李繼娟

梳理A股上市公司流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率居高位的至少有四種情況：一是包括銀行、保險(xiǎn)及券商等在內(nèi)的金融企業(yè)，二是具有“類(lèi)金融”特點(diǎn)的房地產(chǎn)公司，三是傳統(tǒng)行業(yè)中的“輕資產(chǎn)”型公司，四是剛剛成功運(yùn)作IPO的上市公司。不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，管理層面臨不同的經(jīng)營(yíng)問(wèn)題，比如嚴(yán)格資金流轉(zhuǎn)與審批制度、實(shí)時(shí)核查應(yīng)收賬項(xiàng)與存貨情況。同時(shí)，一家公司在不同發(fā)展階段，亦有不同的資產(chǎn)配置考慮。

“畸形”資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

先說(shuō)個(gè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)畸形的案例。某公司主營(yíng)相關(guān)設(shè)備系統(tǒng)的集成與制造，自身掌握著銷(xiāo)售市場(chǎng)、客戶服務(wù)、系統(tǒng)核心軟件的開(kāi)發(fā)與系統(tǒng)組裝，大部分元器件制造都采用外包的形式，自身只是進(jìn)行簡(jiǎn)單組裝。由于公司規(guī)模尚小，考慮到資金周轉(zhuǎn)問(wèn)題，只是租用廠房與辦公處所。于是，形成了該公司“畸形”的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一流動(dòng)資產(chǎn)占到總資產(chǎn)比率高達(dá)90％以上。

盡管目前仍面臨流動(dòng)資金緊張的局面，該公司近期卻計(jì)劃購(gòu)置廠房與機(jī)器設(shè)備，因?yàn)樵谔接懳磥?lái)上市的過(guò)程中，相關(guān)專(zhuān)家指出，公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)需要調(diào)整。其實(shí)，這種情況在廣大中小企業(yè)中是個(gè)很普遍的情況，其流動(dòng)資產(chǎn)比重偏大的原因，既是商業(yè)模式使然，也是公司發(fā)展初期的特點(diǎn)，更是公司解決資金短缺的一種方式。

梳理A股上市公司后，也可以發(fā)現(xiàn)存在類(lèi)似情況的諸多案例，主要有幾種情況。首先是包括銀行、保險(xiǎn)及券商等在內(nèi)的金融企業(yè)，其資產(chǎn)大多為貨幣性流動(dòng)資產(chǎn)，因?yàn)槠渖虡I(yè)模式就是“以錢(qián)生錢(qián)”。以工商銀行：601398)為例，2009年末現(xiàn)金及存放中央銀行款項(xiàng)、發(fā)放貸款及墊款與持有至到期投資三項(xiàng)占總資產(chǎn)比重就高達(dá)74.45％。

其次是具有“類(lèi)金融”特點(diǎn)的房地產(chǎn)公司，除貨幣資金外，其資產(chǎn)主要是大量存貨與一定量的預(yù)付款項(xiàng)，這與房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的商業(yè)模式有關(guān)。盡管存貨與預(yù)付款項(xiàng)目前歸類(lèi)于流動(dòng)資產(chǎn)，但考慮到房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)周期較長(zhǎng)的特點(diǎn)，其實(shí)質(zhì)上往往是流動(dòng)性欠佳的。以萬(wàn)科A(000002)為例，2009年末流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率為94.71％，其中貨幣資金、預(yù)付款項(xiàng)及存貨三項(xiàng)分別占比16.72％、6.35％與65.47％。

再次是傳統(tǒng)行業(yè)中的“輕資產(chǎn)”型公司，如軟件類(lèi)及一些品牌白酒類(lèi)上市公司，或由于具有品牌及產(chǎn)品質(zhì)地等特殊“護(hù)城河”，或?qū)儆谥橇γ芗推髽I(yè)，往往固定資產(chǎn)等生產(chǎn)設(shè)備投入不大。比如五糧液(000858)，2009年末流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重為63.71％，其中，貨幣資金與存貨分別占比36.18％與16.68％。

最后便是剛剛成功運(yùn)作IPO的上市公司，加之在2009年度A股市場(chǎng)大幅反彈背景下出現(xiàn)的超募，目前手上擁有大量貨幣資金。比如創(chuàng)業(yè)板上市公司神州泰岳(300002)，2009年末流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重高達(dá)96.07％，其中貨幣資金占比87.30％。

不同的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，使得公司管理層面臨不同的經(jīng)營(yíng)管理問(wèn)題。對(duì)于流動(dòng)資產(chǎn)占比較大的公司，一方面需要建立健全嚴(yán)格的貨幣資金流轉(zhuǎn)與審批制度，另一方面也要時(shí)刻核查應(yīng)收賬項(xiàng)與存貨的現(xiàn)實(shí)情況，從而及早發(fā)現(xiàn)問(wèn)題。同時(shí)，需要注意的是，一家公

