張金林 賀根慶

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 新華金融保險(xiǎn)學(xué)院，湖北 武漢 430073)

一、引言

“小盤(pán)股投資策略”是指投資小盤(pán)股比投資大盤(pán)股可以獲得更高的超額收益率，傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)中的β系數(shù)對(duì)這一超額收益率缺乏解釋能力，這一現(xiàn)象與CAPM相違背。按照SharpeK-Linter的CAPM模型，股票的β值已經(jīng)包含了所有的風(fēng)險(xiǎn)信息，不存在別的風(fēng)險(xiǎn)，股票的期望收益率只要求對(duì)其β值進(jìn)行補(bǔ)償。然而，將股票的風(fēng)險(xiǎn)收益補(bǔ)償僅僅歸因于β系數(shù)這一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素，實(shí)證結(jié)果不太理想。事實(shí)上，β系數(shù)并不能完全解釋預(yù)期超額收益率的變化，Banz在《公眾股市值與收益率的關(guān)系》一文中首先提出“小公司效應(yīng)”,并利用紐約證券交易所的全部股票為樣本，發(fā)現(xiàn)在1936～1977 年間最小規(guī)模組合的年平均收益率比最大規(guī)模組合高19.8%[1]；Fama和French利用橫截面數(shù)據(jù)回歸發(fā)現(xiàn)，在控制系數(shù)后，公司規(guī)模、賬面市值比等風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)收益率具有很好的解釋能力。并于1993年提出了著名的Fama-French三因素模型，說(shuō)明了公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系，也就是說(shuō)證券市場(chǎng)中存在投資小盤(pán)股能獲得高收益率的投資策略[2]。此外，許多學(xué)者也考察了比利時(shí)、加拿大、日本、愛(ài)爾蘭、瑞士等國(guó)證券市場(chǎng)的規(guī)模效應(yīng)問(wèn)題，同樣發(fā)現(xiàn)投資小盤(pán)股可以獲得超額利潤(rùn)。而隨后的研究卻發(fā)現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)逐漸消失，如Savin和Schwert通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)投資小盤(pán)股并不能獲得超額收益。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)小盤(pán)股投資策略在中國(guó)證券市場(chǎng)中的適用性進(jìn)行了相關(guān)研究。陳信元、張?zhí)镉嗪完惗A利用橫截面多因素分析方法對(duì)股票收益率進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)規(guī)模因素能夠影響股票收益率[3]。張強(qiáng)和楊淑娥基于橫截面回歸分析方法對(duì)中國(guó)股市1997～2004年所有A股月收益率進(jìn)行了逐月回歸分析，發(fā)現(xiàn)在1997～2000年間小盤(pán)股投資策略適用于中國(guó)證券市場(chǎng)，但此后基本消失。

不同的證券市場(chǎng)或者同一市場(chǎng)的不同時(shí)期，小盤(pán)股投資策略會(huì)表現(xiàn)出不同的適用性。中國(guó)證券市場(chǎng)股改完成后，2009年4月16日股指期貨合約正式上市交易，2009年10月30日中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)盤(pán)交易。隨著中國(guó)證券市場(chǎng)的制度逐步完善，市場(chǎng)中的投資者構(gòu)成、市場(chǎng)環(huán)境以及原有的投資理念相應(yīng)發(fā)生了變化，市場(chǎng)的投資風(fēng)格、投資理念和投資策略開(kāi)始趨于多樣化。在此背景下，本文利用更全面的實(shí)證方法，選擇中國(guó)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后的2009年10月30日至2010年6月23日的最新交易數(shù)據(jù)，研究小盤(pán)股投資策略在創(chuàng)業(yè)板開(kāi)啟后的適用性，這對(duì)衡量中國(guó)證券市場(chǎng)的成熟度具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究設(shè)計(jì)

1．樣本選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市后的滬深兩市2009年10月30日至2010年6月23日的最新交易數(shù)據(jù)為研究樣本。對(duì)于上海證券市場(chǎng)，利用上證小盤(pán)指數(shù)來(lái)表示小盤(pán)股組合，利用上證50指數(shù)來(lái)代表大盤(pán)股組合，利用上證綜合指數(shù)來(lái)表示上海市場(chǎng)的市場(chǎng)組合。對(duì)于深圳證券市場(chǎng)，利用深圳中小板指數(shù)來(lái)代表深圳小盤(pán)股組合，利用深證100指數(shù)來(lái)代表深圳大盤(pán)股組合，利用深圳成分指數(shù)來(lái)表示深圳市場(chǎng)的市場(chǎng)組合。這樣，共得到4組各157個(gè)日收益率數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來(lái)源于通達(dá)信證券交易軟件。

2．相關(guān)變量的定義和計(jì)算

本文采用日收益率進(jìn)行分析，日收益率定義為γi=lnPt-lnPt-1,Pt為每日收盤(pán)指數(shù)。日無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(0.00625%)為研究期間1年期定期存款利率2.25%除以天數(shù)(360天)得到。利用CAPM模型分別回歸得到代表小盤(pán)股和大盤(pán)股相應(yīng)指數(shù)的β值[4]。

