王 寧

2010年4月1日，二度易主的綠景地產(chǎn)(000502)再次披衣待嫁，按照當(dāng)日公司公告的重組預(yù)案，綠景地產(chǎn)擬向海航置業(yè)控股(集團(tuán))有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海航控股”)。海航酒店控股集團(tuán)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“海航酒店控股”)定向增發(fā)不超過20,000萬(wàn)股股權(quán)，以購(gòu)買其股權(quán)資產(chǎn)。機(jī)緣巧合，在由最早的瓊能源易裝成恒大地產(chǎn)再經(jīng)綠景地產(chǎn)之后，這次殼資源將重新回歸海南。

盡管該上市公司曾多次“改嫁”，但卻次次不同。2002年公司首次重組是由恒大集團(tuán)將地產(chǎn)子公司注入，置換出原屬瓊能源的相關(guān)資產(chǎn)，在2006年的第二次重組只是換了新的控股股東廣州市天譽(yù)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“廣州天譽(yù)”)，而根據(jù)本次方案，是資產(chǎn)、“婆家”一起更換。出人意料的是，新“婆家”待注入上市公司的資產(chǎn)，卻包括廣州市城建天譽(yù)房地產(chǎn)開發(fā)有限公司(以下簡(jiǎn)稱“城建天譽(yù)”)100％股權(quán)，而這家公司在一年前與綠景地產(chǎn)同在一個(gè)老板控制之下，即同屬余斌系。并且，城建天譽(yù)的股權(quán)預(yù)估值占全部擬置入上市公司股權(quán)預(yù)估值的87.50％。也就是說，新股東置入上市公司的股權(quán)，是剛從老股東手里買來(lái)的，個(gè)中緣由還要從一年前說起。

一座大廈的幕后故事

2009年，余斌控制的港股上市公司天譽(yù)置業(yè)(HK，00059)將間接控制的全資子公司城建天譽(yù)100％的股權(quán)以11.02億元的價(jià)格轉(zhuǎn)讓給海航酒店控股，時(shí)至今日，這塊價(jià)值不菲的股權(quán)在剛剛易主后又將以重組的名義注入老股東麾下的綠景地產(chǎn)。

在重組預(yù)案中，盡管城建天譽(yù)的財(cái)務(wù)信息披露得較為簡(jiǎn)單，但也能從中了解到創(chuàng)立者對(duì)其投入的成本。根據(jù)公司的歷史沿革信息，城建天譽(yù)成立于2002年8月，初始設(shè)立的注冊(cè)資金為1000萬(wàn)美元。此后經(jīng)過三次增資，2009年股權(quán)被轉(zhuǎn)讓時(shí)，注冊(cè)資金為人民幣36,048.87萬(wàn)元，以此計(jì)算，該項(xiàng)股權(quán)投資的回報(bào)率高達(dá)200％以上，的確甚為可觀。

令人疑惑的是，該高額回報(bào)并非是因?yàn)槌墙ㄌ熳u(yù)的盈利能力非凡，事實(shí)上這家公司的業(yè)績(jī)穩(wěn)定性及成長(zhǎng)性十分有限。根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示(見表)，公司2007年虧損，而2008年、2009年的利潤(rùn)卻各有玄機(jī)。

由各年?duì)I業(yè)收入可以看出，2008年收入比2007年增長(zhǎng)382.07％，而2009年卻比2008年下降47.91％，但是盡管當(dāng)年收入下降，利潤(rùn)卻仍然保持增長(zhǎng)。這個(gè)不符合邏輯的現(xiàn)象可以從天譽(yù)置業(yè)的年報(bào)中得到答案。

