王大力 丁小玲

在2009年A股市場價量齊升及IPO重啟的背景之下，券商業(yè)績高增長的2009年報如約而至。而融資融券的實施，更令券商未來活力“錦上添花”。

早為市場所眺的融資融券業(yè)務試點進入具體實施階段，然而，證券公司管理層們需要隨時保持理性，因為尚面臨三方面挑戰(zhàn)：一是行業(yè)同質(zhì)化競爭依然存在；二是2010年證券市場趨勢充滿不確定性，經(jīng)紀與自營業(yè)績難以提升；三是對融資融券的短期業(yè)績貢獻不宜過度樂觀。

業(yè)績增長仍有空間

回顧2009年，A股指數(shù)大幅反彈，交易額創(chuàng)新歷史新高，IPO重新啟動。在此背景下，素來被喻為“靠天吃飯”的證券公司業(yè)績高增長的年報如約而至。

目前證券公司業(yè)務結構，仍以傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務與自營業(yè)務為主導，投行與資產(chǎn)管理業(yè)務主要集中于中型以上券商，且對業(yè)績的貢獻比率不大。亦即，目前券商仍在一定程度上進行著同質(zhì)化競爭。不過，在2009年年報中，一些券商的經(jīng)營格局也出現(xiàn)了差異化的苗頭，比如，有券商專注于中小規(guī)模公司的投行業(yè)務；有券商自營業(yè)務收益可觀；而大型券商則短期內(nèi)積極備戰(zhàn)股指期貨，長期在全牌照領域開拓。如果證券公司這種差異化的經(jīng)營格局有望在未來繼續(xù)深化，倒是有利于緩解行業(yè)競爭，進而給大中小券商各自留有生存空間，實現(xiàn)“各得其所”。

同時，在2009年度業(yè)績高增長的背景之下，市場期待的融資融券業(yè)務試點亦進入具體實施階段。從中長期來看，融資融券能夠改變目前券商資金過剩的局面，改善券商業(yè)務結構，在提升業(yè)績的同時，亦可彌補傭金率下滑趨勢的負面影響。

大型券商首先獲益

由于金融領域風險控制屬重中之重，率先受益于融資融券業(yè)務的只是大型券商。2010年3月19日，證監(jiān)會公布了首批6家融資融券試點券商名單，分別是國泰君安、國信證券、中信證券、光大證券、海通證券和廣發(fā)證券。

我們認為，未來融資融券的試點推廣將經(jīng)歷3個階段：一是3月底開始的包括6家券商的首批試點期；二是包括另外5家券商的擴大試點期；三是推廣至其他中型以上券商的常規(guī)業(yè)務期。

由于存在券商摸索、投資者熟悉等方面因素，首批試點期融資融券業(yè)務實際規(guī)模不會很大，且呈緩慢增長，歷時可能兩個季度；擴大試點期很可能于2010第四季度開始；2011年二季度融資融券成為常規(guī)業(yè)務，申請范圍擴大至中型以上券商。

試點初期，融資融券規(guī)模會與A股市場走勢息息相關，如果試點實施順利的話，為了平衡各家券商的利益，監(jiān)管層很可能會加快擴大試點及常規(guī)申請的進程。

于是，展望2010年業(yè)績，龍頭券商由于融資融券業(yè)務的試點而增加了活力因素。比如中信證券，2010年中報與年報將出現(xiàn)由此產(chǎn)生的增量業(yè)績。至于轉讓中信建投與華夏摹金部分股權事，目前轉讓價格未明，但即便是以低市凈率與低市盈率轉讓，亦會帶來短期業(yè)績的一次性提升，且為中長期創(chuàng)新業(yè)務的開展儲備大量資金。亦即，由短期內(nèi)股權轉讓所帶的有限估值壓力，會由一次性收益及未來包括融資融券在內(nèi)的創(chuàng)新業(yè)務帶來的增量業(yè)績所修補。

當然，一些中型以上券商也會在中長期受益于融資融券。比如國元證券，2009年末成功完成再融資運作。出于平衡券商利益的考慮，監(jiān)管層很可能于一年后在中型以上券商內(nèi)進行推廣融資融券進而將成為券商的一項常規(guī)業(yè)務。這樣，已成功運作再融資的國元證券無疑在凈資本擴充上占據(jù)先機，并進一步在融資融券進人推廣期時于凈資本規(guī)模與資金實力上占優(yōu)。

需要強調(diào)的是，凈資本實力是未來券商申請融資融券業(yè)務的關鍵因素，一方面反映了公司的規(guī)模與抗風險能力，另一方面也使融資融券業(yè)務成為“有米之炊”。至于提升凈資本實力的具體方式，除了努力實現(xiàn)IPO、借殼后積極運作再融資外，截流利潤分配亦已被個別券商所考慮。

理性戰(zhàn)略不可或缺

面對2009年既成事實的業(yè)績高增長，以及未來融資融券所帶來的中長期利好，證券公司管理層亦不能盲目樂觀，尚面臨三方面挑戰(zhàn)。

1同質(zhì)化競爭仍然存在，近期一些大型券商亦開始效仿中小券商極力開拓經(jīng)紀業(yè)務市場，需要值得關注。

2經(jīng)歷2009年價量高漲之后，2010年證券市場量價趨勢充滿不確定性，整體市場融資壓力漸增，券商經(jīng)紀與自營業(yè)績難以提升。

受2010年年初準備金調(diào)整、未來加息預期、經(jīng)濟實質(zhì)復蘇不確定等因素的影響，目前市場觀望氣氛深厚，上證綜指在3000點上下徘徊，但交易量并未大幅下降。目前券商業(yè)績?nèi)砸越?jīng)紀與自營業(yè)務為主，與A股市場的量價趨勢高度相關。自營業(yè)務方面，在經(jīng)過2009年A股指數(shù)大幅上漲79.98％之后，2010年如此幅度上漲屬于小概率事件，所以券商自營業(yè)務貢獻利潤存在較太不確定性，尤其是投資風格較為激進的券商。經(jīng)紀業(yè)務方面，即便是A股交易額并未有大幅下降，但在激烈同質(zhì)化競爭背景之下，2010年經(jīng)紀業(yè)務貢獻利潤難以大幅提升。

當然，對于A股整體市場走勢，也不必悲觀，只是券商傳統(tǒng)業(yè)績再次超常規(guī)增長的概率不大。自2009年10月以來，A股市場流通市值保持平穩(wěn)且達到歷史峰值。說明了隨著股權分置改革的深化和2009年5月資本市場IPO重啟，中國資本市場進入了相對平穩(wěn)發(fā)展時期。同時，IPO重啟之后，A股市場的平均市盈率維持在30倍～40倍，在其間上下震蕩。今年第一季度，整個A股市市場的流通市值約為15億元，平均市盈率約為35倍。

3對融資融券的短期業(yè)績貢獻不宜過度樂觀。首先，在融資方面，經(jīng)歷2008年A股市場大跌之后，投資者仍心有余悸，存在市場觀望情緒，自身倉位往往未滿，一些資金更多地參與到新股申購中，在這種“流動性”依然過剩的情況下，投資者融資需求不大；其次，在融券方面，如果投資者有做空訴求，由于存在費用率、利息率等因素，借道即將推出的股指期貨更為經(jīng)濟；第三，融資融券對投資者與相關證券亦有門檻與資格的要求，如根據(jù)中信證券《融資融券業(yè)務試點實施方案》，試點期間申請從事融資融券交易的投資者開戶時間應不少于18個月，賬戶資產(chǎn)總額不低于50萬元。