3．研究方法

(1)驗(yàn)證β系數(shù)解釋收益的波動(dòng)程度。分別對(duì)滬深股市的小盤(pán)股指數(shù)和大盤(pán)股指數(shù)做最小二乘回歸[5]，回歸方程為：

(γi-γf)= c+β(γm-γf)+εi

(1)

其中：γi為證券組合的實(shí)際收益率，γf為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，γm為市場(chǎng)收益率，β表示證券組合的收益對(duì)市場(chǎng)收益率的敏感度，即系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，εi為殘差。對(duì)比回歸結(jié)果，分析β系數(shù)對(duì)小盤(pán)股指數(shù)和大盤(pán)股指數(shù)的解釋程度，驗(yàn)證β系數(shù)是否能夠完全解釋收益的波動(dòng)，同時(shí)回歸結(jié)果可以得到代表小盤(pán)股和大盤(pán)股相應(yīng)指數(shù)的β值。

(2)計(jì)算平均超額收益。超額收益就是證券組合的實(shí)際收益率與利用CAPM計(jì)算的期望收益率的差額，即證券組合的實(shí)際收益率超過(guò)它所承受風(fēng)險(xiǎn)對(duì)應(yīng)的預(yù)期收益率的部分，計(jì)算公式為：

αi=(γi-γf)- β(γm-γf)

(2)

上式中，αi為證券組合的超額收益率，其他字母含義與式(1)中相同。

首先，我們計(jì)算出2009年10月30日至2010年6月23日之間各指數(shù)的日收益率，再利用公式(2)計(jì)算相應(yīng)的日超額收益率，最后進(jìn)行算術(shù)平均可以得到對(duì)應(yīng)指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，對(duì)滬深股市分別比較代表小盤(pán)股組合和大盤(pán)股組合的指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，可以驗(yàn)證小盤(pán)股投資策略的適用性。

(3)運(yùn)用面板數(shù)據(jù)回歸驗(yàn)證小盤(pán)股投資策略的適用性。利用上文介紹的代表滬深股市大小盤(pán)組合的4個(gè)指數(shù)的面板數(shù)據(jù)，在控制了β系數(shù)后對(duì)規(guī)模因素進(jìn)行回歸。用虛擬變量來(lái)代表小盤(pán)股指數(shù)和大盤(pán)股指數(shù)的規(guī)模因素，把小盤(pán)股的規(guī)模因素虛擬變量定義為1，把大盤(pán)股的規(guī)模因素虛擬變量定義為0。把規(guī)模因素加入式(1)中，回歸方程為：

(γi-γf)= c+β(γm-γf)+ρSIZE+εi

(3)

其中：SIZE為虛擬變量，代表組合的規(guī)模因素，其他符號(hào)意義同式(1)。為使回歸結(jié)果簡(jiǎn)潔，利用RSYH代替(γi-γf)，用RSCH代替(γm-γf)，回歸方程(3)變?yōu)椋?/p>

RSYH=c+βRSCH+ρSIZE+εi

(4)

假設(shè)：如果虛擬變量系數(shù)ρ為正，并且能夠通過(guò)T檢驗(yàn)，就說(shuō)明小盤(pán)股能夠得到額外的超額收益，小盤(pán)股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國(guó)證券市場(chǎng)。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

1.回歸分析。借助 Eviews5.0 軟件，運(yùn)用回歸方程(1)分別對(duì)滬深股市的小盤(pán)股指數(shù)和大盤(pán)股指數(shù)做最小二乘回歸，回歸結(jié)果見(jiàn)表1。

表1 各指數(shù)收益率序列的回歸結(jié)果比較

如表1所示，不論是上海還是深圳市場(chǎng)，一方面β系數(shù)都在1%的水平下通過(guò)了T值檢驗(yàn)，說(shuō)明β系數(shù)是影響證券價(jià)格的顯著因素；另一方面，大盤(pán)股指數(shù)回歸結(jié)果的R2都達(dá)到了0.9以上，表明模型擬合程度非常好，大盤(pán)股的價(jià)格基本上完全可以用β系數(shù)來(lái)解釋。而小盤(pán)股指數(shù)回歸結(jié)果的R2都小于0.7，說(shuō)明β并不能完全解釋小盤(pán)股的收益率，這表明除了β系數(shù)外，還有其他的因素對(duì)小盤(pán)股的收益率影響顯著。這一結(jié)果也驗(yàn)證了人們對(duì)CAPM模型的懷疑，即β系數(shù)不是解釋收益變動(dòng)的唯一原因。

2.平均收益率對(duì)比。利用上文介紹的方法計(jì)算各相應(yīng)指數(shù)的日平均收益率和日平均超額收益率，結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 日平均收益率和日平均超額收益率結(jié)果對(duì)比