2007年，天譽(yù)置業(yè)向包括余斌全資擁有的公司W(wǎng)ise Gain Investment Limited及其他股東收購(gòu)城建天譽(yù)100％股權(quán)，并為此付出8.87億港元代價(jià)。至此，城建天譽(yù)納入天譽(yù)置業(yè)合并范圍，我們可以在天譽(yù)置業(yè)的年報(bào)中看到該項(xiàng)收購(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)產(chǎn)生的重大影響。城建天譽(yù)的業(yè)務(wù)是管理、經(jīng)營(yíng)威斯汀一天譽(yù)大廈，利潤(rùn)來(lái)源為大廈的租金收入、酒店經(jīng)營(yíng)收入及物業(yè)管理費(fèi)收入等。在天譽(yù)置業(yè)年報(bào)中顯示，威斯汀酒店自2007年5月開始試營(yíng)業(yè)，當(dāng)年為公司實(shí)現(xiàn)1.02億港元的酒店運(yùn)營(yíng)收入，第二年此項(xiàng)收入增長(zhǎng)至2.57億港元。此外，2008年另一半的收入來(lái)源于公司出售了天譽(yù)大廈的寫字樓，銷售收入2.57億港元。由此信息，我們即可了解2008年城建天譽(yù)收入高增長(zhǎng)的原因。

然而值得關(guān)注的是，天譽(yù)大廈的出售并無(wú)可持續(xù)性。另一方面根據(jù)公司信息披露，2008年該大廈出租率已達(dá)78％，相對(duì)應(yīng)的租賃收入僅為0.5億元，可見物業(yè)租賃收入的增長(zhǎng)性也已經(jīng)受限。因此，城建天譽(yù)在2009年售樓結(jié)束、租金增長(zhǎng)受限的情況下，營(yíng)業(yè)收入的巨幅下降也就成為必然。目前，在重組預(yù)案中披露，天譽(yù)大廈寫字樓出租率已達(dá)88％，以此推斷，該大廈出租能力已近飽和。

與此相悖的是2009年城建天譽(yù)業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，但事實(shí)上這一增長(zhǎng)并非由于經(jīng)營(yíng)變化，而只是因公司變換了會(huì)計(jì)處理造成的。2009年，公司將天譽(yù)大廈寫字樓由固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)為投資性房地產(chǎn)，并以公允價(jià)值計(jì)量。這一處理使得寫字樓賬面值遂由5.75億元變?yōu)?.98億元，直接增加資產(chǎn)總額及所有者權(quán)益4.23億。更加重要的是，按照《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第3號(hào)一投資性房地產(chǎn)》相關(guān)規(guī)定：“采用公允價(jià)值模式計(jì)量的，不對(duì)投資性房地產(chǎn)計(jì)提折舊或進(jìn)行攤銷”。照此規(guī)定，城建天譽(yù)自2009年開始不必為大廈寫字樓計(jì)提折舊費(fèi)用，這才是造成會(huì)計(jì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的關(guān)鍵。但是，公司此處理方式是值得探討的。天譽(yù)大廈寫字樓的用途是出租用物業(yè)，本就應(yīng)當(dāng)按照投資性房地產(chǎn)準(zhǔn)則核算。公司改變其計(jì)量基礎(chǔ)屬于會(huì)計(jì)政策變更，因此，需要追溯調(diào)整，而并非只在當(dāng)期反映變化的情況。

可見，即便天譽(yù)大廈寸土寸金，其盈利能力也確實(shí)令股東們擔(dān)心。而同時(shí)，我們也越發(fā)的不能理解，海航酒店控股為何會(huì)心甘情愿地花11.2億真金白銀來(lái)溢價(jià)購(gòu)買這樣一家公司的股權(quán)。

