林亞非

人民幣匯率穩(wěn)定一定是以犧牲人民幣的購買力為代價(jià)的。通貨膨脹預(yù)期從年初開始就呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)，很可能在下半年就轉(zhuǎn)變?yōu)閲?yán)重現(xiàn)實(shí)。

央行1月29日發(fā)布的《2009年四季度中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)分析報(bào)告》稱，2010年，中國將繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，繼續(xù)執(zhí)行2008年末啟動(dòng)的4萬億一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。然而從近期央行的一系列政策操作來看，貨幣政策趨緊的態(tài)勢(shì)是比較明顯的，也引發(fā)資本市場(chǎng)的大幅波動(dòng)。

“盡管2010年中國貨幣政策被中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議確定為適度寬松。但這個(gè)度具體到底是多少，人們一直稀里糊涂。而且是適度還是寬松，是可以隨時(shí)隨勢(shì)靈活解釋的?！眹鴦?wù)院發(fā)展研究中心宏觀經(jīng)濟(jì)部魏加寧研究員表示，央行再次強(qiáng)調(diào)政策寬松基調(diào)，是真的適度寬松，還是明松暗緊，就很耐人尋味。值得注意的是，在央行發(fā)布《報(bào)告》之前，國務(wù)院副總理李克強(qiáng)在出席達(dá)沃斯經(jīng)濟(jì)年會(huì)時(shí)重申了2010年中央“雙寬”的政策基調(diào)。

其實(shí)，在央行年度工作會(huì)議結(jié)束后，央行都沒有設(shè)定調(diào)控目標(biāo)和貨幣供應(yīng)增速，這無疑體現(xiàn)了央行貨幣政策調(diào)控的靈活性和政策執(zhí)行中的機(jī)會(huì)主義路線。

人民幣匯率困局

中國政府在制定人民幣匯率政策時(shí)面臨的困境一直都存在：中國龐大的貿(mào)易順差要求人民幣升值，但一旦有政府允許人民幣升值的任何風(fēng)吹草動(dòng)，都將可能導(dǎo)致大規(guī)模的資金流入。

數(shù)據(jù)也支撐熱錢對(duì)于復(fù)蘇中的中國市場(chǎng)的偏愛。1月15日，央行公布的最新數(shù)據(jù)顯示，2009年全年新增外匯儲(chǔ)備4531億美元，同比多增353億美元，外匯儲(chǔ)備余額近2，4萬億美元，同比增長23，28％：不過，去年12月份104億美元新增外匯儲(chǔ)備數(shù)字要遠(yuǎn)低于9月份高達(dá)617億美元的增幅。外匯占款增勢(shì)兇猛，自2009年三季度以來熱錢涌入的態(tài)勢(shì)明確。

不可否認(rèn)，國內(nèi)有部分專家對(duì)于熱錢流人大陸導(dǎo)致境內(nèi)流動(dòng)性泛濫的現(xiàn)象，還有所爭議。他們的依據(jù)是中國資本賬戶還處于管制狀態(tài)。“這類觀點(diǎn)不值得一駁，可以看看香港，實(shí)際上受制于中國資本管制政策，香港地區(qū)已經(jīng)成為國際熱錢套利中國經(jīng)濟(jì)的橋頭堡?！敝醒胴?cái)經(jīng)大學(xué)銀行業(yè)研究中心主任郭田勇表示，自2008年10月至今，流入港元的國際流動(dòng)資金已經(jīng)超過6400億元，金額之高前所未有。根據(jù)摩根士丹利的資料，截至去年11月香港銀行的貸存比率下降至只有51％，是區(qū)內(nèi)最低的地方，反映銀行的“水浸”情況嚴(yán)重。在聯(lián)系匯率機(jī)制下，香港無法阻止資金流入。

2006年至2007年兩年期間，中國流動(dòng)性泛濫的根源，就在于外匯占款急劇膨脹，央行不是發(fā)票子，而是使勁地收票子，一旦手腳不夠麻利，市場(chǎng)面的閑錢立即泛濫成災(zāi)。盡管由于嚴(yán)格的資本管制政策，中國熱錢滾滾的局面出現(xiàn)的時(shí)間，可能晚于其他新興市場(chǎng)國家，但由于歐美國家寬松貨幣政策和人民幣匯率嚴(yán)重低估兩個(gè)因素存在，魏加寧預(yù)計(jì)，“流動(dòng)性泛濫在中國是早晚的事情，根據(jù)2009年12月份各項(xiàng)指標(biāo)的異常，可以推測(cè)出今年下半年，外匯占款可能再次成為流動(dòng)性泛濫的根源?！?/p>