表2顯示，不論是上海還是深圳市場(chǎng)，小盤(pán)股的日平均收益率和日平均超額收益率都大于大盤(pán)股的收益，尤其是深圳市場(chǎng)的小盤(pán)股日超額收益率幾乎是深圳大盤(pán)股日超額收益率的10倍，對(duì)比結(jié)果說(shuō)明創(chuàng)業(yè)板上市后，小盤(pán)股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國(guó)證券市場(chǎng)。此外，我們發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)指數(shù)處于下跌的情況下，兩個(gè)市場(chǎng)的小盤(pán)股指數(shù)仍然取得了正的平均收益，這一結(jié)果進(jìn)一步證明了除了β系數(shù)外，還有其他因素對(duì)小盤(pán)股的收益率影響顯著。

3.面板數(shù)據(jù)實(shí)證回歸。借助 Eviews5.0 軟件對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，結(jié)果如表3所示。

表3 單位根檢驗(yàn)結(jié)果

單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示拒絕原假設(shè)，數(shù)據(jù)平穩(wěn)，可以對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。運(yùn)用Hausman 檢驗(yàn)，進(jìn)一步確定合適的面板數(shù)據(jù)回歸模型，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

表4 Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果

比較個(gè)體固定效應(yīng)模型和個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型，因?yàn)橄鄳?yīng)的P值遠(yuǎn)大于0.05，所以采用個(gè)體隨機(jī)效應(yīng)模型回歸比較合適，最終的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 回歸結(jié)果

Weighted Statistics

正如我們的假設(shè)一樣，虛擬變量的系數(shù)為0.001 675>0，并在5%的顯著水平下通過(guò)了T檢驗(yàn)，表明小盤(pán)股投資策略仍然適用于現(xiàn)在的中國(guó)證券市場(chǎng)。同時(shí)我們可以看到回歸結(jié)果調(diào)整的R2等于0.774 414，這一擬合優(yōu)度高于表1中僅用系數(shù)來(lái)回歸小盤(pán)股收益率時(shí)的擬合程度，進(jìn)一步說(shuō)明了加入規(guī)模因素后，提高了對(duì)小盤(pán)股價(jià)格的解釋程度，規(guī)模因素確實(shí)是小盤(pán)股證券價(jià)格的顯著影響因素。這一結(jié)論也直接支持了Fama-French三因素模型中關(guān)于公司規(guī)模與股票超額收益率呈反向變動(dòng)關(guān)系的論述。

四、結(jié)論

本文主要研究創(chuàng)業(yè)板上市后，小盤(pán)股投資策略是否仍然適用。結(jié)果發(fā)現(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)中都存在規(guī)模效應(yīng)，投資小盤(pán)股可以獲得超額收益，主要原因?yàn)椋?1)創(chuàng)業(yè)板對(duì)小盤(pán)股的“示范作用”。中國(guó)證券市場(chǎng)仍處于發(fā)展初期，市場(chǎng)中存在“逢新必炒”的習(xí)慣，創(chuàng)業(yè)板的大幅上漲，自然會(huì)帶動(dòng)小盤(pán)股的良好表現(xiàn)，尤其是深圳中小板市場(chǎng)的上市公司和創(chuàng)業(yè)板的上市公司具有盤(pán)子小、高成長(zhǎng)等多種類(lèi)似性，創(chuàng)業(yè)板對(duì)其“示范作用”更強(qiáng)，這一點(diǎn)我們可以從表2中上海小盤(pán)股指數(shù)和深圳小盤(pán)股指數(shù)的平均收益對(duì)比中可以看到。(2)小盤(pán)股由于基數(shù)較小，容易讓人們產(chǎn)生高成長(zhǎng)的預(yù)期，市場(chǎng)一般都認(rèn)為小盤(pán)股股本擴(kuò)張能力強(qiáng)，小盤(pán)股的上漲潛力較大。(3)中國(guó)股市具有很強(qiáng)的投機(jī)性，小盤(pán)股往往被市場(chǎng)認(rèn)為是資產(chǎn)收購(gòu)與兼并的目標(biāo)，常受市場(chǎng)追捧。(4)由于小盤(pán)股的流通盤(pán)較小，市場(chǎng)上投資者的系統(tǒng)性錯(cuò)誤對(duì)其股價(jià)變動(dòng)的影響大于對(duì)大盤(pán)股的影響，這一風(fēng)險(xiǎn)需要一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。

以上問(wèn)題的存在，說(shuō)明現(xiàn)階段的中國(guó)證券市場(chǎng)距離有效市場(chǎng)還有一段距離。證券市場(chǎng)制度的不斷完善對(duì)市場(chǎng)有效性的改進(jìn)需要一定的時(shí)間，需要市場(chǎng)參與者的理性成熟。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的開(kāi)放短期會(huì)對(duì)主板市場(chǎng)產(chǎn)生一定的影響，這是新的證券市場(chǎng)制度實(shí)施必然帶來(lái)的影響，但長(zhǎng)期來(lái)看，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)有助于建立多層次的資本市場(chǎng)體系，形成不同市場(chǎng)之間功能上的互補(bǔ)和互相支撐，并促進(jìn)主板市場(chǎng)加快改革，從而有助于保持資本市場(chǎng)整體的長(zhǎng)期穩(wěn)定性。

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