一個(gè)“笨拙”的重組預(yù)案

不僅擬置入上市公司主要資產(chǎn)的盈利能力讓人擔(dān)憂，而且綠景地產(chǎn)整個(gè)重組方案也顯得十分笨拙。按照公司的重組預(yù)案，大股東廣州天譽(yù)以貨幣向綠景地產(chǎn)收購(gòu)預(yù)估值為6億元的7家子公司股權(quán)(以下簡(jiǎn)稱“擬置出股權(quán)”)，以便置出上市公司的原有資產(chǎn)。同時(shí)由新股東向上市公司置入包括城建天譽(yù)在內(nèi)的三家公司的股權(quán)。這一方案至少有兩個(gè)方面值得商榷：其一，在重組結(jié)束后，盡管綠景地產(chǎn)的第一大股東變成了海航酒店控股，但老股東廣州天譽(yù)所持有的股權(quán)卻紋絲未動(dòng)，這不符合一般借殼常規(guī)；其二，在重組中盡量避免現(xiàn)金交易是規(guī)避企業(yè)所得稅現(xiàn)行納稅義務(wù)的主要手段，然而在此預(yù)案中，廣州天譽(yù)以現(xiàn)金購(gòu)買擬置出股權(quán)。看起來(lái)更多此一舉的是，公司稱為了減少稅負(fù)，擬置出股權(quán)將全額現(xiàn)金分配利潤(rùn)約2.5億元，分配后的股權(quán)預(yù)估值為3.5億元。但不管如何，廣州天譽(yù)需留在上市公司6億元的貨幣資金。

實(shí)際上，我們完全可以用另外一個(gè)幾乎不需要現(xiàn)金流動(dòng)的重組方案將其替代(見圖1、2)。且只需兩個(gè)步驟就可以完成重組過程。第一步，海航酒店控股將價(jià)值11億的城建天譽(yù)100％股權(quán)注入綠景地產(chǎn)，綠景地產(chǎn)以擁有的6億擬置出股權(quán)以及定向增發(fā)5億的股票作為對(duì)價(jià)進(jìn)行置換。第二步，海航酒店控股以剛剛收購(gòu)的置出股權(quán)與廣州天譽(yù)擁有的綠景地產(chǎn)的股權(quán)進(jìn)行置換。在重組完成后，城建天譽(yù)被置入上市公司，海航酒店控股成為綠景地產(chǎn)的股東，同時(shí)，廣州天譽(yù)攜帶原有資產(chǎn)全部退出。

在替代重組方案中，幾乎不需要現(xiàn)金的交易，即可以避免在重組時(shí)繳納高額所得稅，而且流程更加簡(jiǎn)潔，重組更加徹底。在置換結(jié)束后，兩家股東不會(huì)像現(xiàn)在這樣糾纏不清，老股東既不會(huì)仍然持有綠景地產(chǎn)41,864,466股的股權(quán)(市值約5億元)，也無(wú)需拿出6億元的現(xiàn)金留在上市公司。

很難理解這樣不夠聰明的重組流

程是由一家擅長(zhǎng)資本運(yùn)作的公司所設(shè)計(jì)。然而，這才是問題的關(guān)鍵所在，余斌系與海航酒店控股一起為各位股東上演了一場(chǎng)資金游戲。而這一切均緣起于天譽(yù)置業(yè)陷入雷曼兄弟破產(chǎn)事件而引發(fā)的資金危機(jī)。

事實(shí)上，余斌系的資金拯救自2008年已經(jīng)展開，當(dāng)年7月，天譽(yù)置業(yè)舉辦天譽(yù)大廈公開發(fā)售發(fā)布會(huì)時(shí)，即有廣州日?qǐng)?bào)的記者發(fā)問：“此前天譽(yù)招商的時(shí)候是只租不售的，現(xiàn)在為什么要改變呢?”。對(duì)此，公司解釋說，盡管只租不售足一些高級(jí)寫字樓的傳統(tǒng)做法，但出售也能達(dá)到良好的效果。今天再看，其賣樓目的不言而喻。

然而，部分寫字樓的出售并未能滿足公司的資金需求，2009年城建天譽(yù)的全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓再次為公司獲得了11.02億元的現(xiàn)金流。正如傳聞中的那樣，這場(chǎng)天譽(yù)“斷腕”的演出的確是整個(gè)重組大戲的序幕，也由此引發(fā)了一場(chǎng)錯(cuò)綜復(fù)雜的資金“游戲”。

一場(chǎng)玄妙的資金“游戲”