流動(dòng)性演變輪回

以用友軟件(600588)為例，就資產(chǎn)結(jié)構(gòu)而言，用友軟件是一種輪回的案例。

2001年至2007年，隨著用友軟件IPO上市及規(guī)模擴(kuò)張，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例亦由高到低進(jìn)化；在經(jīng)歷2007年末低點(diǎn)后，該比率在2008年末與2009年末又開(kāi)始大幅提高。如果進(jìn)一步考查用友軟件流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，似乎增添了對(duì)公司主業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂。

公司屬于軟件企業(yè)，屬于智力密集型行業(yè)，往往不需占用較多固定資產(chǎn)，故流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比率往往居于高位。不過(guò)，考查其2001年至2009年的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)，隨著公司IPO上市及規(guī)模擴(kuò)張，流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例亦存在一個(gè)由高到低的過(guò)程。2001年上市時(shí)，公司募集資金總額9.17億元，實(shí)際募集資金8.88億元。2001年末，用友軟件流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例高達(dá)90.64％，而到了2007年末該比率已下降至39.36％。(見(jiàn)表1)

分析用友軟件上市后資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化的原因，主要有四個(gè)方面。一是IPO上市后，由于短期內(nèi)募集大量資金，導(dǎo)致流動(dòng)資產(chǎn)比率在2001年與2002年處于暫時(shí)性高位。根據(jù)當(dāng)時(shí)的招股說(shuō)明書(shū)，用友軟件股票發(fā)行募集資金主要用于財(cái)務(wù)軟件、管理軟件和其他企業(yè)應(yīng)用軟件的研究與開(kāi)發(fā)，以及用于研究開(kāi)發(fā)的配套設(shè)施及相關(guān)投入共9個(gè)部分29個(gè)項(xiàng)目，總投資約8.03億元，這些資金的使用往往有一個(gè)逐漸的過(guò)程。

二是隨著公司規(guī)模的逐步擴(kuò)大，公司開(kāi)始增加股權(quán)投資與固定資產(chǎn)購(gòu)置上的開(kāi)支。其中，在募集資金用途中，便涉及改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的因素，如在北京外購(gòu)用友軟件發(fā)展研究基地、外購(gòu)地區(qū)客戶服務(wù)中心辦公場(chǎng)地以及收購(gòu)3個(gè)管理軟件類(lèi)企業(yè)和產(chǎn)品。2007年末，用友軟件固定資產(chǎn)6.53億元，較年初增長(zhǎng)6.86倍，主要是由于用友軟件園一期工程已達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài)轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)核算所致；同時(shí)，無(wú)形資產(chǎn)1.01億元，較年初增長(zhǎng)1.69倍，主要是所支付的用友軟件園二期土地使用權(quán)所致。2009年末，用友軟件商譽(yù)4.73億元，比年初增長(zhǎng)31％，主要是由于進(jìn)行一系列的股權(quán)和業(yè)務(wù)收購(gòu)活動(dòng)，合并成本大于取得被購(gòu)買(mǎi)方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額所致。

三是由于公司貨幣資金充裕，用友軟件嘗試進(jìn)行金融股權(quán)投資，并取得了大幅增值。2007年末，用友軟件可供出售金融資產(chǎn)余額9.54億元，為從原其他長(zhǎng)期股權(quán)投資轉(zhuǎn)出，并以公允價(jià)值計(jì)量的投資于北京銀行股權(quán)的價(jià)值。

四是由于公司歷年奉行高分紅的股利分配政策，這在一定程度上減少了流動(dòng)資金上的占用。自2001年至2009年的分配預(yù)案，用友軟件每股稅前派息合計(jì)5.135元。(見(jiàn)表2)

用友軟件上述由流動(dòng)資產(chǎn)向長(zhǎng)期資產(chǎn)的挪移過(guò)程，對(duì)公司而言，一方面是資產(chǎn)變得更加厚重，顯示出更強(qiáng)的實(shí)力；另一方面呈現(xiàn)出多元化的趨勢(shì)，這既包括向軟件業(yè)其他領(lǐng)域拓展，也包括金融投資等無(wú)關(guān)多元化，從而可能減少主業(yè)的波動(dòng)。這些倒是符合用友軟件的中期發(fā)展戰(zhàn)略。在2009年年報(bào)中，用友軟件介紹，在新三年中，公司在既定的公司使命、定位和遠(yuǎn)景目標(biāo)下，確定了企業(yè)和政府的管理軟件與服務(wù)、產(chǎn)業(yè)基地、投資三大業(yè)務(wù)板塊。公司將繼續(xù)圍繞管理軟件與服務(wù)主業(yè)，加大投入，跨越式發(fā)展，成為中國(guó)管理軟件市場(chǎng)的戰(zhàn)略控局者；公司將把握產(chǎn)業(yè)整合機(jī)遇，繼續(xù)把收購(gòu)兼并作為關(guān)鍵業(yè)務(wù)和重要增長(zhǎng)途徑積極開(kāi)展，并提高并購(gòu)效益；公司將做好產(chǎn)業(yè)基地的建設(shè)與經(jīng)營(yíng)，保障主業(yè)發(fā)展，降低運(yùn)營(yíng)成本；公司將加強(qiáng)投資業(yè)務(wù)，并做好投資資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)和管理，形成公司重要利潤(rùn)來(lái)源和可變現(xiàn)資產(chǎn)。