“央行若要在上半年加息，將面臨著很大的制時(shí)，目前人民幣事實(shí)上盯住美元的匯率制度，是央行所面臨的最大困難?！惫镉陆忉專鶕?jù)蒙代爾的“不可能三角”理論，在資本跨境進(jìn)出無法得到有效控制的情況下，如果央行加息，國外熱錢就會(huì)因?yàn)檩^高的利率而大舉流入中國，這反而會(huì)使得貨幣流動(dòng)性進(jìn)一步寬松，從而給加息的成效帶來沖擊?！耙簿褪钦f，在美聯(lián)儲(chǔ)上半年很可能將繼續(xù)保持低利率水平的情況下，人民幣兌美元升值已近似成為央行加息的前提條件?！?/p>

值得注意的是，美國加息預(yù)期逐漸濃厚，美元匯率反彈將會(huì)使得部分資金回流美國，從而廣泛影響大宗商品和新興國家資本市場(chǎng)的走勢(shì)——這種影響其實(shí)已經(jīng)在今年1月份的國際市場(chǎng)運(yùn)行中初步顯現(xiàn)，表現(xiàn)為大宗商品和新興股市的下跌。“美國貨幣政策的逐步正?；瘜⑹沟弥袊呢泿耪邠碛懈蟮牟僮骺臻g?！惫镉卤硎?，人民幣升值幅度，實(shí)際上是中國政府和其他國家的政治博弈結(jié)果，但就升值幅度空間本身進(jìn)行討論，其實(shí)是謀一時(shí)，而非謀一世。無論市場(chǎng)還是政府，都應(yīng)該從戰(zhàn)略高度看待目前的人民幣匯率機(jī)制問題，要考慮如何逐步過渡到市場(chǎng)浮動(dòng)匯率機(jī)制。

從全球來看，各國都確認(rèn)了經(jīng)濟(jì)在“逐漸正?；薄６谶^去兩年的全球衰退期間，新興經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)出了很強(qiáng)的韌性，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在現(xiàn)階段，各國央行還沒有很快轉(zhuǎn)入貨幣緊縮的意向。這對(duì)于人民幣是絕好的戰(zhàn)略窗口期。

全國社保基金會(huì)理事長戴相龍1月9日在中國資本市場(chǎng)論壇上表示，現(xiàn)在是推進(jìn)人民幣國際化的有利時(shí)機(jī)。由中國政府及中央銀行和有關(guān)國家的政府及中央銀行通過特定安排，擴(kuò)大人民幣在境外使用。戴相龍為此提出了具體措施：一是實(shí)行雙邊本幣限量兌換。把一部分貨幣互換改為一次性賣出人民幣，買進(jìn)至少在經(jīng)常項(xiàng)目上可兌換的外國貨幣，解除因人民幣升值將來更多歸還人民幣的擔(dān)憂。二是以人民幣支付我國對(duì)有關(guān)國家及地區(qū)的貿(mào)易逆差。這些國家及地區(qū)可用人民幣購買中國商品和勞務(wù)，也可以用于對(duì)中國的投資，也可以兌換為其他國際儲(chǔ)備貨幣。

多選的政策導(dǎo)向

然而，中國央行的貨幣政策始終不能夠獨(dú)立，1995年以來，央行一直實(shí)施著《中國人民銀行法》所規(guī)定的“單一”貨幣政策目標(biāo)：保持貨幣幣值的穩(wěn)定，并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。去年12月底，周小川在公開場(chǎng)合表態(tài)央行貨幣政策的多目標(biāo)制，但這次央行工作會(huì)議新聞稿的通告，算是正式公告官方貨幣政策目標(biāo)的轉(zhuǎn)變。這意味著，中國央行在未來一段時(shí)間內(nèi)，將容忍一定的溫和通脹，以確保經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)得以持續(xù)，同時(shí)防止溫和通脹急劇演變成為惡性通脹，并根據(jù)全球金融市場(chǎng)的情況相機(jī)決策。不搞信貸額度，是因?yàn)橥浺呀?jīng)抬頭，但還沒有失控的威脅，犯不著讓市場(chǎng)人心惶惶。多目標(biāo)制，實(shí)際上是悄然放棄過去的幣值穩(wěn)定的原則。