當(dāng)整個(gè)重組方案昭然若揭，各家得失也一目了然。在本次重組中，綠景地產(chǎn)的核心盈利資產(chǎn)將全部被廣州天譽(yù)購(gòu)買置出上市公司，并預(yù)估值為6億元。也就是說，廣州天譽(yù)將給綠景地產(chǎn)的股東們留下一個(gè)擁有現(xiàn)金6億元的空殼。當(dāng)然這次交割并沒有影響廣州天譽(yù)對(duì)上市公司的股權(quán)份額，雖然其為此付出6億元的代價(jià)購(gòu)買資產(chǎn)，但它仍舊享有綠景地產(chǎn)41,864,466股的股權(quán)，以重組停盤后開盤當(dāng)天收盤價(jià)計(jì)算，市值約計(jì)5億元。這一數(shù)據(jù)巧合，不禁讓我們聯(lián)想到2009年城建天譽(yù)為其股東換回的11.02億元現(xiàn)金。

現(xiàn)在，我們似乎可以解釋，為何公司要選擇涉及現(xiàn)金的重組方案。這并非老股東好心為上市公司留下6億元的貨幣資金，而實(shí)際上是為了償還一年前那場(chǎng)資金危機(jī)拯救產(chǎn)生的債權(quán)。2009年，城建天譽(yù)的出售，是在重組各方利益中不可分割的部分。

如果將城建天譽(yù)的出售也納入重組之中，我們不難分析各方利益的究竟。余斌系在重組中失去了城建天譽(yù)，而其收到的海航酒店控股的資金對(duì)價(jià)并非11.02億元，應(yīng)是扣減留在上市公司殼中6億之后的余額，即5億元。這一價(jià)格似乎更符合城建天譽(yù)股權(quán)的價(jià)值，因此，當(dāng)初拯救火譽(yù)置業(yè)的11.02億元，與其說是海航酒店控股斥巨資在兄弟危難時(shí)慷慨解蜒，不如講只是一場(chǎng)借貸“游戲”。

而實(shí)際上，這場(chǎng)游戲的另一個(gè)結(jié)果即是新舊股東實(shí)現(xiàn)雙贏。余斌系實(shí)際是以價(jià)值5億元的子公司股權(quán)換回了10億元的資金，即處置城建天譽(yù)股權(quán)取得的11.02億元減去為綠景地產(chǎn)留下的6億元后，再加上約5億元未轉(zhuǎn)讓的綠景地產(chǎn)股權(quán)價(jià)值。新股東海航酒店控股也并未吃虧，購(gòu)買城建天譽(yù)的溢價(jià)已經(jīng)由廣州天譽(yù)以貨幣資金留在上市公司中，另一方面，購(gòu)買城建天譽(yù)的溢價(jià)通過估值置入上市公司得到了眾股東的分擔(dān)。在這場(chǎng)游戲中惟獨(dú)可能受傷害的，是小股東股權(quán)的賬面價(jià)值被稀釋了，當(dāng)然這并不代表各位股東會(huì)在交易市場(chǎng)上受損，似乎股價(jià)只取決于股東們購(gòu)買熱情，而并非它的真實(shí)價(jià)值。

不過，值得慶幸的是，這場(chǎng)重組給上市公司留下了充足的現(xiàn)金，除廣州天譽(yù)留下的6億元之外，海航酒店控股將在城建天譽(yù)被置入綠景地產(chǎn)之前，先行對(duì)其增資5億元。由此，盡管目前被置人的資產(chǎn)狀況不容樂觀，但我們?nèi)匀豢梢云诖驹诒敬沃亟M完成后，會(huì)有新的投資項(xiàng)目為股東獲取利益。

隨著重組公告的頒布，停牌一個(gè)月的綠景地產(chǎn)在開盤即暴漲。正像任何一個(gè)的重組消息一樣，股東們的希冀總會(huì)不加掩飾地通過市場(chǎng)快速表達(dá)。然而，綠景地產(chǎn)頻頻易主的命運(yùn)，也向我們警示了上市公司重組的風(fēng)險(xiǎn)。在現(xiàn)今的資本市場(chǎng)上，重組究竟是公司整合資源的渠道，還是為了滿足特定對(duì)象的特定目的而進(jìn)行的一場(chǎng)“游戲”，這兩個(gè)字所承載的內(nèi)涵變得愈加撲朔迷離。