不過(guò)，就投資者而言，大量長(zhǎng)期資產(chǎn)的投入會(huì)占用更多的資金，從而降低周轉(zhuǎn)率，進(jìn)而減少收益率。同時(shí)，當(dāng)涉足其他投資領(lǐng)域后，公司業(yè)績(jī)變得更加難以預(yù)測(cè)，因?yàn)槠渲性黾恿似渌T如金融市場(chǎng)發(fā)展等考量因素。

應(yīng)收賬款的煩惱

值得關(guān)注的是，在經(jīng)歷2007年末流動(dòng)資產(chǎn)低比率39.36％后，用友軟件2008年末與2009年末流動(dòng)資產(chǎn)比率有所增加，分別為49.17％與58％。根據(jù)2009年年報(bào)介紹，用友軟件采取穩(wěn)健的投資策略，將持有的交易性金融資產(chǎn)和可供出售金融資產(chǎn)全部賣(mài)出，取得收益2.80億元；公司出售用友大廈于2008年末尚未收到的款項(xiàng)2256萬(wàn)元，已于2009年在所有權(quán)轉(zhuǎn)移手續(xù)完成后收回?？梢?jiàn)，用友軟件已經(jīng)開(kāi)始在對(duì)長(zhǎng)期資產(chǎn)進(jìn)行“瘦身”。

然而，仔細(xì)考查用友軟件流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，卻似乎增添了對(duì)公司主業(yè)經(jīng)營(yíng)的擔(dān)憂。2009年末，用友軟件應(yīng)收賬款5.11億元，占總資產(chǎn)比重躍升至13.38％，而2007年末該比率僅為3.52％，比年初增長(zhǎng)84％，據(jù)介紹主要是由于本年收入增加及大項(xiàng)目日益增多所致。

應(yīng)該說(shuō)，與收購(gòu)?fù)瑯I(yè)及購(gòu)建研究產(chǎn)業(yè)基地相比，這種在應(yīng)收賬款上的資金占用更值得探討。如果適逢經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，這種巨額應(yīng)收賬款上更蘊(yùn)含著壞賬損失的風(fēng)險(xiǎn)。

2009年末，用友軟件壞賬準(zhǔn)備占應(yīng)收賬款比率為5.24％，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于年初的7.58％。分析其中原因，是因?yàn)楣緫?yīng)收賬款賬齡主要是1年以內(nèi)，而公司對(duì)應(yīng)收款項(xiàng)的壞賬計(jì)提比率是：1至2年為20％，2至3年為40％，3年以上100％?？梢?jiàn)，用友軟件大量1年期的應(yīng)收賬款并未計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。盡管公司介紹，應(yīng)收賬款信用期通常為1個(gè)月，主要客戶可以延長(zhǎng)至3個(gè)月，但在應(yīng)收賬款中，仍有3年以上賬期2112.09萬(wàn)元，2年至3年期946.90萬(wàn)元，1年至2年期2741.83萬(wàn)元。

當(dāng)然，從會(huì)計(jì)估計(jì)變更中，似乎透露出用友軟件對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)充滿信心。公司董事會(huì)2009年通過(guò)《關(guān)于會(huì)計(jì)估計(jì)變更的議案》，根據(jù)企業(yè)所得稅實(shí)施條例并結(jié)合公司現(xiàn)有固定資產(chǎn)的性質(zhì)和實(shí)際使用情況，決定從2009年4月1日起將固定資產(chǎn)的估計(jì)使用年限與預(yù)計(jì)殘值率進(jìn)行變更，其中電子設(shè)備估計(jì)使用年限由4年變更為3年；電子設(shè)備預(yù)計(jì)殘值率由5％變更為0，其他固定資產(chǎn)預(yù)計(jì)殘值率由5％變更為3％。

2009年末，用友軟件固定資產(chǎn)賬面價(jià)值5.06億元，其中房屋及建筑物3.52億元，而辦公及電子設(shè)備僅為7890.77萬(wàn)元。由此可見(jiàn)，與應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提相比，固定資產(chǎn)會(huì)計(jì)估計(jì)變更對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響程度就不大了。