(lǐng)域的延續(xù)，本文從所有制性質(zhì)角度的考察雖得出了非國有企業(yè)與國有企業(yè)上市發(fā)行成本及其構(gòu)成成分中影響差異性的證據(jù)，但由于數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)特點，本文采用的實證方法尚有進一步改進的空間，如以我國A股市場IPO發(fā)行上市制度改革歷史為時間軸進行時間序列模型實證，抑或是采用面板數(shù)據(jù)獲取相關(guān)的證據(jù)。

注 釋：

①中國學者針對IPO折價的研究體現(xiàn)在兩個方面，一是證實研究影響中國IPO折價的因素；二是用中國證券市場數(shù)據(jù)檢驗西方相關(guān)IPO折價理論或假說。

②根據(jù)實證階段獲取的數(shù)據(jù)類型，本文將企業(yè)所有制性質(zhì)分為兩類：國有上市公司和非國有上市公司，剔除了一些外資股成分在內(nèi)的上市公司樣本。

③在下文分析中，剔除了金融行業(yè)IPO公司后樣本的描述性統(tǒng)計顯示，相關(guān)指標數(shù)據(jù)比未剔除金融行業(yè)IPO公司時有明顯的下降。

④比如余額包銷和全額包銷兩種承銷方式，采用不同的承銷方式所收取的承銷費用亦有區(qū)別，直接成本也在不同的改革階段有所差別；在相對市盈率的定價方式與累計投標詢價方式制度實施階段，兩者不同的操作方式對市場IPO抑價水平有明顯影響，其最終反映至隱性發(fā)行成本和總成本。

⑥自20世紀90年代初期證券市場建立開始，中國A股IPO發(fā)行方式變遷歷經(jīng)抽簽方式、比例配售、上網(wǎng)定價、上網(wǎng)競價、上網(wǎng)詢價、新股配售等方式，不同發(fā)行方式下IPO成本影響程度不同。根據(jù)本文選取的樣本時間并且根據(jù)國泰安研究數(shù)據(jù)中心的IPO數(shù)據(jù)庫分類，模型中確定三類IPO發(fā)行方式：向二級市場配售、定向配售和詢價發(fā)行三類方式，模型中發(fā)行方式的虛擬變量設(shè)置也依據(jù)該三種類型進行設(shè)定。

⑦根據(jù)國家頒布的《證券法》以及我國IPO上市發(fā)行制度歷史沿革，中國A股IPO定價方式歷經(jīng)固定價格、相對固定市盈率定價、累計投標定價、控制市盈率定價、累計投標定價和累計投標詢價等過程。從數(shù)據(jù)庫分類出發(fā)同時考慮數(shù)據(jù)整合的有效性，模型中將定價方式虛擬變量劃分為三種：固定價格＋固定市盈率方式、混合定價方式（累計投標定價＋控制市盈率定價）和累計投標詢價方式。

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