現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)中，中國央行的貨幣政策并沒有太大的決策自主空間。一方面，目前人民幣盯住美元匯率的情況，使得央行的利率調(diào)控在很大程度上要跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的步伐，意味著央行貨幣政策已喪失了部分獨(dú)立性。另一方面，中國的央行同樣肩負(fù)著“保增長”的任務(wù)——這一點(diǎn)周小川并不諱言，表示經(jīng)濟(jì)增長、保持較高就業(yè)都是中國貨幣政策運(yùn)行的目標(biāo)。不過在很多時(shí)候，“保增長”會(huì)讓央行的貨幣政策對(duì)通脹的醞釀采取姑息政策。

郭田勇表示，市場(chǎng)普遍預(yù)期今年銀行業(yè)新增信貸為7N8萬億，一季度可能再創(chuàng)出4萬億規(guī)模。還有消息稱，去年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議已將今年信貸規(guī)模大致框定在7.5萬億元。倘若真是如此，這將使2010年國內(nèi)信貸的寬松程度與去年大有一拼，因?yàn)?009年中長期貸款與固定資產(chǎn)投資中約有2萬億元的信貸資金將回流至今年，這對(duì)高通脹風(fēng)險(xiǎn)的助推是顯而易見的。

這一點(diǎn)，中國經(jīng)濟(jì)決策者當(dāng)然刻骨銘心：上個(gè)世紀(jì)80年代末的政治動(dòng)蕩，就因惡性通脹而起。這也是為何2007年底中國經(jīng)濟(jì)決策者毫不猶豫搞“雙防”，甚至在2008年全球金融危機(jī)初現(xiàn)端倪時(shí)，仍是緊縮貨幣不放松。

“在高通脹和緊縮之間如何選擇，學(xué)術(shù)界對(duì)此七嘴八舌，莫衷一是。利益集團(tuán)的博弈和政治需求等諸多要素，不可避免要干擾央行貨幣政策的獨(dú)立性?！惫镉赂锌?，如果人民幣匯率長期扭曲，那么，毫無疑問會(huì)造成中國和全球經(jīng)濟(jì)資源的嚴(yán)重錯(cuò)誤配置，最后帶來很多麻煩。長期以來，經(jīng)濟(jì)學(xué)界熱議的全球經(jīng)濟(jì)失衡，就在于此。

在去年12月，中國月度出口規(guī)模達(dá)到了歷史第四高位，而月度進(jìn)口規(guī)模更是創(chuàng)造了歷史新高，這已經(jīng)清楚地表明中國外貿(mào)的復(fù)蘇趨勢(shì)已經(jīng)確立。在這種情況下，政府為了回應(yīng)美歐日和出口型國家對(duì)人民幣匯率的指責(zé)和壓力，而選擇適當(dāng)?shù)姆绞絹砩等嗣駧?，并能夠緩解境外投資者對(duì)人民幣的升值預(yù)期，如使人民幣真正盯住一籃子貨幣，并形成雙向波動(dòng)的管理匯率制度，這樣就能夠有效地緩解因央行升息而帶來的熱錢大幅涌入。

吊詭的是，中國金融系統(tǒng)能夠在1998年和2008年兩次全球性金融危機(jī)中獨(dú)善其身，基本就靠這個(gè)資本管制防火墻。一旦防火墻拆除，下次出現(xiàn)滔天巨浪，中國金融系統(tǒng)和決策層對(duì)此做好準(zhǔn)備了嗎?“人民幣自由兌換和浮動(dòng)匯率，看似一道政策就解決的事情，背后其實(shí)牽扯到諸多市場(chǎng)建設(shè)和利弊得失的取舍。這不僅考驗(yàn)決策層的智慧，也看中國金融系統(tǒng)的發(fā)展步伐?！蔽杭訉幷J(rèn)為這是個(gè)死結(jié)。